现金流以百亿元净流入，四年半自身造血亦近百亿，辉山乳业(06863.HK)暴跌危机，仍有大量悬疑待解。
辉山乳业于2013年9月27日在港交所上市之后，现金流表现为持续净流入。第一财经记者统计发现，2013财年到2016财年，及2017年财年中期，辉山乳业经营、融资所得现金净额分别达到98亿元、164亿元，扣除投资产生的现金流净流出160亿元，累计现金净流入达到100亿元以上。
融资环境颇佳，基本面尚属良好，辉山乳业为何陷入今天的困境?究竟是什么原因，引爆了辉山乳业的全面危机?大量资金究竟又流向了哪里?
3月28日，辉山乳业发布公告，否认其董事长、实际控制人杨凯挪用公司资金。但蹊跷的是，2016财年，辉山乳业在经营所得现金净额平稳、融资所得资金较大增长的情况下，其现金及现金等价物却陡升陡降。
2014年以来，辉山乳业股价出现多次下跌，杨凯巨资增持，资金需求明显增加，不得不通过股权质押大量融资，其持有辉山乳业股份，眼下已质押殆尽。此外，杨凯名下还有一家房地产公司。颇为吊诡的是，辉山乳业负责融资、财务的执行董事葛坤，与杨凯关系密切，上周末突告失联。
辉山乳业执行董事、高级副总裁葛坤
现金流充沛
3月28日，辉山乳业发布公告，承认3月23日与23家银行债权人召开会议，在辽宁省政府的协助下，讨论该公司今年的计划，并寻求银行债权人按正常方式续贷。公告称，中国银行、九台农商行、浙商银行于会上表示，将继续对该公司保持信心。但鉴于最近股价大幅下跌和媒体报道，不能保证这些银行的意见将维持不变。
3月24日，辉山乳业暴跌之后，关于其负债的数据随即开始流传，辉山乳业总资产382.6亿元，总负债418.82亿元，整个辉山乳业已经资不抵债。其中，中国银行、九台农商行分别为其第一、第二大债权人。
然而，辉山乳业的情况究竟如何?披露数据显示，截至2016年9月30日，辉山乳业(上市板块，下同)流动资产为140亿元，非流动资产为201亿元，两者合计341亿元，净资产尚有129亿元。仔细审视历年财报不难发现，如果披露数据属实，辉山乳业的情况不但未至山穷水尽，而且现金流尚属优良。
2013年到2016年，辉山乳业产生了大规模资本支出，金额超过百亿元。财报数据显示，2013财年，其资本支出为7.62亿元，2014、2015财年两年迅速扩张，分别达到46.61亿元、43.9亿元，2016财年降至16.97亿元，四年合计约为115.1亿元。
2013年9月，辉山乳业在香港主板上市，当时发行股票约37.88亿股，每股发行价2.67港元，共募集资金约101.13亿港元，折合约78亿元人民币。上市四年里的资本支出规模，远远超过了IPO募集资金，差达到37亿元以上。
仅仅依靠IPO融资所得，根本无法覆盖辉山乳业的开支用度。但辉山乳业的可用资金，并非只有上市募集资金，经营所产生的现金流，亦可为其提供资金支持。而且按照辉山乳业披露，其上市以来经营现金均为正流入。
根据辉山乳业定期报告披露，2013财年至2016财年，辉山乳业经营现金流均呈净流入，且规模颇为可观，具体金额分别为14.4亿元、11.5亿元、20.8亿元、20.7亿元。而在2017年财年中期报告中，则为30.6亿元，四年半合计达98亿元，完全可以覆盖其资本支出37亿元的缺口。
不仅如此，融资也带来持续的现金净流入。除了完成IPO，辉山乳业的融资活动以银行贷款为主，2013财年到2017中期财报，新增银行贷款所得金额为12.4亿元、57.2亿元、55.2亿元、84.4亿元、78.3亿元，合计达到287亿元以上;偿还贷款金额为8.6亿元、24亿元、36.1亿元、43.2亿元、47亿元，合计约为159亿元，累计贷款净额为128.6亿元。
整个融资活动也是如此。加上2013年上市募集所得资金，扣除其他融资活动的支出后，2013财年至2016财年，辉山乳业的融资所得资金净额分别达91亿元、25亿元、6.16亿元、15.8亿元，四年累计金额为138亿元，加上截至2016年9月30日的25.7亿元，共计接近164亿元。
投资是主要的资金净流出项目。数据显示，在2013年至2016财年，辉山乳业投资产生的净现金流为-13.67亿元、-59.2亿元、-50.8亿元、-40.5亿元;而截至2016年9月30日，则为正流入3.35亿元，合计为-160亿元左右。三者简单相抵，上述财年中，辉山乳业现金净流入接近104亿元。
大量借款 股份质押殆尽
3月24日，辉山乳业股价暴跌后，债权人会议曾统计，该公司总资产为340亿元，总负债为199.5亿元，与辉山乳业财报披露基本一致。
究竟是什么原因，引爆了辉山乳业的全面危机?
