债券策略，周四资金面整体呈现出趋缓的迹象，但目前央行的货币政策基调不变、MPA考核压力远远没有缓和、一级市场疲弱反映配置意愿不强，此外3月美联储议息会议上美联储官员普遍认同年内缩表的观点，市场高度关注的美联储缩表已经开始由预期逐渐走向现实，债券市场依然面临调整压力，因此我们建议谨慎操作。
第一，资金面短期趋缓，债市趋势难逆。周四资金面整体呈现出趋缓的迹象，带动长端收益率也出现了不同程度的下行。我们无意争论究竟资金面因何而松，只想重申几点共识，提示市场不可因一时的资金趋缓而过度乐观。
首先，央行的货币政策基调不变，资金面难逃紧平衡。在外汇占款持续流出的大背景下，央行是市场流动性的唯一来源，一旦资金面趋于宽松，央行就会采取措施通过公开市场回笼流动性，以保持资金面紧平衡的态势。因此如果未来资金面依然维持宽松的状态，央行必然会通过公开市场净回笼或者MLF到期减量投放的方式回笼流动性，资金面的宽松也就难以持续。
其次，MPA考核时点虽过，但压力远远没有缓和。一方面，一季度由于资本充足率容忍度的取消（有银行反馈已经因此MPA不达标），必将有大量银行MPA考核难以达标落入C类，央行也必然会采取更为严厉的措施惩罚未能达标的银行。另一方面，一季度MPA考核虽然过去，但MPA考核二季度仍将继续，而且监管指标只会越来越严格，短暂的喘息之机并不能从根本上缓和银行的监管压力。
再次，一级市场疲弱反映配置意愿不强。周四一级市场发行依然较为疲弱，新发10年国开品种中标利率较二级市场也并未显现出显著的投资价值，反映出银行、保险等传统配置型机构的配置意愿并不旺盛。随着二季度利率债供给逐步放量，一级市场的疲弱对二级市场的传导效应也不容忽视。
第二，美联储缩表已呼之欲出，加息+缩表紧缩效应更胜以往。周四凌晨公布的美联储3月议息会议纪要显示，大多数与会者认为，2017年稍晚开始调整再投资政策可能是“适宜之举”，这将允许缩减资产负债表规模。由此可见，缩表相关事宜已经成为3月议息会议美联储官员讨论的主要议题，且美联储官员普遍认同年内缩表的观点，市场高度关注的美联储缩表已经开始由预期逐渐走向现实。
历史上美联储曾经经历过多次缩表，我们观察历史上历次美联储缩表过程，不难发现在美联储缩表的过程中，美债收益率大多呈现出先上后下的态势。路径方面，我们认为美联储可能会采取相对更稳妥一些的方式进行缩表，即对持有的美国国债进行到期部分续作，同时逐步抛售持有的MBS，从而实现稳步缩表并尽量减少对市场冲击的目的。但需要注意的是，虽然美联储承诺会采取对市场冲击相对较小的路径缩表，并在缩表前与市场充分沟通，但不能否认的是，加息+缩表显然是比单纯加息更为强烈的货币政策紧缩信号，一旦真正开始缩表，对于金融市场的冲击必然难以避免。而且需要警惕的是，金融危机以来美联储资产负债表扩张的速度是史无前例的，那么也就意味着此次美联储收缩资产负债表的力度同样会远超过去，并且会持续相当长的时间（保守估计缩表也将持续5-10年甚至更长），那么很可能也就意味着缩表所带来的美债收益率上行会比历史上历次缩表持续更长的时间。
对于国内债市而言，随着香港离岸国债期货市场建立在即，国内债券市场与全球债券市场的联动也会进一步强化，未来随着美联储加息+缩表的持续推进，美债收益率的上行对国内债市的传导作用也会较以往更为显著和直接，美联储货币政策的收紧对国内债市的压力不容忽视。
一、债券市场展望：美联储缩表已呼之欲出，加息+缩表紧缩效应更胜以往
