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谢亚轩：尊敬的各位投资者大家下午好，我是招商证券的宏观分析师谢亚轩，今天很高兴能够在这里和彭博巴克莱指数公司的郭嘉辉先生和万泰雷先生一起就中国债券市场的开放跟大家做一个交流。债券市场开放和人民币国际化密切联系，我们这个会今天也很明显地体现了国际化，郭嘉辉先生在香港，我在深圳，万先生在美国，所以也体现了国际化。我想从我开始抛砖引玉，从证券公司的角度谈一下怎么看待中国债券市场的开放。
我想先谈谈中国债券市场开放的必要性、可能性和重要性这三个方面，也算是抛砖引玉一下。大家都知道，我们招商证券宏观团队是较早关注中国债券市场开放的，标志性的事件是2014年5月的一篇报告《中国版利率之谜》。我们最早关注到如果我国债券市场开放、人民币国际化不断推进，那么可能未来会是一个非常重大的趋势性事件。经过两年不到的时间，现在来看我们的债券市场可以说进入了一个全面开放的时机。那我首先想说为什么我们的债券市场要开放？必要性在哪里？最主要是因为我们可以看到一个趋势，也是从2013、2014年以来，中国私人部门的对外投资可以说是大势所趋，它提升了债券市场开放，然后用债券市场的资金流入来平衡资金流出的需要，所以这是债券市场开放很重要的一个意义，就是促进资本的双向流动和国际收支平衡。
第一点是必要性。为什么说对外投资是大势所趋？简单讲，其实2015年末中国私人部门持有的对外资产与GDP的比为25.9%，较之G20国家平均的124.7%低99个百分点，仅仅相当于G20国家80年代初，即35年前的水平，即使考虑官方的储备资产，我们对外资产水平也不高。因此最近不少机构，包括加拿大央行研究认为未来五年中国对外投资的规模年均可能超过6000亿美元，即国际资本流出是大势所趋，那么这时候我们的政策究竟是防止或堵住资本流出，还是疏导资本流出呢？我的理解是，我们的政策还是希望走市场化方向，至少不简单地限制私人部门更广阔的配置全球资产。那么这个时候债券市场开放的必要性就显露出来了，即我们需要用一个开放的债券市场吸引更多的国际资本流入，从而平衡资本流出，这是我从证券公司宏观研究的角度讲解的债券市场开放的必要性，即平衡国际收支，平衡资本的开支流入的必要性。
第二点是可能性。很多人质疑开放债券市场人家会不会来，毕竟我们的汇率好像有问题，市场基础设施也有问题。我认为应从三点来看，一是从国家比较看，中国债券市场的可能性和潜力比较大，美国国债市场中外国投资者的占比超过30%，日本国债市场中外国投资者占比为8%，泰国为17%，马来西亚和印尼分别为29%和33%。外国投资者在多个新兴经济体国债市场中的平均占比在20%左右，中国可能也就是3%多一点，所以可以说潜力比较大，这是一方面。但是光潜力大还不行，第二方面还是不能低估国际资金配置中国债券市场的配置价值，以中国经济在全球经济体中的地位，就是从国内投资者的角度，因为国家投资者也有不同的资金来源、风险偏好，不同的投资风格，所以不能低估中国债券市场和中国债券在广谱的多样化的国际投资者眼中的配置价值。
第三点我的理解是，我们的决策层其实对债券市场开放的态度是积极的，也是务实的，如前两天召开的两会上，都谈到了债券市场开放，潘局长就提到我们在法律、会计、审计、税收、评级等方面都在加强制度建设，希望为境外投资者投资中国债券市场提供一个更加便利友好的制度环境，虽然字不多，但是鉴于官方表态的惜字如金，每一个字背后都在积极推进这个方面的基础设施建设，所以我的理解是开放的态度非常积极并且务实。