披露信息表明，辉山乳业基本面尚属良好。这是否能说明，如果上市公司没有太大问题，危机可能出在大股东身上?此前，做空机构浑水发布报告称，杨凯至少从公司窃取1.5亿元资产。股价暴跌当天，“董事长杨凯挪用上市公司30亿元资金”的说法开始流传，但3月28日上午，辉山乳业公告否认了这一说法。
除了辉山乳业，杨凯本人及其控制的主体，也在大量借款，这些贷款可能并未流入上市公司。披露信息显示，2015年，杨凯实际控制的冠丰有限公司(下称“冠丰”)曾将所持辉山乳业股份，质押给平安银行，获得24港元贷款。截至目前，贷款余额为21.42亿港元，质押的辉山乳业股份总数为34.34亿股。对于资金用途，辉山乳业并未披露。
根据辉山乳业3月28日公告，称除了质押给平安银行的股份，冠丰还为自身贷款，将持有的19.4亿股质押;为杨凯控制的其他公司贷款质押7.5亿股;且在股票经纪账户中存入33.4亿股，为冠丰获得保证金融资。这些质押融资，均为杨凯及冠丰自身用途。
尽管否认杨凯挪用资金，但疑窦并未解开。辉山乳业2017财年中期报告显示，截至2016年9月30日，该公司短期银行借款已经高达110.8亿元，比2016年3月底的71.3亿元，增加了39.5亿元，所获贷款仍在持续增长。此前，辉山乳业债权方透露，截至2016年9月，该公司银行授信余额140.2亿元，其中信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元，与辉山乳业披露数据存在30亿元差额。
更为蹊跷的是，融资、经营所得净现金均有结余的情况下，辉山乳业拥有的现金或现金等价物，却呈下降态势，而在2016年9月又突然大增。
2015财年，辉山乳业当期经营、融资净现金流入合计约26.9亿元，2016财年则为36.5亿元，2017财年的上半年则接近60亿元。但蹊跷的是，辉山乳业的现金及现金等价物，却在明显减少。截至2015年财年末，这一数字为26.8亿元，2016年只有21.9亿元，减少了4.9亿元。到了2016年9月底，又陡增到82亿元。
对于现金及现金等价物的陡升陡降，辉山乳业在定期披露报告中未有说明。而作为公司的实际控制人及财务负责人，对此应有无法撇开的关联。在3月28日的公告中，辉山乳业承认，自3月21日起，董事会便无法联系执行董事葛坤。2013年上市前，葛坤便为杨凯团队成员，负责集团财务和现金业务，并管理集团与其主要银行的关系。
资金流向何处
究竟是什么原因，让辉山乳业走到如今的田地，大量资金究竟又流向了哪里?目前来看，似乎都与杨凯存在密切关系。
杨凯的资金消耗，一部分来自增持辉山乳业。公开信息披露，2014年12月之后，杨凯对辉山乳业进行了四波大规模增持。具体增持时间分别为2015年1月初、2015年4月、2015年7月初到2015年10月底、2016年2月底，增持数量合计多达34.5亿股。增持完成后，杨凯持股数量由此前的64.2亿股，增加到98.7亿股，动用资金达到63.2亿港元之巨。而杨凯增持辉山乳业，或实属无奈之举，股价一再下跌，令其陷入恶性循环。2013年9月登陆港股后，辉山乳业股价曾有过短暂辉煌，一度摸高至3.2港元/股以上。但股价稳定期结束后，数次遭到部分股东抛售，造成股价多次下跌。
