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【海通计算机】美图(1357.HK)深度:打造美丽生态圈,步入基于海量用户的商业化之路

宏达说 推广 美图 阅读(0) 评论()

  投资要点:

  打造“美丽”生态圈,拥有海量用户基础。美图公司以手机摄像头为核心,围绕着“美”创造了一系列的软硬产品。其主营业务主要由三部分构成,互联网服务(美图秀秀、美颜相机、美拍等),其他增值业务(美铺、美美小店等),智能硬件(美图系列手机)。美图公司成长及演进的过程中,以海量用户数据驱动优化,频频推出成功产品。截至2017年1月,美图应用的用户月活量达到5.20亿。此外,美图的海外扩张战略也十分成功,目前,美图已在26个海外地区推广,海外用户占比达20%。

  人脸识别技术壁垒形成,智能硬件成功变现。美图公司目前最主要的营收来源于其智能硬件的销售,从2013年推出美图手机起, 其智能硬件收入占总营收比例分别为59.7%、87.8%、89.9%和93.3%。美图手机的竞争优势,不仅在于海量的用户数据,更得益于背后的图像处理技术支撑。在2016年6月美图的M6便引入了人工智能技术,相比华为Mate 9更早一步。目前,美图的人脸检测技术已处于世界领先水平,美图的人脸识别系统MT-Face,使用深度学习,基于美图大量的女性人像的训练,模型的准确率不断提高,定位点目前已达到了171个。目前美图在研发上投入加大,同时扩大产能,预计未来智能硬件收入将持续增长。

  基于庞大用户基础,美图商业变现之路广阔。美图对于自身5.2亿的强大月活数,其变现的思路主要有三条:一是利用移动广告,二是利用短视频平台上的虚拟物品等互联网增值服务;三是,向电商平台发展。从预计实现盈利的时点来看,预计移动广告和互联网增值服务在2016-2017年可实现盈利,电商平台计划于2017落地,2017-2018年可能实现盈利。美图品牌效应强大,广告定位明确,对比Snapchat,美图用户月活量及用户粘性更优,我们认为公司2017年移动广告收入增速可观。在互联网增值业务上,美拍目前拥有1.1亿月活量,在中国同类应用中排名领先,对比陌陌,按月活量估算,美拍的直播增值服务的营收空间有约7亿元。因此,我们认为,基于美图强大的用户基础,公司可从多角度实现变现,未来营收增长空间确定性高。

  盈利预测与投资建议。美图用户基础强大,目前在智能硬件方面变现顺利,营收有望持续增长;此外公司在互联网增值服务、广告及电商方面变现已起步,并在加速推进中。我们认为,2017年公司对直播及在线广告的前期投入基本完成,2018年有望转亏为盈。我们预计,公司2017-2019 年EPS 分别为-0.12/0.41/0.90元(人民币)。参考同行业可比公司,给予公司2017年动态PS 24倍,6个月目标价22.26元/股(人民币),给予“买入”评级。

  风险提示:变现不及预期,用户增速放缓。

  

  报告正文:

  1比美颜自拍更惊艳的美图

  2月20日美图公司发布最新款T8手机,预售时一分钟即被抢购一空,场面极其火爆。而在资本市场上,美图也同样成为备受追捧的宠儿,今年2月11日,上市不到2个月的美图被纳入恒生综合大中型股指数成分。3月6日,美图正式被纳入沪港通和深港通名单。

  美图公司成立于2008年10月,于2016年12月15日在香港联合交易所主板正式挂牌交易,以发行价每股8.5港元,发售5.74亿股,估值为359.32亿元(46亿美元),成为继2004年腾讯上市后十年来香港股市最大规模的科技IPO。

  美图公司多年专注于移动互联领域,一方面,公司围绕手机摄像头以手机“拍照”为切入,建立产品生态以圈积累海量用户,形成了很高的市场占有率。另一方面,美图公司庞大用户基础具有极高的商业价值,我们对公司未来持续发展、并逐步实现商业化持有乐观态度。