周四债券市场交投较为活跃，早盘受资金面依然偏紧影响，收益率有所上行；午后资金面逐渐趋于宽松，带动收益率小幅下行。全天来看，利率债短端利率稳中有升，长端有所下行，长短端波动幅度均在1-2bp。国债期货午后拉升，全天收涨。后期我们关注：
第一，资金面短期趋缓，债市趋势难逆。周四资金面整体呈现出趋缓的迹象，带动长端收益率也出现了不同程度的下行。对于资金面为何突然趋于宽松，原因众说纷纭，MPA考核时点过去压力趋缓、缴准影响过去、大行加大资金融出等等不一而足。我们无意争论究竟资金面因何而松，只想重申几点共识，提示市场不可因一时的资金趋缓而过度乐观。
首先，央行的货币政策基调不变，资金面难逃紧平衡。在外汇占款持续流出的大背景下，央行是市场流动性的唯一来源，而在央行保持稳健中性货币政策基调不变的情况下，央行必然不会在资金偏松之时进一步加大流动性投放的力度。一旦资金面趋于宽松，央行就会采取措施通过公开市场回笼流动性，以保持资金面紧平衡的态势，倒逼机构去杠杆，季末时点央行依然连续9天公开市场净回笼共计4200亿元流动性就是最好的证明。因此如果未来资金面依然维持宽松的状态，央行必然会通过公开市场净回笼或者MLF到期减量投放的方式回笼流动性，资金面的宽松也就难以持续。
其次，MPA考核时点虽过，但压力远远没有缓和。虽然一季度末MPA考核时点已经过去，从短期来看，考核的指标压力对银行经营行为的约束会有所减弱，但这并不意味着MPA考核压力就此缓和。一方面，一季度由于资本充足率容忍度的取消（有银行反馈已经因此MPA不达标），必将有大量银行MPA考核难以达标落入C类，央行也必然会采取更为严厉的措施惩罚未能达标的银行。另一方面，一季度MPA考核虽然过去，但MPA考核二季度仍将继续，而且监管指标只会越来越严格，短暂的喘息之机并不能从根本上缓和银行的监管压力。
再次，一级市场疲弱反映配置意愿不强。周四一级市场发行依然较为疲弱，新发10年国开品种中标利率较二级市场也并未显现出显著的投资价值，反映出银行、保险等传统配置型机构的配置意愿并不旺盛。随着二季度利率债供给逐步放量，地方债也有望开始发行，一级市场的疲弱态势或将延续，一级市场的疲弱对二级市场的传导效应也不容忽视。
第二，美联储缩表已呼之欲出，加息+缩表紧缩效应更胜以往。周四凌晨公布的美联储3月议息会议纪要显示，大多数与会者认为，2017年稍晚开始调整再投资政策可能是“适宜之举”，这将允许缩减资产负债表规模；与会者“基本上倾向于”在时机到来时，调整美联储所持美债和MBS规模；与会者们讨论多种假设情景，其中包括逐步降低再投资规模、或一次性地结束再投资。由此可见，缩表相关事宜已经成为3月议息会议美联储官员讨论的主要议题，且美联储官员普遍认同年内缩表的观点，市场高度关注的美联储缩表已经开始由预期逐渐走向现实。
历史上美联储曾经经历过多次缩表，不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年，还是21世纪以来的2000年前后和2009年前后，美联储都曾或多或少的缩减过资产负债表规模。而我们观察历史上历次美联储缩表过程，不难发现在美联储缩表的过程中，美债收益率大多呈现出先上后下的态势。之所以会出现这样的情况，原因并不难理解：一般而言，在缩表前和缩表初期，由于缩表会带来美联储持有的债券减少，因此缩表的预期会推动美国国债收益率的上行。而且缩表往往也伴随着美国经济向好，这同样也会加速美债收益率的上行。而在缩表后期，随着货币政策的持续收紧对实体经济逐渐开始带来负面影响，无论是对未来进一步缩表的预期还是对未来经济的预期都有所减弱，从而推动美债收益率下行。
