国泰君安中小盘增发并购半月谈【再融资监管再升级，针对不分红“铁公鸡”】-搜狐财经

　　国泰君安中小盘：孙金钜、任浪

　　摘要

　　前言：

　　周末证监会新闻发布会表示针对长期不分红的“铁公鸡”上市公司将进一步加强监管，研究制定硬措施，研究对非公开发行股票设置现金分红条件。再融资的监管进一步升级，按照公开发行对于公司要求三年累计分红不低于最近三年实现的可分配利润的20%，假如非公开发行同样增加此条要求的话，将对定增市场的总体规模产生非常大的影响。我们统计了已发预案的公司中仅有四层不到的公司符合这一条件，融资规模也仅占不到四层。我们认为监管层针对非公开增加现金分红条件的话不会要求达到公开发行这么高的要求，不过同样会对缩减定增市场的规模，具体缩减规模还要视具体要求而定。监管趋严，市场回调，定增并购市场表现较差，目前建议大家继续关注新规后发行中的发行期首日定价和发行后的溢价策略。

　　本期重大增发并购：1）卧龙地产拟53.3亿元收购天津卡乐，再次进军网游界；2）南都电源继续收购华柏科技49%股权，完善产业链布局；3）木林森收购欧司朗光源业务，LED照明布局全球。

　　本期增发并购受益：1）保增发带来的投资机会：已过会公司：东南网架、明泰铝业、新界泵业等，已获批文公司：宏大爆破、思美传媒、金固股份等；2）发行期首日定价：诚益通、三联虹普、方直科技（停牌）、绿盟科技、安居宝等；3）溢价发行：晶盛机电、环能科技、麦捷科技、鼎龙股份、长亮科技等。

　　增发并购投资组合：大湖股份、通润装备、湘潭电化。本期“大浪淘沙”精选组合：通润装备（002150）、大湖股份（600257）、利亚德（300296），绝对收益率-2.4%（超额-2.7%），累计绝对收益率-3.86%（超额3.51%）。

　　本期定增市场一级半+二级联动受益：东南网架、明泰铝业、新界泵业、宏大爆破、思美传媒、金固股份（保增发）；诚益通、三联虹普、方直科技、绿盟科技、安居宝（发行期首日定价）；晶盛机电、环能科技、麦捷科技、鼎龙股份、长亮科技（创业板溢价发行）。绝对收益率-4.79%（超额-5.09%），累计绝对收益率-7.52%（超额-10.56%）。

　　重点增发并购案例分析及点评

　　1.1. 卧龙地产53.3亿收购天津卡乐，再闯网游界

　　增发方案：卧龙地产拟以7.53元/股的价格发行5.23亿股（交易对价39.4亿）＋支付现金13.9亿，收购天津卡乐100%股权（作价53.3亿）；同时向卧龙控股发行股份募集配套资金不超过14.7亿，在扣除发行费用后用于支付本次交易的现金对价。收购使上市公司进入网络游戏等互联网文娱领域,形成新的盈利增长点。

　　增发点评：1）本次收购价格合理，标的资产合计17-19年承诺实现归属于母公司净利润为3.95亿元、4.84亿元及5.81亿元，对应承诺业绩PE为13.5X、11X、9.2X。2）天津卡乐旗下业务经营实体分别为全资子公司乐道互动和通过全资子公司上海喆元控制的海外子公司 SNK。乐道互动是中国领先的集研发、发行于一体的网络游戏公司，历史上研发了诸如《神雕侠侣》、《暗黑黎明》等月流水破 3000 万的游戏，其中多款产品成功地排名中国大陆地区 App Store 首位，且已经在多达 153 个国家及地区上线相关产品，并陆续获得苹果及谷歌的 118 次推荐。乐道互动 2016 年流水额中约 20%为大陆地区以外提供。SNK 是日本游戏市场具有重要地位的游戏厂商，现主营业务为游戏 IP 授权，培育了《拳皇》、《侍魂》、《合金弹头》等多款重量级的原创 IP，在全球范围内具备广泛的认可度与坚实的玩家基础。3）本次交易完成后，天津卡乐将成为上市公司的全资子公司，公司实现了地产和互联网文化娱乐的双业并举。借助天津卡乐在IP资源、游戏研发以及发行领域的优势，公司有望以网络游戏为基础，通过内涵式增长和外延式扩张，逐步在互联网文化娱乐领域占据一席之地。