最后一点我想说说中国债券市场开放的重要性，还是从对债券市场的影响本身来考虑，因为这个方面其实也有不少研究，美联储自己就研究过。我们知道，美国国债市场的开放度最高，外国投资者对它的影响也不低。美联储在2012年的研究表明如果外国官方购买美国国债的数量一个月减少一千亿美元，那么有可能美国五年国债的利率会上升40-60bp，这对债券市场是个很大的打击，就算考虑官方减少购买，私人部门增加购买也可能影响20bp左右。这虽是2012年基于一些模型假设的研究，但是至少说明即使像美国这样发达巨大的债券市场，外资的流出流入对市场都是有影响的。
发达国家是这样，新兴市场也如此，国际货币基金组织有一篇论文，基于 12个新兴市场的数据研究得出，如果外国投资者在一个国家本币国债市场中持有国债的比重上升，会显著影响这些经济体的债券收益率，增加债券收益率的波动性。尽管关于中国的研究，就是如果外资的占比，因为毕竟我们的外资占比比较低，对于中国国家收益率的影响，还没有非常权威的研究，但是我们做过一些经验的估计，比如我们预计到2020年，外国的投资者在中国的债券市场占比做一个悲观的估计，我们认为他对中国的国债的收益率也会有一个显著的影响，详细的信息大家可以参考我们的报告，我主要是抛砖引玉，时间关系，我们有请下一位嘉宾郭嘉辉先生，在请郭先生做演讲之前我先介绍一下他，郭先生是彭博资讯投资组合和指数业务大中华地区的主管，他的职责包括确保该地区的各种投资机构都能够使用彭博的工具管理投资组合，他的任务还包括营销彭博资讯各种指数，包括彭博巴克莱指数。在加入彭博资讯之前，郭先生是亚洲地区，除日本和澳洲地区的主管，他专注于为具有企业风险要求的机构服务，而且郭先生是以最优等的成绩毕业于普林斯顿大学的，下面我们有请郭嘉辉先生发言。
郭先生：谢谢大家给我这个机会跟大家谈一下最近彭博巴克莱指数针对中国债券比较新的动作，我就从去年年底我们彭博巴克莱每一年做的常年会议说起。彭博巴克莱指数前身是巴克莱指数，它的前身也就是之前的雷曼指数，最主要的指数就是所谓的雷曼全球综合指数，跟踪这个综合指数的基金规模估计全球大概有3万亿美金，用这个指数来管理它投资组合的所谓的被动型基金主要都是股权基金、养老基金、寿险等机构。我们在管理这个指数的过程当中，有一个所谓的常年会议，即大概每年十月左右开的会议，今年的会议我们决定把这个话题拿出来说，而这个话题就是该不该把人民币债券纳入全球综合指数。
一直以来全球综合指数没有含人民币债券，主要的原因是因为人民币债券不容易投资得到，有不少的限制，而去年年初的时候，人民银行做的一些动作，包括把所谓的CIBM建立起来，让外资更方便、更简单地直接投入银行间债券市场以后，就促使我们的指数管理团队把这个话题拿出来，在纽约、伦敦、新加坡、香港跟各位跟踪指数的用户交流，讨论该不该把指数纳入全球综合指数里面。简单说来，大家的反应是有差异的。在纽约伦敦，那里的参与者对人民币债券都表示有兴趣，而且都注意这件事情，可是他们表明的态度就是如果要投，就是感觉很难。而对于难在哪里？他们也说不上来，都是一些操作上比较繁杂的事情。人民币能不能便利地转换？钱进来之后未来如何退出？等等；而相对来说，在新加坡、香港的投资者则觉得虽然有一些复杂，可是难度没有那么高。
