保险行业2月月报：
保费结构优化，利润拐点提前
■事件：截至2017年2月保险行业实现原保险保费收入11902亿元（YoY+31%），其中寿险公司原保险保费收入10248亿元（YoY+35%），财险公司原保险保费收入1654亿元（YoY+10%），资金运用余额13.85万亿元（YoY+3%）。
■寿险业务结构优化，传统险企优势凸显。
（1）业务结构优化，保险回归保障。截至2017年2月寿险行业78家保险公司实现规模保费共计11901亿元（YoY+4%），其中原保险保费10248亿元（YoY+35%），而保户投资款新增交费约为1599亿元（YoY-60%)，中短期产品保费规模同比降幅进一步增大，持续印证我们策略报告观点。公司层面，资产驱动负债型险企转型继续，原保险保费同比大幅提升（安邦人寿+1119%/华夏人寿+717%/前海人寿32%/天安人寿48%），与此同时保户投资款新增交费同比大幅下降（安邦人寿-97%/华夏人寿-78%/前海人寿-99%）。
（2）上市险企优势凸显但有分化。上市险企保费增速出现分化，中国平安（YoY+40%）/中国太保（YoY+47%）/中国人寿（YoY+19%）总体维持较高增速，而新华保险（YoY-29%）持续推进业务转型。虽然中国平安万能险占比为28%，但新业务久期达到14年，客户续期缴费水平稳定，业务质量好于中小型险企。2016年以来监管的收紧主要针对中小型险企，对业务结构稳健的传统寿险公司影响较小，同时监管也将推动保险业健康发展。预计保费端结构优化推动新业务价值稳定增长，2017年上市险企新业务价值同比增速将维持在11%以上，2017年行业保费将保持在10%左右的增速。
■财险保费增速稳定，平安财险表现亮眼。根据保监会数据，截止2017年2月财险公司原保险保费收入1654亿元（YoY+10%），其中平安财险实现保费收入357亿元（YoY+21%），大幅高于行业水平，随着经济的企稳，预计2017年上市险企综合成本率将维持稳定，平安财险综合成本率约95.5%，太保财险综合成本率约99%，行业整体财险保费增速将维持在10%左右。
■投资结构稳定，另类投资略升。截止2017年2月行业资金运用余额约13.85万亿元（YoY+3%），其中固收类资产占比51%（较1月-0.5pt），股票和证券投资基金占比13%（较1月+0.1pt），其他投资占比稳步提升，达到35%（较1月+0.4pt）。我们认为未来保险资金配置有四大方向：①增加海外资产配置；②拉长久期；③增加另类；④提升风险偏好，考虑到目前海外配置规模有限，拉长久期带来的调整也较为有限，另类投资面临资产荒的问题，提升风险偏好或将成为较为有限的选择之一，权益投资将稳中有升。
■预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》调整准备金折现率曲线。
（1）折现率调整可缓解险企当期利润与内含价值的背离。根据2016年年报，虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少（中国人寿-147亿元/中国平安-289亿元），但准备金的计提不影响险企利润总额，只影响利润的分配时间，2016年险企的保费收入（中国平安YoY+32%/中国人寿YoY+18%）、内含价值（中国平安YoY+10%/中国人寿YoY+16%）维持高增速。预计折现率调整后，产品结构较为稳健的上市险企资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低。
（2）预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017年初以来波动上行20BP，有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线调整，减小补提准备金对利润带来的影响，根据测算2017年准备金补提压力持续存在，750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。
■偿二代下大型保险公司内含价值提升。根据中国人寿和中国平安年报披露，内含价值精算假设调整使得内含价值减小，但偿二代有助于大型保险公司内含价值提升，调整后的内含价值维持稳定增长（中国人寿YoY+16%/中国平安YoY+10%），我们认为精算假设调整符合行业现状，对内含价值影响较小，预计未来内含价值将维持稳定增长。
（1）平安未调整折现率，彰显公司发展信心。2016年中国平安没有调整风险贴现率假设，体现公司对经营稳健性的信心，2016年内含价值6377亿元（YoY+15%），预计2017年内含价值将维持稳健增长，同比增速在18%以上。
（2）国寿聚焦保障产品，偿二代下更为受益。2016年公司内含价值6520亿元（YoY+16%），评估方法改变使公司内含价值增加643亿元，假设更新使内含价值减少162亿元，合计使内含价值增加481亿元。作为聚焦保障型产品的寿险行业龙头，公司内含价值在偿二代下将更为受益，精算假设的调整符合目前现状，对内含价值整体影响较小，预计2017年公司内含价值增速能维持在13%。
■推荐标的：中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险
■风险提示：宏观风险/市场风险/信用风险
事件：截至2017年2月保险行业实现原保险保费收入11902亿元（YoY+31%），其中寿险公司原保险保费收入10248亿元（YoY+35%），财险公司原保险保费收入1654亿元（YoY+10%），资金运用余额13.85万亿元（YoY+3%）。
1.寿险业务结构优化，传统险企优势凸显
1.1.业务结构优化，保险回归保障
截至2017年2月寿险行业78家保险公司实现规模保费共计11901亿元（YoY+4%），其中原保险保费10248亿元（YoY+35%），而保户投资款新增交费约为1599亿元（YoY-60%)，中短期产品保费规模同比降幅进一步增大，持续印证我们策略报告观点。公司层面，资产驱动负债型险企转型继续，原保险保费同比大幅提升（安邦人寿+1119%/华夏人寿+717%/前海人寿32%/天安人寿48%），与此同时保户投资款新增交费同比大幅下降（安邦人寿-97%/华夏人寿-78%/前海人寿-99%）。