既然本轮美联储缩表已经呼之欲出，那么美联储可能采取怎样的方式和路径收缩资产负债表呢？我们从美联储持有的证券结构来看，QE期间购买的国债和抵押担保证券占了绝大多数。由于美联储所持有的抵押担保证券的期限一般较长，截止目前绝大部分剩余期限都在10年以上。而美联储持有的国债期限则相对较短，目前来看未来5年内到期的规模占到了美联储持有国债总规模的近60%。
由于目前美联储尚未决定采取何种方式缩表，因此我们只能根据现有的信息和数据去推测美联储可能的缩表路径。我们认为，对于美联储而言最为简单和快速的缩表方式就是通过持有的美国国债到期不续作，收缩资产负债表规模。但由于未来5年美联储持有的美国国债面临集中到期，如果采取到期完全不续作的方式缩表可能导致美联储缩表速度过快（相当于5年内美联储缩表32%），可能导致缩表对市场冲击过大。因此我们认为美联储可能会采取相对更稳妥一些的方式进行缩表，即对持有的美国国债进行到期部分续作，同时逐步抛售持有的MBS，从而实现稳步缩表并尽量减少对市场冲击的目的。
但需要注意的是，虽然美联储承诺会采取对市场冲击相对较小的路径缩表，并在缩表前与市场充分沟通，但不能否认的是，加息+缩表显然是比单纯加息更为强烈的货币政策紧缩信号，一旦真正开始缩表，对于金融市场的冲击必然难以避免。而且需要警惕的是，金融危机以来美联储资产负债表扩张的速度是史无前例的，那么也就意味着此次美联储收缩资产负债表的力度同样会远超过去，并且会持续相当长的时间（保守估计缩表也将持续5-10年甚至更长），那么很可能也就意味着缩表所带来的美债收益率上行会比历史上历次缩表持续更长的时间。
对于国内债市而言，随着香港离岸国债期货市场建立在即，国内债券市场与全球债券市场的联动也会进一步强化，未来随着美联储加息+缩表的持续推进，美债收益率的上行对国内债市的传导作用也会较以往更为显著和直接，美联储货币政策的收紧对国内债市的压力不容忽视。
第三，3月中债登托管量数据显示，在地方政府债恢复发行的带动下，3月债券总体托管量增幅高于2月。从投资者结构上看，商业银行债券托管量增量反弹，其中城商行减持利率债，农商行增持利率债，券商、保险、广义基金和境外机构托管增量均出现不同程度地增加。
（1）3月债券托管量增量大幅高于2月，主要系地方政府债发行恢复所致。中债登托管数据显示，3月各类债券托管量增加了4141亿，其中地方政府债增加3830亿，贡献了大部分托管增量。3月地方政府债发行开始恢复，由1、2月合计146亿迅速增长到3月的4599亿。3月记账式国债和储蓄国债（电子式）托管量分别减少483亿和148亿，从发行上看一季度国债供给较为温和，符合季节规律。受3月政策性金融债供给量增多和企业债到期量大的影响，政策性金融债托管量增加808亿，企业债的托管量较上月小幅减少34亿。资产支持证券的发行较上月有所升温，带动其托管量增加225亿，增幅较上月提高。
（2）特殊结算成员托管量大幅增加，具体表现为大量增持地方政府债。3月包含人民银行、财政部、政策性银行等机构在内的特殊结算成员债券托管量增加了1005亿，从中债登公布的投资者持有结构看，特殊结算成员仅小幅增持了国债和政策性金融债，增量均为31亿。我们推测，未公布的地方政府债应该是3月特殊结算成员增持的重点。