  2以“自拍”为媒介,打造“美丽”生态圈

  美图公司以手机摄像头为核心,围绕着“美”创造了一系列的软硬产品。其主营业务主要由三部分构成,互联网服务(美图秀秀、美颜相机、美拍等),其他增值业务(美铺、美美小店等)等,智能硬件(美图系列手机)。

  

  美图公司自成立以来,其成长及演进的过程主要体现在其两个方面:一是不断扩大的产品生态圈,二是急速增长的用户规模。

  

  2.1 美图产品生态圈的演进

  2008年10月,美图网推出首款产品美图秀秀,为一款PC版的照片增强处理应用,其初衷是将复杂的PS操作进行一键简化,使每个人都能在短短几秒完成美化照片,提升照片质感。产品抓住了新生一代热衷于图片社交,对图片美感的追求之心,迅速打开了市场。

  

  海量用户数据驱动优化,频频推出成功产品

  2011年2月,公司把握PC端向移动端迁移的节点,手机端美图秀秀诞生。一键美化功能的简单应用,一炮走红。自2011年推出后,基于海量的用户行为数据,美图秀秀不断优化,先后在安卓系统及IOS上更新超过130个版本,更基于此,于2013年推出了专为自拍美化设计的“美颜相机”。目前美颜相机和美图秀秀分列中国影像应用的前两位,市场渗透率分别为33.2%和32.8%。

  

  基于海量用户的第一次产品延伸:美图手机

  基于“美图秀秀”和“美颜相机”的成功,在明确了用户对于“高品质自拍”的需求后,美图于2013年推出线下产品——专用于拍摄高品质自拍照的美图手机,迈出了用户基础变现的第一步。公司将在移动应用端积累的影像处理算法经验,与专业化影像处理器结合,美图手机自2013年推出起,迅速成为公司主要营收来源,营收复合增长率达到80%以上,2016年收益达15.79亿元,同比增长120.9%。

  

  基于海量用户的第二次产品延伸:美拍直播社区

  连接用户彼此,实现社交互动,是美图基于其海量用户基础做出的第二次延伸。美图于2014年5月推出视频社区—美拍,供短影视创作,分享及发现各种视频内容。美拍延续了一键式简单操作的特点,简化了MV特效复杂的后期工作,变成一键式的简单操作,同时通过文字或表情、转发分享等形式实现了用户广泛的社交互动。

  2016年1月,美拍的直播功能上线,社交互动范围再一次扩大。仅2016年10月当月,美拍点“赞”数达到46亿次,互动达1.5亿次(包括评论、分享、转发及直播表演)。截止于2017年1月,美拍月活用户数达1.13亿,同比增长67.1%。

  

  2.2 月活用户数的爆发

  美图公司核心影像产品取得的巨大成功,从各款应用的高月活数中可见一斑。据美图招股说明书上说明,2013年12月,美图公司的月活跃用户数为8800万人。在2014年2月,公司月活数首次突破1亿人,截至2017年1月,月活数创下新高,达到5.20亿人。

  

  远出海外扩张版图,用户量已达20%以上

  随着美图在国内同行业中绝对优势地位的稳定,公司开始向海外市场扩张,扩张对象主要是用户或行业特征与中国相同的市场。自2014年来,美图已在7个国家(巴西、香港、新加坡、印度、印尼、日本和美国)设立了分支办事处,并开发了专为海外用户设计的BeautyPlus和AirBrush。

  目前公司的海外扩张战略已取得了巨大成功,截至2016年10月31日,海外应用用户已达到总用户数的20%以上,有近4.3亿人。BeautyPlus和AirBrush的月活数也超过了4700万。

  对于美图,海外市场将是其未来用户增长的主要空间所在。互联网应用,特别是工具类应用,在海外有良好的适应性,变现的价值也相对更高。目前美图应用在26个海外地区已有超过100万的用户,未来随着推广加速,增长及变现空间极大。

  从全球范围来看,美图月活量仍位于前列

  对比美图和其他知名的海内外互联网社交或影音类App,美图5.2亿的月活数超过了Twitter,和Snapchat,与同为图片类App的Instgram月活数相近。尤其是Snapchat,其“软件+硬件”产品和短视频应用服务都与美图极为相似,而后者于2月在纽交所上市,估值为330亿美元,约为美图估值的5倍。