我们最终在今年年初的时候，经过会议讨论，以及在我们内部进一步的分析以后，最后决定做一个动作。第一点就是原本所谓的全球综合指数，我们原封不动，不去改，不去碰，而我们在原本的综合指数的一旁，就建立了一个并行的全球综合指数加所谓的中国债券这部分，而中国债券这部分主要是含了国债跟政策性银行债。为什么这么做呢？其实简单说起来就是该不该把人民币债券这部分纳入全球综合指数，我们跟市场做交流以后得到的总结是，问题并不在于该不该纳入综合指数，问题是几时做纳入综合指数的动作，甚至是要把人民币债券这部分纳入全球总数指数的时间表应该是什么样的。要跟大家分享一下，要是把人民币债券就算只有国债跟政策银行债这部分纳入全球总数指数，会占全球综合指数大概5%-6%，那是非常可观的数字，刚才我跟他们提的，跟踪这个指数我们估计大概有三万亿美金，如果真的是逐步把百分之五的这部分都放到人民币债券那一块，可想而知外资对中国境内人民币债券的需求肯定会大大增加。所以这一部分说下来，我们先做一个所谓进阶的步骤，就不直接地去改变原本的指数，也就是说原本指数的这些投资机构都没有必要直接投人民币债券，可是他们会有能力、也有这个信息，能够去参考说要是他投，全球综合指数加人民币债券这部分，如果他想做的话可以去做，而应该是没有被逼去做。
所以这个东西我们放了出去其实反馈还蛮大的，在外资来说，后来就要我们进一步解释说为什么要做这个动作，然后要去澄清原本的这个所谓的全球综合指数我们原封不动，可是就是多了这个所谓并行的指数供大家参考。那其他的问题就包括说那是意味着就是下一次，也就是今年年底左右我们开会议说这件事情的时候，是否会把全球综合指数直接把人民币债券这一部分纳入指数呢？这个也不一定，要看情况，所谓的情况包括什么呢？
第一点就是政策上的一些澄清，刚才也有提到，其实外资要投就算银行间的债券来说，其实他们不理解的还有不少的，譬如说税收的问题，譬如说货币怎么进出中国银行间的市场等等，其实有些东西对他们来说还不是搞得很清楚，所以看央行怎么跟他们沟通，怎么给他们信心说这件事情可以办得到的。当然如果这件事情做下来的话，而且这些外资都觉得其实可以投的，投下来其实问题不是很大，我们当然会应客户群的要求，会进一步考虑要怎么把这么多的配置以怎么样的时间表把它做出来，可能是一年两年甚至三年，把人民债券慢慢的引入全球综合指数下面，因为当我们做这个动作，也就是把人民币债券直接引入全球综合指数的时候，那些所谓跟踪这个指数的基金就一定要去找这些人民币债券，得到人民币债券的途径其实也是他们需要解决的问题。他们可以直接投银行间，他们也可以通过投一些基金的方式去得到这个所谓的暴露，这些都是多方面都在斟酌和考虑的问题。
所以到现在为止，这个指数是3月1号正式公布的，现在我们知道的就是外资有一些投资管理公司，他们都有在筹备一些基金类的产品，方便这些外资更容易的能够直接投到银行间的债券市场里面。所以大概状况就是现在这个样子，然后我们现在还在关注的就是市场的反应，市场反应也包括了外资，也包括中资，投资方当然都大家很有兴趣，想要了解外资对中国债券到底需求有多大或者说他们怎么去直接投银行间的市场？我刚才提到，大部分的这些外资他们都觉得直接投银行市场还是有一定的困难，我大概就说到这里。
谢亚轩：好，谢谢郭先生的精彩的讲解，我至少注意到两点，一个是我要关注一下今年十月的会议，再一个的确在现实中看来外资机构到银行间债券市场来买债似乎感觉无路可走，但是正像鲁迅先生说的，世上本没有路，人走得多了，这个路自然就成了路了，所以我们还是得看得更积极乐观一点。
那么下面我们有请万泰雷先生，他从一个更广谱的视角来看待中国债券市场的开放，那么我也先介绍一下万泰雷先生，万先生现任中国银行间市场交易商协会国际部的主任，负责银行间的债券市场对外开放，熊猫债和自贸区债券市场发展，国际交流和合作的工作，还曾担任协会市场创新部主任，组织推动资产支持票据、并购债券融资工具、绿色债券等多项产品的创新研究，在债券市场产品创新领域具有丰富的经验。那么加入交易商协会之前，万泰雷还任职于中信证券债券业务线，此前任职于外交部翻译司和新闻司发布处，万先生拥有北京师范大学金融学博士学位，在国际合作和金融市场、尤其是债券市场研究领域有丰富的经验，那么下面有请万先生。
