业绩领先同业 ， 股权结构分散
事件：根据公司年报，广发证券 2016 年实现营业收入 207 亿元（YoY -38%）；归母公司净利润 80.3 亿元（YoY -49%）。总资产3598 亿元（YoY -14%），归母公司净资产 785 亿元（YoY +1%） 。加权平均净资产收益率为 10.29%，杠杆率为 3.35 倍。
■经纪业务提质，信用交易增量 。2016 年公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入53.81 亿元（YoY-61%） ，信用交易业务利息净收入 7.28 亿元（YoY -75%） 。业绩下降的主要原因一是因为市场交易量和佣金率明显较 2015 年下降， 2016 年公司股票基金交易金额 11.83 万亿元 （YoY -54%） ， 公司净佣金率为 0.038%（YoY -1BP） ；二是因为占公司利息收入比重高的两融业务受市场震荡影响较大，公司融资融券业务余额为 541 亿元（YoY -19%） ，两融业务利息毛收入降至 43.58 亿元（YoY -43%） 。我们认为 2017 年市场交易情绪继续恢复，养老金入市和居民财富结构转型带来增量资金，而且公司经纪业务向智能投顾和财富管理的转型成效会逐步显现，预计 2017 年公司股基交易市场份额回升至 4.5%，净佣金率维持在 0.035%；公司两融业务将伴随市场复苏， 2017 年公司两融余额升为 595 亿元。 预测 2017 年公司可实现传统经纪业务营业收入 71.01 亿元，利息净收入 10.76 亿元。
■IPO储备行业领先，债券承销成长迅速。
2016 年公司实现证券承销业务手续费及佣金净收入 32.81 亿元（YoY +55%） 。公司投行业务表现主要得益于股权承销保荐业务的稳健增长和债券承销业务的超预期发展。公司坚持围绕“以客户为中心的综合化经营” 、 “资源配臵型投行” 、 “资本中介盈利模式”和“专业化服务”四个方向转型发展。根据证监会统计，截至 2017 年 3 月 16 日公司共计有 39 个 IPO 项目正在排队，项目储备仅次于中信证券。我们认为 IPO 发行常态化和公司丰富的 IPO 项目储备将利好公司 IPO业务增长，根据公司2017 年 IPO 已发行数和排队数预计公司 2017 年 IPO 承销数量在 30 个左右，规模179.12 亿元左右；再融资受新规影响下降幅度在 30%左右，而债券承销规模与 2016 年基本持平，预计公司 2017 年可实现投行业务收入 47.86 亿元。
■ 自营跌幅小于同业 ，集合资管龙头地位稳固。（1）2016 年公司实现自营业务规模 1545 亿元（YoY -15%） ，收入 65.3 亿元（YoY-37%） 。公司在 2016年较好地把握了股票和债市行情，灵活的控制了仓位，较好地规避了投资风险，业绩跌幅小于同业。随着市场投资环境回归理性， 预计自营规模和收益都有进一步提升空间。 预计2017年公司自营业务规模1746亿元，平均收益率升至 4%左右，可实现自营业务收入 69.84 亿元。
（2）截至 2016 年 12 月 31 日公司受托客户资产管理规模（不含公募基金）7247.7 亿元（YoY +35%） ，业务手续费净收入 41.58 亿元（YoY +16%） ，其中集合资产管理规模3734 亿元（YoY +23%） ，实现手续费净收入 15.95 亿元（YoY +16%） ，是资管业务增长的主要原因。截至 2017 年 3 月 24 日，广发证券集合资管资产净值突破 4300 亿元，市场份额 21.39%，远高于排名第二的中信证券（市场份额 6.06%） ，龙头地位稳固。监管层对资管业务的监管利好主动管理性资管业务迅速提升，预计 2017 年广发证券集合资管业
务继续保持高增长，集合资管规模可以达到 4854 亿元，预计 2017 年公司受托客户资产管理业务净收入47.42 亿元。
■盈利能力领先， 投行资管起支撑作用。 公司 2016 年营业收入和利润的规模与增速均处于行业领先水平；归母口径计算的 ROE 为10.23%，仅次于申万宏源，展现出较为强劲的盈利能力。2016 年广发证券收入结构趋于均衡，有助于提升公司经营业绩的抗周期性。采用盈利因子分析法可以发现：投行业务对利润增速的贡献为 3%，资管业务对利润增速的贡献为 2%，对公司 2016 年利润起到了一定的支撑作用。
■市场化机制展现灵活性。截至 2016 年 12 月 31 日吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人和中山公用及其的一致行动人持股比例分别为 16.76%、16.42%、10.33%。公司是中国前十大券商中唯一一家非国有控股的公司，没有控股股东和实际控制人，均衡持续、多元化的股权结构确保公司市场化的运行机制，有利于提高公司的经营效率和保证公司健康发展。