  

  3美图商业化第一步:智能硬件

  3.1 智能硬件是目前公司主要收入来源

  美图公司目前最主要的营收来源于其智能硬件的销售,从2013年推出美图手机起, 其智能硬件收入占总营收比例分别为59.7%、87.8%、89.9%和93.3%。

  

  智能硬件业务包括智美图智能手机,美图自拍补光灯,美图遥控器,美图旋转支架,主要以美图手机销售为主。美图手机是一款拥有前置后置摄像头,具备高品质自拍功能的智能手机。从13年推出,到现在已经推出8款。

  作为智能手机领域的新手,美图从自己最为擅长的领域入手——3A、人脸识别及美化算法入手,将应用直接融入机器中,即打造了一个3D实物版的“美图秀秀”。

  3.2 高精度的人脸检测算法,是美图智能硬件的绝对壁垒。

  美图手机的竞争优势,不仅在于海量的用户数据,更得益于背后的图像处理技术支撑。在2016年6月美图的M6便引入了人工智能技术,相比华为Mate 9更早一步。

  目前,美图的人脸检测技术已处于世界领先水平,在马萨诸塞大学计算机视觉实验室公布的人脸检测基准测试结果中,美图的MT-Face-V2的各项检测总分,位列参与测评的59个系统中第一名。美图的人脸识别系统MT-Face,使用了与谷歌训练AlphaGo的相同技术来处理照片,基于美图大量的女性人像的训练,模型的准确率不断提高,定位点目前已达到了171个。

  

  美图每年都进行大量的研发投入,2016年研发开支为2.43亿,2017年研发开支预计将在3.15亿以上,其于2年前成立的MT-LAB实验室,将在图像处理算法上进行更多探索。

  3.3 智能手机出货量加大,预计营收增速稳定

  美图手机2017年销售达74.8万台,年复合增长率为67%。上市之后,美图在智能硬件领域研发投入增加,产能加大,并增加了线下销售渠道,可以预计该业务继续保持增长。按均价不变计算,预计2017年美图手机出货量达到125.6万台,收入达到24.5亿元。

  4美图海量用户商业化之三部曲

  美图对于自身5.20亿的强大月活数,其变现的思路主要有三条:一是利用移动广告,二是利用短视频平台上的虚拟物品等互联网增值服务;三是,向电商平台发展。从预计实现盈利的时点来看,预计移动广告和互联网增值服务在2016-2017年可实现盈利,电商平台计划于2017落地,2017-2018年可能实现盈利。

  我们从美图在招股说明书中披露的计划商业模式着手,将美图与行业中同类型公司进行对比,来预判美图基于其庞大用户基数和活跃度来实现商业变现的可能性、发展空间及发展速度。

  4.1 移动广告平台

  移动广告是互联网公司最为重要的变现方式之一,从互联网传统巨头Facebook,到新生宠儿Snapchat,移动广告收入都其业绩的最大支撑。根据Facebook最新的财报以及Snapchat招股说明书,在最新一季度,Facebook移动广告收入占总营收82%,Snapchat则占到了96%。而截至2016年6月,美图的在线广告收入占比不到5%,我们认为,美图的移动广告变现之路还处于起步初期,前景尤为广阔。

  程序化广告投放,月活量决定未来空间

  对于移动端广告的投放及收费方式,目前互联网行业的龙头多采用的是程序化广告投放方式,美图积极紧跟行业趋势,其升级版平台连接了Facebook 和谷歌的广告网络。程序化广告的相对于传统互联网广告,其特点就是针对的每个“人”,而不是广告位,利用对用户数据强大分析能力,进行实时竞价。

  由于程序化的广告投放,将平台的用户的数据与广告价值更为精准的联系在了一起,因此,平台的月活数是影响广告收入空间及增速的决定性因素。

  