万泰雷：感谢谢总，很高兴参加这次电话会，跟各位投资人和专家进行交流。谢总跟我提有这么一个电话会，我非常感兴趣，希望能来学习，主要是咱们现在研究的对外开放是一个蓝海的领域，是一个趋势性的问题，我想我们都是市场的参与者，都是市场的专家，那么有很多问题已经是热点问题，但是热点问题已经是完全展开的问题，那么在这个时候大家都在研究，其实它不一定是代表未来的趋势，那么有的问题是将将成为热点问题，那么同时它又是一个未来的大势所趋，那么研究这样的问题对于研究市场，把握未来出现的机遇，无论对监管机关对市场机构对研究人员都非常重要，所以我今天也是来学习，那么今天是以个人身份，不代表我们机构，我在机构里一直都在做国际的业务，包括我在加入协会之前，也一直在做市场开放的业务，包括一级市场和二级市场。
从市场开放本身讲，我先跟大家汇报一下总体的体会。第一点，债券市场在这两年的对外开放的速度呈现一个明显的加快的趋势，虽然是稳步加快，但是加快的趋势是很明显的，那么体现在哪些方面呢？首先债券市场开放的维度不断完善，债券市场开放应该包括走出去和请进来两部分，从2005年最开始提出债券市场对外开放，也就是说让亚洲开发银行和IFC两个国际组织来中国发债以后，可以说这十年来在请进来和走出去之间，相对来讲走出去发展更快一些，那么大家看到主要是离岸人民币市场加速发展，那么在岸的投资人去离岸投资，当然债券的投资量据我们统计并不大，那么同时在岸的发行人去海外发行，这个量累计起来已经是相当大了，加上美元债，包括在海外关联机构发债，已经是几万亿的规模，但是因为这个是几十年来累计的结果。
从请进来来讲，应该说真正加快发展还是从前年开始，从2010年开始人民银行公布可以引进三类投资人进入银行间债券市场投资，后续其他监管机构，包括证监会等方面也推出新的措施，尤其是2013年、2014年到2015年这三年，在一级市场上开始加快推动开放，背景大家可能也都了解，一个是人民币国际化的速度提升，加入SDR，另外一个就是说咱们市场的自身发展到了一个比较大的规模，咱们自身从规则、从产品丰富程度，从市场深度包括国际应影响力为开放做了一个基础的内部准备。到现在为止基本上在过去的两三年时间里，咱们在一级市场境外所有类型机构在银行间市场注册的总量已经达到2757亿，这是最新的数字，那么发行的总量累计达到787亿，那么大家看到从发行量到注册量有一个比较大的空间，那么包括现在还有不少新的企业、新的国外股权机构、多边开放机构、包括金融机构，都在申请或者是在研究在中国发行人民币债券。
咱们给这个人民币债券起了一个比较有象征性的名字叫熊猫债，实际上我感觉熊猫这两年成长速度非常快，正在稳步茁壮成长，从二级市场上，我自己也参加一些二级市场对境外投资人的宣介，我感觉二级市场是循序渐进的过程，确实有很多人他对中国市场不了解，一进入新的市场，尤其是这个市场应该说是跟欧美市场有很多不一样的地方，所以进入一个新的市场投资人会很谨慎，所以肯定是循序渐进的过程，但是随着大家对中国市场越来越了解，那么应该说越来越多的投资人对参与中国市场表现了出了比较大的兴趣。