（3）商业银行债券托管量增量反弹，城商行减持利率债，农商行增持利率债。3月商业银行债券托管量增加734亿元，增幅较2月增加514亿元，这主要是受到地方债发行规模增加影响。分债券种类看，商业银行增持了598亿的政策性金融债，但减持了1425亿的国债、199亿的企业债和282亿的中票。其中对于国债而言，除了农商行增持65亿外，其他商业银行均出现减持，其中全国性商业银行幅度最大，达到1011亿。政策性金融债方面，除了城商行减持258亿外，其他银行都有不同程度地增持。 整体来看，城商行共减持645亿利率债，而农商行增持603亿利率债。
（4）券商、保险、广义基金和境外机构托管增量均有所增加。3月券商、保险、广义基金和境外机构托管量分别增加了413亿、466亿、704亿和122亿，较上月增量提升370亿、435亿、350亿和157亿。具体来看，券商和保险均大幅增持利率债，而广义基金却减持了利率债，其托管量增量来源于二级资本工具和地方政府债的增持。此外，境外机构托管量增加了122亿，停止了今年以来的减持步伐。其中，境外机构持有的中国国债规模止跌回升，增加23亿至4203亿，政策性金融债的持有量也稳步提升，增加62亿至2912亿。
第四，城投债境外评级降级，负面影响可控。周四据新闻媒体报道，标普全球首次下调中国地方融资平台评级，江苏新海连及其子公司智源集团分别由BB+和BB降至BB和BB-。江苏新海连是连云港市经济技术开发区唯一的基础设施投融资建设主体，近年来在国内外债券市场较为活跃。目前公司国内评级AA稳定（大公国际），国内存续债券规模57亿元。境外融资方面，16年初公司成功发行2亿美金3年期美元债，年利率6.2%，16年10月公司增发3年期1亿美元债券，发行利率降至4.425%。
（1）新海连信用资质尚可，但边际改善空间有限。连云港市经开区是国务院首批成立的国家级开发区，且区内医药产业发展较好，但整体财政实力一般，近年区财政收入60-70亿元左右，主要由经开区内恒瑞、豪森等医药产业税收和转移收入构成。同时近年经开区对公司资金占用较多，16年9月底金开发财政局和管委会应付公司的欠款合计142亿元，占总资产46%。整体来看，新海连作为经开区唯一城投公司，享受到经开区政府的一定支持，16-20年经开区同意每年不低于5亿元资产注入和不低于4亿元政府专项补贴，因此目前整体信用资质尚可，但受财政收入放缓、政府资金占用多等原因影响（标普评级下调的理由中包括地方政府的信誉恶化、基建任务多推升债务负担等），城投企业资质边际改善空间有限。
（2）此次境外评级下调或影响其他城投境外评级，但对这些城投公司境内评级和流动性的负面影响可控。连云港市城投企业中除了经济技术开发区的新海连发行过美元债，徐圩新区的江苏方洋集团也发行过美元债（惠誉评级BB稳定）。我们认为此次标普下调新海连评级可能会对方洋集团的惠誉评级以及其他类似企业有一定负面影响，但对国内评级的影响不大（境内外评级思路有差异）。而且目前新海连和方洋集团对美元债的依赖程度很低，债务滚动更多依赖国内直接融资和间接融资，因此即使境外发行受阻，可能对这些城投公司流动性的负面影响可控。
（3）17年城投债参与债务置换导致的估值风险更应关注。对于城投企业而言，短期内信用资质不是首要担心的方面，我们认为更应关注城投债参与债务置换时，置换细节不确定导致的估值风险。
综上所述，周四资金面整体呈现出趋缓的迹象，但目前央行的货币政策基调不变、MPA考核压力远远没有缓和、一级市场疲弱反映配置意愿不强，此外3月美联储议息会议上美联储官员普遍认同年内缩表的观点，市场高度关注的美联储缩表已经开始由预期逐渐走向现实，债券市场依然面临调整压力，因此我们建议谨慎操作。
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