  对比美图和其他互联网公司的广告收入及每位月活用户带来的月活收益,美图的月活人均用户广告收益远低于行业水平,其原因是美图在早期为保证用户体验,而严格控制了广告的数量。

  品牌效应强大,广告定位明确

  但目前,美图与Google、Facebook和Twitter等同样采取了精准广告投放,通过优化广告算法,将广告内容与用户档案和偏好进行了匹配,此外,美图的用户群体中,年轻女性占主体,此群体对譬如服装、奢侈品以及化妆品的优质广告存在一定的需求。根据美图的后台数据显示,在算法优化后,广告数量的增加并没有使用户增速减缓。

  另一方面,由于美图在年轻群体中,尤其是女性群体中已经建立了强大的品牌效应,因此,商家合作意愿强烈,目前美图定位的广告方向是奢侈品,流行服饰以及食品品牌。公司目前已组建专门的广告团队,并计划于2017年正式推出升级版广告平台。

  

  对比Snapchat,美图用户变现基础更优

  2017年3月2日,Snapchat在纽交所成功上市,IPO定价为每股17美元,公司估值达240亿美元,而美图,一直被誉为“中国版Snapchat”,美图和Snap,一个耍酷,一个爱美,两者的主要用户群体都是12-28岁左右的新兴一代,也都是以智能手机摄像头作为切入点,延伸开发出一系列与摄像头相关的APP和硬件产品。

  Snapchat于2015年中旬正式发布广告平台,由Snap招股说明书披露,Snap2015年度广告收益仅为5921万美元,而仅一年后,广告收益翻了5倍,2016年达到3.67亿美元。

  对比Snapchat与美图的用户数据,美图的月活量比Snapchat更大,而且用户使用时长更高,用户粘性优于Snapchat。在广告投放形式上,Snapchat主要采用滤镜、横标、贴图等的形式,与美图相似。综合以上因素,我们看好,美图在移动广告业务的变现,2017年在线广告营收增速保守估计可超过300%。

  

  4.2 互联网增值服务

  美图于2014年推出美拍,抢占短视频风口,上线后仅一年美拍用户即突破1.4 亿,日活达到1431 万。2016年1月,直播功能在美拍上线,2016年6月美拍推出直播虚拟道具和礼物后,在当月收入72.9万元,月均付费用户数为5.8万。

  美拍直播平台用户和内容类型多样且广泛,除了普通用户之外,还包括强号召力的“网红”,明星名人,以及品牌公关和公共组织,内容更是百花齐放。

  

  由于与传统媒体相比,直播的内容更具自发性和真实性,并可进行实时的强互动,主播与观众之间几乎零距离感,而广受欢迎,行业增速极快,复合增速达到35.7%,预计2020年直播行业规模达到449亿元。

  直播平台付费用户呈几何式增长。直播的推出,推动了美拍平台的月活数增速及用户粘性。2016年10月美拍月活跃用户数1.10亿,在中国短视频平台中排名第2。每名美拍用户每日平均耗时由2014 年5月的12.9分钟延长至2016年10月的33.8分钟。

  

  2016年6月开始,美图开始在直播平台推出虚拟礼品销售,由用户购买,赠送给主播,收入采取与主播进行分成的方式,以鼓励主播上传优质视频,扩大付费用户占比及人均付费用户收益。根据公司2016年年报显示,2016下半年美拍付费用户上升至22.5万人,充值金额增至4430万,相比上半年,增长了32倍。

  此外,随着付费用户比例提高,直播平台收益的毛利率也将提高。因为直播平台的主要成本来自购买带宽,以及服务器托管费用,相对固定,而其收益是与付费用户数量以及单个付费用户贡献的收益额直接相关,我们认为,付费用户比例的增加将推动毛利率增长,使净利润增速再加快。

  

  对比陌陌,美拍直播平台未来营收更值得期待

  原为单纯陌生人社交的互联网应用——陌陌,在2015年第三季度上线直播业务后,2016年付费用户迅速增长,在2016第四季度财报中,直播业务营收便已占据总营收79.15%,营收1.948亿美元。在此前三个季度,直播营收占总营收的比例分别为30.65%、58.48%、69.17%。截止2016年12月,陌陌月活量为8110万,平均每位月活用户创造的直播收入达到了2.4美元/每人。