第二点，从我们自己一线跟境外投资人进行宣介、路演、推广、座谈、交流来看，实际上境外投资人有一点是认可的，就是中国的监管机构包括市场机构，像咱们招商证券，还有很多其他的市场机构对于境外投资人的互动和支持还是提供比较好的，我讲的互动和支持就包括，第一，在过去这两三年里头，光从人民银行和人民银行指导的各个公司、协会、包括机构来讲，就开了无数次座谈会，随时倾听投资人的意见，很多境外投资人反映的问题都在不断的推动，最典型的包括咱们出台了一些文件，把原来的境外投资人的额度管理制度变成了非常简便的备案，把大家反应的像外汇衍生品的问题，这样的一个问题应该说是需要很大的魄力也提出了解决，而且还包括了总理在两会记者招待会上宣布的推出了“债券通”的这个创新型的实验举措，所以大家如果从这样的维度看，虽然确实境外投资人进来会面临很多他不熟悉的问题，但是如果我们客观的看中国的监管机构和市场一起做的努力，这个努力应该说跟我们研究的历史上很多国家在开放过程中所做的努力我们做的努力毫不逊色，而且速度更快，我研究过很多其他国家，尤其是亚洲国家开放的时候，它的开放步骤是经过很多年才完成的，并不是在短暂时间完成，这是关于开放的总体的情况。
第二个我想跟大家交流的是，大家可能会问我们研究这个问题，这个开放现在量毕竟不大，那么研究这个问题有没有意义，是不是会继续下去？无论是国外的发行人还是投资人，还是跨国的中介机构会不会进来？这个对于我们理解未来的机会或者说挑战都会有很大的作用，我个人认为，债券市场开放是一个大势所趋，第一点，一个债券市场发展到一定规模深入发展继续改革必然需要开放，这个是其他国家都已经走过的路，我们中国没有理由说走一个例外的道路，当然它前期确实需要一个自身的积累，但是我们中国现在已经是世界上第三大债券市场，以我们的广度和深度来讲，如果不开放我们继续发展应该说会面临很多问题，一个典型的例子，如果我们看看美国和欧洲，包括亚洲的东南亚国家，包括日本，这里有的市场从天生就是开放的市场，比如美国一有债券这件事开始就是有卖给投资人包括外国政府的，从欧洲来讲，它经历了以债券为主到演变成一个基本以离岸市场国际为主的阶段，从日本来讲，日本经历了长期相对比较封闭的市场发展阶段之后，在它自身经济需要进一步深入转型的时候，应该说我们看到它选择金融市场开放，尽管金融市场开放的步骤包括结构可能还可以有深入的探讨的地方，但是金融市场开放确实是它发展希望做出的选择。我们也看到，像日本这样一个文化和市场，最后它已经开放到现在的规模，况且它的特点还是国债占主体，它自身还有结构上的特点，所以说，我很同意刚才两位老总提到的观点，就是中国开放潜力还是非常大的。
在发展过程中，不仅是国际经验，包括自身的创新和发展，尤其是从大的趋势来看，国家正在推动“一带一路”、自贸区等等开放性战略，开放性战略我个人的理解不光是一个贸易投资的开放，中国发展到现在阶段，必然要带来金融市场的开放，不仅是开放而且是像一带一路战略所说的，是金融的互联互通，那么这个互通就包括市场的互通，基础设施的互通，乃至于将来规则和标准的互通，这个都是随着国家开放战略的实施必然要走的路径和过程，所以综上我觉得开放是一个大势所趋，那么开放它大概是一个什么结构呢？我个人感觉它是根据咱们的宏观经济发展形势，根据具体金融市场的形势，根据整个国内国际的环境，它肯定是分阶段、有侧重、循序渐进进行的，比如说潘行长在会议讲话提到过，那么我们近期现阶段的特点可能会着重做一些流入侧的改革，从我们自身来讲为境外机构参与中国的市场加快改革提供一些便利，包括规则上的便利，包括具体市场的基础设施服务的便利，包括市场的软环境的建设，这些都是非常重要的。这个循序渐进和稳步开展，大概什么叫循序渐进，什么叫稳步开展呢？