【广发策略海外】估值单轮驱动的港股市场—

　　报告摘要

1、后市展望：年内港股大概率呈震荡态势

（1）港股过去一年表现较好是靠估值提升，但港股历次牛市的核心驱动因素都是盈利，没有纯靠估值推动走牛的先例。港股从2016年2月以来表现较好，累计涨幅超过30%，原因是估值提升，恒指PE从7.3上升到12.2。我们对1974年以来港股的六次大牛市进行了梳理，无一例外，港股每一轮牛市核心驱动因素都是盈利，并没有纯靠估值推动走牛的先例。

（2）港股盈利与国内经济基本面的关系越来越密切，今年初宏观经济表现超预期仅是短期脉冲式复苏，年内港股盈利难有大幅提升。没有盈利大幅提升，港股难以进入趋势性大牛市。港股上一轮牛市是2003-2007年，彼时港股之所以持续四年走牛，与国内经济基本面强劲复苏、企业盈利大幅改善密切相关。而现在，无论是从数量、市值还是交易额来看，中资股在港股中占比都超过一半，可以说中资股是港股的主要组成部分，港股盈利与国内经济基本面的关联度更是上升到前所未有的高度。今年初工业企业利润虽然明显好于去年，但仍显著弱于2003年。更重要的是，今年初工业企业利润改善背后仅是宏观经济脉冲式复苏，随着PPI筑顶，利润增速也将回落，港股盈利难有大幅提升。

（3）港股估值进一步提升的空间不大，年内港股大概率呈震荡态势。其一，中期来看美国加息会对港股估值产生明显的抑制作用；其二，港股其实类似以美元计价的人民币资产，美元升值大背景下，内地资金配置港股并不能真正享受港币升值带来的额外汇兑收益，港股港股通机制下内地资金流入港股的动力存疑。从过去四十年的跨度来看，港股目前估值12.2，离历史均值14还有一定空间，但过去六年港股估值一直在10左右的位置窄幅波动，而目前估值已超过过去六年的“PE均值+1倍标准差”，在盈利预期没有大幅提升的情况下，估值难以主动上行至历史均值14。在盈利和估值的窄幅波动下，年内港股大概率维持震荡态势。

2、行业分析：地产建筑和资讯科技表现靠前，内房股表现尤为亮眼

今年以来港股内房股表现尤为亮眼。今年前三个月，恒生内地房地产指数上涨25%，而A股地产股表现平平，申万地产前三个月下跌0.74%。港股内房股表现远优于A股地产股，其中一个重要原因就是港股内房股相对A股来说非常便宜。此外，港股内房股板块盈利增速止跌回升趋势明显，内房股2016年全年净利润同比增速由上半年的-12.5%上升为-3%。

3、重要事件：海外方面关注美国加息、特朗普新医保法案、英国脱欧；本土方面关注港交所创设新板计划、恒生国企指数扩容、债券通等。

核心假设风险：港股盈利与预期不符、港股通流入资金与预期不符。

　　报告正文

　　后市展望：年内港股大概率呈震荡态势

1.1 港股过去一年表现较好的原因是什么？

港股从2016年2月以来表现较好，累计涨幅达到32%，原因是估值提升。估值提升先后经历了自发修复和内地资金助力这两个阶段。

（1）港股过去一年表现较好的原因是估值提升

恒生指数从去年2月12日的18320点上涨到今年3月末24111点，涨幅达到32%。同期恒指PE从7.3上升到12.2，估值涨幅高达66%；但由于同期恒指EPS下降，部分抵消了估值上涨对股价的贡献，最终恒指上涨32%。

（2）2016年2月以来港股估值先后经历了自发修复和内地资金助力这两个阶段

第一阶段（16年2月至4月）：2017年2月12日恒指PE为7.3，是2008年金融危机以来的估值最低点，估值在原有的市场力量下自发回升。

第二阶段（2016年5月至今）港股通机制下从内地资金助力估值上升。从净流入金额来看，2016年5月份以来通过港股通净流入资金量快速增加。此前通过港股通净流入港股市场的资金规模大概每月有几十亿港元，但自2016年5月份以来，每月平均净流入规模超过250亿港元，净流入规模扩大数倍；从交易额来看，通过港股通渠道的成交额占全部港股成交额的比重不断提升，2015年该比例在5%以下，2016年开始不断提高，到现在该比例已上升到10%-15%区间。这意味着内地投资者对港股市场的影响力在不断扩大。内地投资者风险偏好是高于港股投资者的，随着内地资金的流入港股估值也被不断抬高。