  和陌陌相比,美拍原本就是短视频社交平台,更具有转型直播的基础。并且和陌陌相比,美拍的用户基数更大,月活量是其1.35倍。按美拍在2016年6月的1.1亿月活量,且其中的50%为直播用户来估算,美拍的直播增值服务的营收空间至少有约7亿元。

  4.3 电商社交平台

  从美图招股说明书可以看出,公司建立电商平台实现变现的商业模式有两种:一种以内容和社交为中心,是美拍社交平台的延伸,另一个则是以个性和定制为核心,是美图秀秀等拍照应用的延伸。

  美铺把用户与入驻的时尚网红、时尚品牌连接起来,通过图片分享,促成用户购买。美铺是轻资产运营模式,不涉足供应链和物流等,营收来自交易佣金。

  美铺:“用户+品牌+内容”的轻资产时尚电商

  美图的推出的第一种电商形式,是以互动和内容分享为基础,建立一个“用户+品牌+内容”的社区。美图的电商平台——美铺,利用网红对粉丝的影响及号召力,通过网红在平台上分享穿搭或推荐,并附上商品链接,用户可以直接在平台上购买推荐商品。其商业模式为商品由时尚品牌商家提供,网红参与销售分成,美图向商家收取佣金。基于美图主要用户为年轻女性的特征,平台出售商品种类主要为化妆品、服饰、及护肤品。有美图的强大的品牌效应和庞大的用户基数为保障,平台推广及获客成本低。

  目前,已有超过200家商家与美图达成合作意向。美铺在2017年2月上线,预计年中将正式运营。时尚购物是美图女性用户爱美需求的自然延伸,美铺的定位和生态内流量契合度高,并通过美图秀秀等生态内APP倒流,社交电商平台的前景值得期待。

  美图定制:个性化表达为需求,“潮自拍”等App引流

  美图开拓的第二种电商形式,则是基于美图在影像应用上的优势及年轻一代对个性化表达的需求。用户使用美图应用后,可将个性化的照片制作于一些周边产品:如T恤、咖啡杯、手机壳上,物品由第三方供应,经由美图销售。美印服务首先由“潮自拍”推出,未来商品种类和应用平台范围都有可能扩大。

  美图的CEO蔡文胜曾在公开场合表示:“美图秀秀一天处理2 亿张照片。我们就按照1%的转化率,一天就200 万件,单件60 块钱,其实这样算下来,美图一年就有150 亿的收入。”目前,美图的“潮自拍”App已经上线定制功能,“美颜相机”和“美图秀秀”的定制功能也在上线中。

  国内电商平台竞争激烈,淘宝、京东、天猫等传统电商平台模式已经成熟,市占率也较高;同时较成功的“用户+品牌+内容”类的活跃社区,也已经有小红书、美丽说、蘑菇街等。美图的电商平台还处于初期建设和摸索中,距离变现还需要一段时间的探索。美图能否利用其用户流量上的优势,精准的把握用户需求,形成良好的社区氛围,实现差异化运营,顺利的将其用户转换为消费者,还需要时间检验。

  5盈利预测与投资建议

  美图用户基础强大,目前在智能硬件方面变现顺利,营收有望持续增长;此外公司在互联网增值服务、广告及电商方面变现已起步,并在加速推进中。我们认为,公司从多角度实现变现,未来营收增长确定性高。我们预计,公司互联网服务及其他业务在2017起步,全年将保持快速增长趋势,且将推动整体毛利率上升。我们认为,2017年公司对直播及在线广告的前期投入基本完成,2018年有望转亏为盈。我们预计,公司2017-2019 年EPS 分别为-0.12/0.41/0.90元(人民币)。参考同行业可比公司,基于美图的月活用户量高于其可比公司,给予公司2017年动态PS 24倍,6个月目标价22.26元/股(人民币),给予“买入”评级。

  6风险提示

  变现不及预期,用户增速放缓。

  

  

  

  

  海通计算机研究团队:

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