个人理解是国内的市场改革发展和开放的速度应该是一个配套的过程，那么也就是说金融市场自身的发展、监管的完善和对外开放的层次、规模深度是要相适应的，同时一级市场和二级市场是联动的关系，刚才郭总谈到我们推动指数，随着指数运用的推广，实际投资人会不断的产生累计的投资需求，当他越过一个门槛的时候这个需求肯定会加速进行，但是这个过程只有二级市场开放是不够的，也需要一级市场开放的联动。举一个最基础的例子，咱们现在一级市场在扩大发行人的过程中结构很完整，咱们跟当年日本、韩国，尤其是韩国的经验相比较，最大的特点就是咱们现在并不只是红筹、蓝筹的公司回来发债，不像韩国市场开放，咱们现在有相当的发债的比例还是国外的国际开放机构、股权机构和金融机构，那么在这过程中，比如说股权机构，我觉得它就给大家提供了一个结构性的机会，国际的主权机构和开发机构，尤其是主权机构来国内之后，可能在不同的投资人眼里它评级跟中国的评级关系不一样，但是它的定价来国内又部分遵循国内市场的逻辑，在这个过程中当然大家要考虑其他的方面，但是随着市场的发展如果供给不断增多的话，其实会有阶段性的、结构性的变化，这些变化都会有投资的机会，所以一级市场和二级市场的联动，对于投资人我想也是非常重要的，对于整个开放也非常重要。
同时开放也给我们带来新的创新的机会，如果我们看一下日本的市场在发展过程中，它在开放过程中建立了一个pro-bond market，其他的东南亚国家也有类似的经验，在这些开放过程中一些实验性的安排或者说一些局部性的开放性的安排，都为很多创新带来了机会，这些我觉得随着市场开放的发展，都值得深入研究。当然开放也会带来风险，所以刚才其实两位老总也提到了在这个开放的国家那么我们也要研究它对很多不同项目领域的影响，比如说外资进出对利率、利率波动性的影响，对储备的影响等等，包括对我们金融监管能力和跨境金融监管合作也会产生非常大的影响，这些都是需要在后边不断的逐步的完善，这些和前面配合起来，也就决定了市场的开放它会是分阶段，会是有不同侧重目前，会是循序渐进的开放的过程。
最后我就想再提一点，就是研究的过程中我们发现现在的这个市场开放，中国的市场开放过程中可能有一点会跟别的国家在历史上开放不一样，就是金融方面的技术运用也在加快发展。尽管现在大家讨论区块链、云计算、人工智能，可能实际应用没有那么大，但是技术的发展速度在提升，那么这些新的技术就如当年电报电话和互联网技术诞生一样，如果继续发展，它给我们带来什么？我想至少对于开放来讲新技术往往都带来全球金融市场更加深入的联动和互通，对开放来讲就是说新技术的发展是不想开放，你也需要开放，那么在这个过程中，新技术会给开放带来什么新的模式？新的机遇和挑战？这个也是在我们开放的过程中需要深入研究的，而且这个特点可能前人的经验还未必能够充分的体现出来，这也是我们中国开放独特的环境，包括也会带来一些独特的机遇，以上就是我想跟大家分享的，谢谢大家，今天也希望有机会跟大家互动交流，也希望大家对这个市场开放提出好的建议。
谢亚轩：好的，我们今后也会希望说继续加强合作，举办更多不同方式的交流活动，那么刚才万总高屋建瓴，非常全面深入的介绍了中国债券市场开放的全范围的去看待它，所以就让我们至少知道，债券市场开放不仅包括引进来还有走出去，不仅包括二级市场还有一级市场，另外就是强调了市场开放分阶段、有侧重、循序渐进的这样一个结构，特别是重视到了新技术的变化，希望我们能够利用这种新的技术把我们变成后发的优势，再次感谢万总。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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