　　1.2. 南都电源拟收购华铂科技49%股权，完善产业链布局

　　增发方案：南都电源拟以17.93元/股的价格发行0.82亿股（交易对价14.7亿）＋支付现金4.9亿，收购华铂科技49%股权（作价19.6亿；本次交易完成后，上市公司将直接持有华铂科技100%股权）；同时向不超过5名对象发行股份募集配套资金不超过5亿，用于支付本次交易的现金对价部分、本次交易中介机构费用及相关税费。收购有利于进一步保障上市公司日常生产经营过程中相关铅原材料供应的安全性、稳定性和及时性, 完善上市公司的“铅酸电池回收-铅再生还原-铅冶炼-铅酸电池制造”铅循环产业链。

　　增发点评：1）本次收购价格合理，标的资产合计17-19年承诺实现归属于母公司净利润合分别不低于4亿元、5.5亿元及7亿元，对应承诺业绩PE为10X、7.3X、5.7X。2）华铂科技是我国再生铅龙头企业，与公司系产业上下游关系，公司现有业务与华铂科技的再生铅业务具备较强的产业协同效应。华铂科技的地理位置优越，它位于产业集中度高，涉铅产业链完善的国家城市矿产基地安徽省界首市田营循环经济示范工业园内。 3）通过本次收购，华铂科技将成为上市公司全资子公司，有利于上市公司战略布局锂电池回收，与公司充分实现产业协同,挖掘新蓝海市场。

　　1.3. 木林森收购欧司朗光源业务，LED照明全球布局

　　增发方案：木林森拟以28.53元/股的价格发行0.96亿股（交易对价27.46亿）＋支付现金12.54亿，收购明芯光电100%股权（作价40亿）；同时向不超过10名对象发行股份募集配套资金不超过12.55亿，用于（1）义乌LED照明应用产品项目（不超过11.8亿），（2）支付本次重组相关费用（不超过0.75亿）。收购完成后，明芯光电将成为木林森的全资子公司，有利于推动公司在全球范围内的战略布局，逐步通过外延并购成为全球化照明企业。

　　增发点评：1）本次收购价格合理，明芯光电于属于新设立公司，收购对应的PB为1X。明芯光电的主要资产为间接持有目标公司LEDVANCE的100%股权。因此，本次公司实际拟收购对象为境外公司LEDVANCE。2）目标公司 LEDVANCE 系由欧司朗公司剥离通用照明业务设立。欧司朗是全球第二大的照明产品及方案提供商，目前欧司朗照明业务在全球绝大多数市场排名均在前三，在西欧居首位，在品牌影响力、销售渠道、生产能力等方面均处在世界一流水平。此次剥离出售的 LEDVANCE 主要包括传统光源与 LED 光源两大块业务，并将在未来重点拓展OTC 灯具、智能家居电子业务。作为业内领先的照明企业，LEDVANCE 业务遍布全球各地，预计2016年收入中将有50%左右来自于美洲区，40%来自于欧洲区，10%左右来自于亚太区，与公司销售区域存在很强的互补。目前 LED 照明正在快速替代传统照明市场，同时受益于新型照明技术的普及、智能化家居市场的兴起、照明产品定制化需求的扩张，LEDVANCE 目标市场规模预计在 2020 年超过 530 亿欧元，市场空间广阔。3）本次交易完成后，LEDVANCE 将成为上市公司的全资子公司。此次收购有利于上市公司拓展海外市场并将产业链向下游光源、灯具业务进行延伸，同时上市公司还将充分发挥“欧司朗”高端品牌与“木林森”制造成本优势相结合的协同优势。

　　定增：新增预案数量回升、金额下降

　　2.1 新增预案：本期预案公告数量43例，有所回升

　　本期增发预案公告43例，有所回升。1）发行方式看，定价发行20例，竞价发行23例；2）认购方式看，现金认购29例，资产认购14例；3）募集资金651亿，其中现金393亿，有所下降。募资用途看，主要用途分别是配套融资（15例）、融资收购其他资产（15例）、项目融资（13例）；4）行业看，本期增发预案集中在电子、机械设备等行业。