根据公司年报， 广发证券 2016 年实现营业收入 207 亿元 （YoY -38%） ； 归母公司净利润 80.3亿元 （YoY -49%） 。 总资产 3598 亿元 （YoY -14%） ， 归母公司净资产 785 亿元（YoY+1%） 。加权平均净资产收益率10.29%，杠杆率为 3.35 倍。
1.经纪业务提质，信用交易增量
1.1 传统经纪业务向智能化财富管理业务转型。
根据年报统计， 2016 年公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入 53.81 亿元 （YoY -61%） ,其中代理买卖证券手续费及佣金净收入 44.75 亿元（YoY -64%） 。经纪业务业绩下降的主要原因是市场交易量和佣金率明显较 2015 年下降，一方面，2016 年公司股票基金交易金额人民币 11.83 万亿元（YoY -54%） ，行业排名下降 1 位至第 5 名；另一方面，根据测算公司净佣金率为 0.038%（YoY -1BP） ，略低于行业平均水平。
公司经纪业务发展的策略不是增加网点布局， 而是提升业务水平。 截至 2016 年 12 月 31 日，公司证券营业部数量为 264 家， 与 2015 年持平。 相对地， 经纪业务转型财富管理方向坚定，在智能投顾业务方面取得一定突破。2016 年公司建设运营的广发证券互联网投资者教育基地（edu.gf.com.cn）荣获行业首家互联网国家级证券期货投资者教育基地，建设并完成贝塔牛机器人投顾系统等五大智能投顾项目， 截至 2016 年 12 月 31 日， 手机证券用户数近 1000万，金钥匙系统服务客户超过 230 万，报告期易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达 724 亿元。
2017年春节后市场交易情绪持续回升， 截至2017年3月24日， 周日均股基交易额升至5796
亿元。 我们预计2017年市场交易情绪继续恢复， 加上养老金入市和居民财富结构转型等因素 ，行业日均股基交易额回升至 8000 亿元。我们认为广发证券经纪业务转型成效会逐步显现，
预计 2017 年公司股基交易市场份额回升至4.5%，对应公司股基交易额约为 17.5 万亿元。
经过此前降佣潮之后，券商降佣意愿普遍不强，加上公司经纪业务客户基础良好、服务水平高，预计 2017 年公司净佣金率维持在 0.035%。综上所述，预计 2017 年公司可实现传统经纪业务营业收入 71.01 亿元。
1.2 融资融券业务市场领先，募资扩大业务规模。
根据年报统计，2016 年公司实现利息净收入 7.28 亿元（YoY -75%），业绩下降原因主要是占公司利息收入比重高的两融业务受市场震荡影响较大。根据公司年报披露，截至 2016 年12 月 31 日公司融资融券业务余额为 541 亿元（YoY -19%），市场占有率 5.76%，按合并口径排名行业第五；两融业务利息毛收入降至 43.58 亿元（YoY -43%）。另一方面，公司通过自有资金开展股票质押式回购业务余额为 137 亿元（YoY +96%），成长较快但相较两融业务还有较大差距。
截至 2016 年 12 月 31 日公司发行 H 股所募集资金中有 108.55 亿元人民币用于发展融资融券业务、建设战略性互联网金融平台及财富管理平台等业务，有助于进一步扩大公司信用交易业务规模。2017 年春节以来市场两融余额实现连续 7 周回升，截至 2017 年 3 月 25 日 A股市场两融余额升至 9269 亿元，我们认为公司两融业务将伴随市场复苏，预计 2017 年公司两融余额为 595 亿元。股票质押回购业务作为约定回购业务的替代品，能提供更为便捷的融资服务，成为信用业务的新增长点，预计 2017 年公司股票质押规模升至 164 亿元。预计2017 年公司实现利息净收入 10.76 亿元。
2. IPO 业务行业领先，债券承销成长迅速
2016 年，公司实现证券承销业务手续费及佣金净收入 32.81 亿元（YoY +55%），其中证券承销与保荐业务合计实现净收入 21.36 亿元（YoY +52%），财务顾问收入 11.45 亿元（YoY+63%）。公司投行业务表现主要得益于股权承销保荐业务的稳健增长和债券承销业务的超预期发展。根据公司年报披露，2016 年公司完成股权融资项目 54 个，较 2015 年增加 5 个，行业排名第 3；主承销规模 700 亿元（YoY +35%），行业排名第 6。公司债券承销业务发展迅速，主承销发行债券 146 期（YoY+217%），承销总额 1595 亿元（YoY+226%），行业排名第 6。此外，公司还担任财务顾问的重大资产重组项目 27 家，行业排名第 1；2016 年共推荐 111 家新三板挂牌公司，累计推荐了 308 家新三板挂牌公司，行业排名第 7。