2014年2月14日到4月29日期间，辉山乳业出现上市后的第一波大跌，最大跌幅达41.5%，最低价跌至1.6港元左右。事后披露表明，两名财务投资者在此期间分别抛售了2.85亿股、5.18亿股股份。此后，经过半年多的反复震荡，辉山乳业在2014年11月28日再次暴跌。截至当年12月29日，其股价最低跌至1.13港元/股，跌幅达32%。
在此背景下，杨凯或不得已于2014年12月出手增持，增持数量190万股，并在此后迎来了一波反弹。但时隔不久，辉山乳业股东折价大幅抛售。面对危局，杨凯不得不斥巨资接盘，动用资金达20.2亿元。
经此一役，杨凯的资金链可能已经高度紧绷，其在平安银行的贷款便发生在此时。此后不久，辉山乳业股价开启新一轮下跌，这让刚向平安银行进行了股权质押融资的杨凯压力剧增。2015年7月初到2015年10月底，杨凯连续增持辉山乳业达30余次。 然而，在平安银行质押融资所得资金，远不足以满足增持需要。
而就在此时，杨凯仍斥资买入作为其第二大债权人的九台农商银行。港交所披露信息显示，2017年1月12日，九台农商银行(06122.HK)上市之时，杨凯大手笔出资5.38亿港元，以发行价4.56港元，买入该行1.18亿股H股，占后者所发行H股的17.88%。据境外媒体报道，杨凯买入九台农商银行，正是通过冠丰完成。
大股东挪用资金悬疑
不仅如此，关于杨凯挪用辉山乳业30亿元资金投资沈阳房地产，但资金无法收回的传言，也得到部分证实。根据天眼查资料，杨凯名下确实有一家房地产公司，一家名为沈阳万鼎房屋开发有限公司(下称“万鼎房产”)的企业，现任法定代表人亦名为杨凯。该公司成立于2004年5月，注册为沈阳市沈北新区辉山经济开发区辉山街20号，注册资金1000万元，由杨凯、刘朝滨分别出资60%、40%，执行董事、总经理亦由杨凯担任。
而万鼎房产还成立了另外两家房地产公司。资料显示，这两家房地产公司分别为沈阳金田置业有限公司、沈阳凯美置业有限公司，这两家公司注册资金均为10万元，成立时间为2013年5月，全部由万鼎房产出资，执行董事兼总经理亦为杨凯。
而通过刘朝滨，则牵出了与杨凯有关的另一家房企。根据天眼查资料，刘朝滨还担任沈阳永丰房屋开发有限公司(下称“永丰房产”)法定代表人，并持有该公司100%股权。注册于2006年的永丰房产，目前注册资金2000万元。
2006年11月27日，永丰房产进行了多项工商变更。变更前，该公司注册资金800万元，股东为沈阳高新创业投资有限公司、杨凯，变更后，股东变为杨凯一人。变更记录还显示，在此次变更前，杨凯就是该公司董事长。2007年7月，永丰房产增资至2000万元，但仍由杨凯全额出资。直到2008年12月31日，该公司股东、董事长才变更为刘朝滨。
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