　　1.2 估值能否成为港股牛市的核心驱动因素？

　　历史经验来看，历次港股牛市中，盈利都是核心驱动因素，并没有纯靠估值推动走牛的先例

历史经验来看，盈利是港股牛市必不可少的核心驱动因素。1974年以来，港股经历六轮牛市，没有任何例外，每一轮牛市盈利都有明显提高，戴维斯双击下盈利提高估值也提高，最终盈利和估值二者共同推高股市上涨。A股确实有纯靠估值推动走牛的先例——A股在盈利没有明显改善的情况，于2014年下半年-2015年上半年经历过一轮纯靠估值推动大牛市。

　　1.3 今年港股能迎来大牛市吗？

港股盈利与国内经济基本面的关系越来越密切，今年初宏观经济表现超预期仅是短期脉冲式复苏，年内港股盈利难有大幅提升。没有盈利大幅提升，港股难以进入趋势性大牛市。

　　（1）2003年以来，港股盈利改善与国内经济基本面向好密切相关

上世纪90年代以来，国内企业纷纷通过红筹架构或H股架构登陆港交所，港股市场上中资股不断发展壮大。从全市场整体角度来看，港股盈利与国内经济基本面的关联度在不断提升。港股之所以在2003-2007年持续四年走牛，与国内经济基本面强劲复苏、企业盈利大幅改善密切相关。

港股在03年4月末至07年10月期间经历了一场四年多的牛市，这轮牛市的第一波是从03年4月至04年2月，恒指涨幅超过60%，而恰恰是从03年一季度开始，我国国内宏观经济表现出一系列复苏态势：①物价摆脱通货紧缩。03年初CPI和PPI同比增速回到正区间，摆脱了02年度的通缩态势；②工业企业利润大幅增加。03年一季末工业企业利润总额累计同比大幅增长94%，明显改善。③工业增加值增速提高。03年一季末工业增加值累计同比增速17.2%，比上一年末提高了近5个百分点。要知道，工业增加值增速超过17%已经是非常高了。种种迹象表明，2003年一季度国内宏观经济各方面都表现出比较乐观积极的态势。

而现在，无论是从数量、市值还是交易额来看，中资股在港股中占比都超过一半，可以说中资股是港股的主要组成部分，港股盈利与国内经济基本面的关联度更是上升到前所未有的高度。根据港交所披露信息，在港交所上市的内地企业（以下简称“中资股”）可以分为三类：H股、红筹股和内地民营企业。以2016年数据为例，港股上市公司总数为1973家，中资股有1002家，数量占比51%。中资股市值占比更高，为63%。而2016年中资股交易额占比则为71%。

（2）今年初宏观经济表现超预期仅是短期脉冲式复苏，年内港股盈利难有大幅提升

今年初工业企业利润虽然明显好于去年，但仍显著弱于2003年。今年前两月国内规模以上工业企业利润总额同比增速为31.5%，无论是与去年同期的4.8%还是去年全年的8.5%相比，都明显改善，但这个增速显著弱于2003年（2003年4月港股牛市启动）——2003年前两月企业利润总额增速高达115%，后虽有回落，但全年也维持在40%以上的高位。

今年初工业企业利润改善背后是宏观经济脉冲式复苏，随着PPI筑顶，利润增速也将回落，港股盈利难有大幅提升。今年国内宏观经济只是短期的脉冲式复苏，与2003年的强劲复苏不可同日而语。目前PPI同比虽然上升，但环比增速快速回落，考虑到3月份中上游商品价格已出现较为明显的调整，综合来看PPI筑顶迹象已现，这意味着工业企业利润增速也会从目前高位回落，31.5%应该是今年工业企业利润增速的顶而不是底。

　　1.4 估值的提升空间还有多大？

其一，中期来看美国加息会对港股估值产生明显的抑制作用；其二，港股其实类似以美元计价的人民币资产，美元升值大背景下，内地资金配置港股并不能真正享受港币升值带来的额外汇兑收益，港股港股通机制下内地资金流入港股的动力存疑。从过去四十年的跨度来看，港股目前估值12.2，离历史均值14还有一定空间，但过去六年港股估值一直在10左右的位置窄幅波动，而目前估值已超过过去六年的“PE均值+1倍标准差”，在盈利预期没有大幅提升的情况下，估值难以主动上行至历史均值14。

（1）中期来看，美国加息会对港股估值产生明显抑制作用

美国本轮加息周期始于2015年12月，迄今为止美联储已加息三次（2015年12月、2016年12月和2017年3月）。美联储所关心的通胀和就业指标均表现良好，其中美国通胀水平早已超2%的目标，而非农就业也一直表现不错。美国本轮加息周期刚开了个头而已，仅今年年内美国预计还有两次加息。