公司在新的五年经营计划中提出要继续做大做强投资银行业务，坚持围绕“以客户为中心的综合化经营”、“资源配臵型投行”、“资本中介盈利模式”和“专业化服务”四个方向转型发展，市场地位进一步巩固提升，盈利能力进一步增强。根据 Wind 统计，截至 2017 年 3 月 24 日广发证券已发行 IPO 项目 11 个，仅次于海通证券。根据证监会统计，截至 2017 年 3 月 16 日公司共计有 39 个 IPO 项目正在排队，项目储备仅次于中信证券。公司长期布局 IPO 业务，积累了丰富经验和人才，风险管控优秀，有望获益于 IPO 发行的常态化。
我们认为，公司丰富的 IPO 项目储备将利好公司 IPO 业务增长，预计 2017 年公司 IPO 项目数在 30 个左右，参考公司历史平均每单 IPO 承销规模，预计 IPO 承销规模 179.12 亿元左右。2017 年再融资受新规影响，预计下降幅度在 30%左右，而债券承销规模预计与 2016年基本持平。因此我们测算公司 2017 年再融资承销规模约在 434 亿元左右，债券承销规模在 641 亿元左右。预计 2017 年公司证券承销和保荐业务共实现净收入 34.11 亿元，财务顾问业务净收入 13.74 亿元，合计实现投行业务收入 47.86 亿元。
3. 自营业绩跌幅小于同业，集合资管龙头地位稳固
3.1 自营业务跌幅小于同业
根据公司年报，2016 年公司实现自营业务规模 1545 亿元（YoY -15%），收入 65.3 亿元（YoY-37%）。公司在 2016 年较好地把握了股票和债市行情，灵活的控制了仓位，较好地规避了投资风险，业绩跌幅小于同业。自 2015 年下半年以来，券商自营业务规模持续维持高位。随着市场投资环境回归理性，预计自营规模和收益都有进一步提升空间。预计 2017 年公司自营业务规模 1746 亿元，实现自营业务收入 69.84 亿元。
3.2 集合资管龙头地位稳固
公司主要通过广发资管、广发期货及广发资管（香港）开展资产管理业务，通过广发基金和参股公司易方达基金开展基金管理业务，要通过全资子公司广发信德从事私募股权投资管理业务，通过广发乾和开展另类投资业务。根据公司年报披露，截至 2016 年 12 月 31 日公司受托客户资产管理规模（不含公募基金等）7247.7 亿元（YoY +35%），业务净收入 41.58亿元（YoY +16%）。其中，集合资产管理规模 3734 亿元（YoY +23%），实现手续费净收入15.95 亿元（YoY +16%）；定向资产管理规模 3208 亿元（YoY +49%），实现手续费净收入19.1 亿元（YoY +37%）；广发基金和易方达等子公司贡献了资管业务手续费收入 23.35 亿元（YoY -4%）。
截至 2017 年 3 月 24 日，广发证券集合资管存续产品数 90 个，资产净值突破 4300 亿元，市场份额 21.39%，远高于排名第二的中信证券（市场份额 6.06%），龙头地位稳固。集合资管手续费率明显高于其他资管类型，令公司可获得高额的稳健收益。监管层对资管业务的监管利好主动管理性资管业务迅速提升，预计 2017 年广发证券集合资管业务继续保持高增长，集合资管规模可以达到 4854 亿元，预计 2017 年公司受托客户资产管理业务净收入 47.42 亿元。
4. 盈利能力领先，投行资管起支撑作用
盈利能力领先。从已披露的券商年报和业绩预告来看，公司 2016 年营业收入和利润的规模与增速均处于行业领先水平；归母口径计算的 ROE 为 10.23%，仅次于申万宏源，展现出较为强劲的盈利能力。
投行、资管业务对业绩起到了支撑作用。2016 年广发证券传统经纪业务占营收入比降至 26%（YoY -15pc），占比降至同业平均水平以下。自营业务收入成为公司第一大业务来源，占比基本持平。资管业务收入占比升至 20%（YoY +9pc），投行业务收入占比升至 16%（YoY+10pc）。收入结构趋于均衡，有助于提升公司经营业绩的抗周期性。采用盈利因子分析法可以发现：投行业务对利润增速的贡献为 3%，资管业务对利润增速的贡献为 2%，对公司 2016年利润增长起到了一定的支撑作用。
5. 市场化机制展现灵活性
公司是中国前十大券商中唯一一家非国有控股的公司，没有控股股东和实际控制人。除香港结算代理人外，截至 2016 年 12 月 31 日吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人和中山公用及其的一致行动人持股比例分别为 16.76%、16.42%、10.33%，形成了较为稳定的股权结构。均衡持续、多元化的股权结构为公司形成良好的治理结构提供了坚实保障，确保公司市场化的运行机制，公司的薪酬制度、激励机制等更加灵活，有利于提高公司的经营效率和保证公司健康发展。
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