1.2.上市险企优势凸显但有分化
上市险企保费增速出现分化，中国平安（YoY+40%）/中国太保（YoY+47%）/中国人寿（YoY+19%）总体维持较高增速，而新华保险（YoY-29%）持续推进业务转型。虽然中国平安万能险占比为28%，但新业务久期达到14年，客户续期缴费水平稳定，业务质量好于中小型险企。2016年以来监管的收紧主要针对中小型险企，对业务结构稳健的传统寿险公司影响较小，同时监管也将推动保险业健康发展。预计保费端结构优化推动新业务价值稳定增长，2017年上市险企新业务价值同比增速将维持在11%以上，2017年行业保费将保持在10%左右的增速。
1.3.财险保费增速稳定，平安财险表现亮眼
根据保监会数据，截止2017年2月财险公司原保险保费收入1654亿元（YoY+10%），其中平安财险实现保费收入357亿元（YoY+21%），大幅高于行业水平，随着经济的企稳，预计2017年上市险企综合成本率将维持稳定，平安财险综合成本率约95.5%，太保财险综合成本率约99%，行业整体财险保费增速将维持在10%左右。
2.投资结构稳定，另类投资略升
截止2017年2月行业资金运用余额约13.85万亿元（YoY+3%），其中固收类资产占比51%（较1月-0.5pt），股票和证券投资基金占比13%（较1月+0.1pt），其他投资占比稳步提升，达到35%（较1月+0.4pt）。我们认为未来保险资金配置有四大方向：①增加海外资产配置；②拉长久期；③增加另类；④提升风险偏好，考虑到目前海外配置规模有限，拉长久期带来的调整也较为有限，另类投资面临资产荒的问题，提升风险偏好或将成为较为有限的选择之一，权益投资将稳中有升。
3.预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度
保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》（以下简称《通知》），主要内容包括：①针对未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同。②基础利率曲线与分为三段，溢价幅度上限由现行的150个基点降低到120个基点。③调整后的折现率曲线自2017年1月1日起适用。
3.1.折现率调整可缓解险企当期利润与内含价值的背离
根据2016年年报，虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少（中国人寿-147亿元/中国平安-289亿元），但准备金的计提不影响险企利润总额，只影响利润的分配时间，2016年险企的保费收入（中国平安YoY+32%/中国人寿YoY+18%）、内含价值（中国平安YoY+10%/中国人寿YoY+16%）维持高增速。预计折现率调整后，产品结构较为稳健的上市险企资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低。
3.2.预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度
预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017年初以来波动上行20BP，有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线调整，减小补提准备金对利润带来的影响，根据测算2017年准备金补提压力持续存在，750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。
3.3.调整折现率曲线，回归保险本质
长期保障型产品资本释放充足。《通知》仅针对“未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同”，即通过调整传统险的折现率曲线，直接影响相对应的会计负债评估和会计利润评估的结果，分红险、万能险和投连险的会计评估则不受影响。长期来看，偿二代之下长期保障型产品利润率和价值率更高，折现率曲线调整后长期保障型产品资本释放更加充足，产品优势进一步凸显。
调整折现率曲线，回归保险本质。2016年以来保险行业监管趋严，监管层领导在出席多个会议发言时释放出加强监管的信号，同时制订了多项规章制度，对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施，预计未来从严监管将成为常态化，此次调整折现率曲线，未来将收窄利润与内含价值的背离，同时有助于保险市场长期健康发展，进一步强化“保险姓保”，推动保险行业回归保险本质。
4.偿二代下大型险公司内含价值提升
根据中国人寿和中国平安年报披露，内含价值精算假设调整使得内含价值减小，但偿二代有助于大型保险公司内含价值提升，调整后的内含价值维持稳定增长（中国人寿YoY+16%/中国平安YoY+10%），我们认为精算假设调整符合行业现状，对内含价值影响较小，预计未来内含价值将维持稳定增长。
（1）平安未调整折现率，彰显公司发展信心。2016年中国平安没有调整风险贴现率假设，体现公司对经营稳健性的信心，2016年内含价值6377亿元（YoY+15%），预计2017年内含价值将维持稳健增长，同比增速在18%以上。
（2）国寿聚焦保障产品，偿二代下更为受益。2016年公司内含价值6520亿元（YoY+16%），评估方法改变使公司内含价值增加643亿元，假设更新使内含价值减少162亿元，合计使内含价值增加481亿元。作为聚焦保障型产品的寿险行业龙头，公司内含价值在偿二代下将更为受益，精算假设的调整符合目前现状，对内含价值整体影响较小，预计2017年公司内含价值增速能维持在13%。
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