有人会说，上一轮美国加息周期（04年中-06年中），港股依然走牛；而本轮周期也已加息三次，这期间港股估值也是提升的。那是否能认为美国加息对港股没有影响呢？

答案是，中期来看美国加息对港股有较大的负面影响，只不过上一轮加息时港股盈利提升幅度非常之大，大到完全抵消加息的负面影响还绰绰有余。港股上一轮牛市是03年-07年，期间在04年至06年美国加息17次，共计4.25个百分点。在港币实施以美元为锚的货币局制度下，香港金管局也同步加息，但港股牛市进程并没有半途夭折，两年加息周期内港股涨幅也达到32%。但当时港股之所以上涨，是因为盈利提高幅度非常大，大到抵消加息的负面影响还绰绰有余。美国加息周期内（04年6月至06年6月），恒指EPS涨幅高达77%，但加息对港股估值的压制非常明显，恒指PE从18降到13，估值降幅达到25%。抵消到估值下降的不利影响后，最终恒指涨幅32%。

（2）港股其实类似以美元计价的人民币资产，美元升值大背景下，内地资金配置港股并不能真正享受港币升值带来的额外汇兑收益，港股港股通机制下内地资金流入港股的动力存疑

一个常见的说法是，美元升值大背景下境内资金有进行境外配置的需求，由于港币与美元汇率挂钩，因此境内资金配置包括港股在内的港币资产可以获得美元（港币）升值带来的汇兑收益。之所以得到这个错误的结论，是因为做了一个错误的假设——美元（港币）升值时港股股价不变。

实际上美元（港币）升值时港股往往会下跌。港股中的大多数中资股的主营业务和资产都在境内，可以说中资股是以港币计价的人民币资产。对于整体中资股而言，无论汇率升贬，以人民币计价的人民币资产的价值都是不变的；但是当美元（港币）升值时，以港币计价的人民币资产，其港币价格会向下修正。这意味着美元（港币）升值时中资股会有股价下跌压力。由于港股中中资股占据半壁江山，心理因素影响下中资股价格下跌往往也会导致非中资股的股价下跌。

历史统计也显示美元升值时港股往往下跌。自2014年初以来，美元兑人民币汇率共有六个时期较为连续地上涨，这六次中有五次港股都是下跌的，唯一的一次上涨是发生在A股大牛市期间（2014年11月4日至2015年2月27日）。

其实，这和美元升值对B股影响的内在逻辑是一致的。B股上市公司一般都是人民币资产为主，但B股是以美元或港币计价，当美元升值或升值预期较强时（对应人民币汇率贬值或贬值预期较强），以美元或港币计价的B股价格就有向下调整的压力。

（3）当前港股估值已高于过去六年的“PE均值+1倍标准差”

港股当前估值已经高于2011年以来的平均估值。恒指PE自2011年9月以来就一直在10左右窄幅波动，今年3月末港股PE达到12.2，而过去六年以来的PE均值加上1倍标准差为11.5，PE均值加上2倍标准差为12.5，12.2的估值已快接近后者了。

　　近期市场表现回顾

2.1 全市场：港股今年以来表现较好，3月份继续上涨

恒指3月份收于24111点，当月涨幅为1.56%（上涨371点），今年以来累计涨幅为9.6%，表现较好。国企指数3月份收于10273点，当月涨幅为-0.24%，今年以来累计涨幅为9.35%；红筹指数3月份收于3938点，当月涨幅为2.21%，今年以来累计涨幅为9.76%。恒指于3月21日触及24656点，这是2015年8月份以来的新高。

上月全部港股日均成交金额为598亿港元，环比增加10%；今年以来全部港股日均成交金额为515亿港元，与去年相比增加13%。

2.2 行业层面：地产建筑和资讯科技表现靠前，内房股表现尤为亮眼

按恒生行业分类，上月表现较好的行业有资讯科技（+8.10%）、消费者服务业（+7.21%）、地产建筑（+3.74%）、消费品制造（+2.17%）和公用事业（+2.09%）；表现较差的行业有原材料（-7.10%）、综合（-0.55%）、金融（+0.07%）、电讯（+0.47%）等。

今年以来，表现较好的行业有地产建筑（+18.09%）、资讯科技（+16.53%）、工业（+14.96%）、消费者服务业（+13.85%）和原材料（+13.03%）；而表现相对较差的行业有电讯（+4.77%）、能源（+5.82%）、综合（+6.99%）和金融（+7.26%）。

今年以来港股内房股表现尤为亮眼。今年前三个月，恒生内地房地产指数上涨25%，而A股地产股表现平平，申万地产前三个月下跌0.74%。港股内房股表现远优于A股地产股，其中一个重要原因就是港股内房股相对A股来说非常便宜。去年末港股内房股估值仅为9.4（按整体法PE计算），而A股地产股估值高达21.8，港股内房股的估值仅为A股的一半。港股内房股板块盈利增速止跌回升趋势明显，以目前已出2016年财报数据的上市公司为统计口径，内房股2016年全年净利润同比增速由上半年的-20%上升为-3%。