　　2.2 发行实施：本期公告实施有所上升，中光防雷等增发即破发

　　本期A股新增公告成功发行案例27例，共募资371亿，数量有所上升、金额小幅下降。本期一年期现金参与定增平均折价率0.6%，继续下滑，主要是因为本期主要都是小项目，单份金额仅1.44亿。年初至今一年期现金参与定增平均折价率为5.6%。二级市场表现来看升华拜克、开元仪器相对发行价涨幅大于70%；中光防雷等增发即破发。

　　2.3 即将发行：41家公司已获批文，多股破发

　　本期拿到批文尚未发行的公司仍然较多，截止到2017年3月31日，已获得证监会批准的竞价增发预案数为41家，其中顺丰控股、西部建设、东方精工、金贵银业等定增底价的折价在40%以上，定增吸引力足；新时达等、中南文化、中国长城等出现了破发。

　　2.4 定增实施前：保增发，保出超额收益

　　保增发是我们在2015年中小盘增发与并购投资策略报告《定增助力市场化并购重组》中提出三类选股思路之一。由于市场大跌之后存在增发调整价格的机制，所以保增发投资机会建议大家关注已经过会或已经获得证监会批准且发行底价折价率处在-15%至5%以内的公司，这部分公司修改价格的成本太高，相对具有保增发的条件，保增发的可能性较大。根据该筛选标准，本期已过会的公司包括东南网架、新界泵业、明泰铝业23家，已获批文的公司包括宏大爆破、思美传媒、金固股份等8家。

　　2.5 定增实施中：发行期首日定价，发行期前后超额收益明显

　　创业板发行新规要求非公开发行定价基准日必须是发行期首日，同时监管趋严后更加鼓励中小板和主板均采用发行期首日定价的发行方式，可以看到发行期首日定价方式所占比例快速提升。但是，发行期首日定价规则决定了发行底价相对于现价的折扣空间十分有限，对定增投资参与报价的吸引力相对不足。因此，为了吸引定增投资者报价，公司一般会选择在公司股价向上的周期里启动发行，拉大底价相较于现价的折价空间，从而带来了发行期前后二级市场的投资机会。截至目前，已获证监会批准但仍未发行的公司中，采用发行期首日定价的有诚益通、三联虹普、绿盟科技、安居宝等11家。

　　2.6 定增实施后：溢价发行+破发策略

　　《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定：发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。溢价发行表明定增投资者对公司极度看好，对于二级市场同样存在提振作用，带来二级市场的投资机会。再融资新政之后，不仅是创业板，全部A股都采用发行期首日定价，且近期观察到创业板的公司也主动增加了即使溢价发行同样锁定一年的条款。因此，未来创业板溢价发行策略将演变为全市场的溢价发行策略，且由于溢价发行同样存在锁定期，此前二级市场投资者担心一级半定增投资者套利的情形将不再存在，溢价策略的有效性反而有所提升。本期溢价发行的公司包括华孚色纺、方直科技、江山化工。破发同样是我们定增筛选股票的一大思路，因为历史来看定增市场整体的胜率接近八成，这就意味着破发之后公司股价回到增发价以上的概率还是非常大的。2016年初以来成功发行出现破发的公司中折价率前十的公司分别为龙泉股份、恒泰艾普、恺英网络、宁波港、广电网络、翰宇药业、中天城投、中南文化、奥飞娱乐、新联电子。其中有大股东或大股东关联方参与且出现破发折价率前十的公司为龙泉股份、宁波港、翰宇药业、中天城投、天源迪科、华斯股份、中科金财、中恒电气、亿阳信通、应流股份。

　　并购热度回升，金融、医药受捧

　　3.1 本期并购热点在金融、医药

　　本期并购市场热情快速上升，并购标的主要集中在金融、医药等热点行业。从并购案例看，本期共发生并购163例，快速上升；从交易金额看，本期并购交易金额合计为1234亿，快速上升；截止到2017年3月31日，全年累计并购581例，同比增长-34%，交易金额合计3818亿，同比增长-36%；从并购标的行业分布看，金融、医药是并购热点，通过并购实现转型升级仍是众多传统企业谋求长期发展的方式之一。

　　3.2 再融资监管再升级，针对不分红“铁公鸡”

　　再融资监管再升级，针对不分红的“铁公鸡”：1）整体看，涉及发行股份购买资产的944家A股公司本期股价平均涨幅为-3.06%，同期上证指数涨幅-0.46%，沪深300涨幅0.3%，创业板涨幅-2.17%。2）中材国际、北化股份、南京港等表现相对强势，本期上涨25%以上。周五证监会新闻发布会表示针对不分红的“铁公鸡”上市公司，将进一步加强监管，研究制定硬措施，正在研究对非公开发行股票设置现金分红条件。再融资监管再升级，设置再融资现金分红条件将进一步缩减定增规模，具体缩减规模还需视具体条件而定，对于那些盈利能力差，未分配利润少的公司影响比较大。再融资监管趋严，资金退潮需要时间，目前定增项目仍旧是供不应求，折价率持续保持低位，市场回落，继续关注发行中的发行期首日定价和发行后的溢价策略。

　　增发并购主题投资选股思路建议

　　4.1 中小盘增发并购投资组合：

　　通润装备：公司公告股票期权激励的授予日确定为2016年11月29日，股票期权的总成本锁定为3219.5万元，其中2017年摊销2186万元，压力稍大。本次股权激励力度大、成本费用高、行权价格高，彰显了管理层对公司未来发展的信心。由于股权激励成本锁定，我们小幅上调公司2016-2018年EPS至0.30/0.31/0.34元（上调0.00/0.01/0.00），维持“增持”评级，目标价24.91元。详细请参见2016年11月30日报告《授予日确定，股权激励成本锁定》。

　　大湖股份：上半年业绩略有增长，符合预期。公司公告2016年半年报，营业收入34,361.53万元，同比增长7.04 %；归属于上市公司股东的净利润733.68万元，同比增加5.37%，符合预期。传统业务通过产业链向下游延伸、提高科技含量、切入水环境治理领域等方式提高边际利润，有望提供稳定的现金流，为布局体育产业提供空间。维持公司2016-2018年EPS预测0.01/0.03/0.05元，维持目标价20.3元，“增持”评级。详细请参见2016年8月30日报告《上半年业绩略有增长，体育布局惊喜不断》。

　　湘潭电化：公司新基地已经成功投运；公司依靠逐步体现的新基地成本优势、以及丰富客户资源优势，其业绩水平已出现大幅改善；湘潭市河西污水处理环保业务板块已成为公司业绩新增长点。维持公司2015-2016年盈利预测，预计EPS分别为0.06元、0.15元（摊薄），维持公司“增持”评级，维持目标价30.00元。详细请参见2016年2月16日报告《新能源材料+环保驱动效应开始显现》。

　　4.2 “大浪淘沙”组合：通润装备、大湖股份、利亚德

　　针对我们增发并购覆盖个股数量不断增加，以及市场增发并购相关个股不断出现的情况，我们将增发并购相关个股中优选出三只组成增发并购“大浪淘沙”组合，定期跟踪其收益率情况。本期“大浪淘沙”股票组合：通润装备、大湖股份、利亚德，本期绝对收益率-2.4%，超额收益率-2.7%，累计绝对收益率-3.86%，累计超额收益率3.51%。

　　调入：无

　　调出：无

　　一句话推荐：

　　通润装备：公司本身主业体量小且盈利性好，是非常好的资本运作平台，大股东股比高+资产资源丰富，未来资产证券化和外延扩张的空间大。

　　大湖股份：坐拥180万亩湖面资源，三年期定增底价10.14元/股带来安全边际，引入曹国熊、谢世煌助力转型，全程冠名格斗赛事“拳星时代”抢占稀缺资源，未来在新文化、体育等新领域布局可期。

　　利亚德：高位员工持股激励绑定之后，订单持续落地和业绩的超预期。

　　4.3 定增市场一级半+二级联动受益标的：

　　我们在《寻找定增市场投资的绝对收益》策略报告中提出了定增发行前、中、后各个阶段的一级半+二级联动的策略，针对二级市场投资本期我们根据“保增发”、“发行期首日定价”和“创业板溢价发行”三大选股思路，筛选出了定增市场一级半+二级及联动受益标的，并且后续每期将根据实际情况进行更新。本期根据“保增发”选股思路受益标的：东南网架、明泰铝业、新界泵业、宏大爆破、思美传媒、金固股份等；根据“发行期首日定价”选股思路受益标的：诚益通、三联虹普、方直科技、绿盟科技、安居宝；根据“溢价发行”选股思路受益标的：晶盛机电、环能科技、麦捷科技、鼎龙股份、长亮科技。上期收益标的的平均绝对收益率-4.79%，平均超额收益率-5.09%，累计平均绝对收益率-7.52%，累计平均超额收益率-10.56%。