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【广发机械】上海机电:行业趋稳看龙头,转型升级再出发

  

广发机械丨罗立波 刘芷君 代川 王珂

核心观点

? 行业步入稳定期,公司电梯主业连续10年增长

作为电梯下游的房地产建设开发进入稳定增长期,电梯行业的发展也进入一个新的阶段。一方面,地产平稳发展下游需求的波动减弱,有利于电梯需求有序释放,另一方面在国内电梯产能整体过剩的情况下,地产投资波动收窄有利于优质龙头凭借自身优势做大做强。上海机电作为我国电梯业龙头,品牌突出,市占率高,过去10年电梯业务实现了连续的增长。

? 保有量渐成规模,维保市场水到渠成

经过将近30年的发展,目前市场保有的上海机电电梯数量达到60万台左右。保有量渐成规模后早期的电梯自然进入维修阶段,维保业务将持续为公司贡献收入。2016年公司安装维保业务总共实现收入45亿元,营收占比超过25%,维保业务全部为自保养,自保养台数达到20万台,公司自保养率近30%,处于行业领先水平。

? 转型升级放眼未来,高端制造再出发

上海机电作为行业智能化率最领先的企业,布局减速机业务之后,完成了从购买智能装备到生产智能装备转变的第一步。我们认为减速机只是一个切入点,公司未来有望由点及面,逐步打造成集团高端制造智能装备平台。公司目前在手现金充裕,后续国企改革+集团资产整合值得期待。

? 投资建议与风险提示

投资建议:考虑到公司电梯业务增长和资产结构的优化,我们预测公司2017-2019年营业收入为21869、25165和28702百万元, EPS分别为1.613、1.782和1.962元,当前股价对应市盈率13/12/11倍。结合业绩和估值情况,给予公司“买入”的投资评级。

  风险提示:地产投资大幅下滑;原材料涨价压制公司盈利;集团国企改革的不确定性。

? 正文内容:

1 下游投资稳中有升,行业步入成熟期

1.1 行业步入成熟期,多项指标趋稳

根据电梯协会统计2015年中国电梯产量约65万余台,预计2016年全年电梯产销量将与之持平,按每部电梯20万的平均单价计算,目前国内电梯市场依然是千亿级规模的市场。受益房地产的发展,电梯行业从2000年飞速发展,保持了十多年的20%-30%的高增速。但是从2012年开始产量增速下滑至20%以下,行业逐渐趋于平稳,步入成熟期。

  

伴随产销量的高速增长,我国电梯的保有量也是逐年攀升。2015年全国电梯保有量426万台左右,从2004年起增速就以22%的中枢小幅波动,预计2016年保有量增速将与2015年持平,之后将逐渐稳定。

  

电梯行业发展至今,企业数量逐年上升,2016年全行业大概有700家电梯公司,竞争激烈,价格战愈演愈烈。行业全面进入整合洗牌期,不同规模的电梯企业面临不同的选择,如何把握自身优势,在稳住既有市场份额的基础上,开拓更广的市场,成为在这个行业寒冬生存,完成逆势崛起的关键所在。

  

1.2 从产业链角度看电梯行业

电梯原材料与零部件:电梯生产成本中,原材料占了90%以上,其中钢铁、电子器件占50%,其中钢材用于生产电梯轿厢、层门、导轨等等零部件,占了原材料成本的大部分。其他稀有金属比如稀土氧化钕,加工成钕铁硼永磁材料,用于永磁同步曳引机的生产,永磁同步曳引机相比传统蜗轮蜗杆副接触传动有绝对的优势:体积小、重量轻、传动效率提高20%以上、噪声降低5-10db、能耗低、免维修。

原材料价格:在钢材期货市场大涨的背景下,现货钢价积极跟涨,受益于下游工程机械的复苏,目前钢市的库存压力有所减缓,成本的支撑力度有所增强。我国是稀土大国,但长期受制于稀土加工技术瓶颈,主要由欧美国家掌握稀土加工材料价格话语权,价格相对稳定。

  

  

房地产波动整体处于“合意”水平:过去十年得益于房地产的高速发展,电梯需求量与日俱增,迎来了发展的黄金时期,不过随着国内经济增速放缓,房地产建设开发进入稳定增长期,电梯行业的发展也进入一个新的阶段。一方面,地产平稳发展下游需求的波动减弱,有利于电梯需求有序释放,另一方面在国内电梯产能整体过剩的情况下,地产投资波动收窄有利于优质龙头企业凭借自身优势做大做强。15-16年虽然房地产开发投资增速处于历史性底部,但房地产开发企业的资金状态已经连续两年改善,到位资金增速大幅高于投资增速。这也为电梯产业健康发展营造了较好的资金环境。

2017年年初地产各方面数据超出预期,预计短期会促进一部分电梯订单释放。而中长期来看,地产投资的波动收窄、新开工维持在“合意”水平为电梯行业有序发展营造了积极的市场氛围。

  

中部地区地产投资增速正在崛起:1-2月份东部地区房地产开发投资5966亿元,同比增长7.8%,增速比去年全年提高2.2个百分点;中部地区投资1907亿元,增长13.7%,增速提高3个百分点;西部地区投资1982亿元,增长7.8%,增速提高1.6个百分点。

电梯保有量方面,东部地区占了绝大部分,相比之下,中西部的电梯市场仍有较大空间,这跟房地产的投资逐渐向中西部渗透是相匹配的,2017中部地区将成为电梯行业产销量主要增长区域。

  

轨道交通领域新增需求: 截止2015年末,我国城市轨道交通累计通车里程达3286公里,累计已有25座城市的112条线路通车运行。根据发改委已经批复的城市轨道交通项目,以及各地的城市轨道交通建设规划,预计到2020年,我国城市轨道交通通车里程有望达到8500公里,比2015年末增长150%以上,“十三五”期间新增城市轨道交通通车里程更是比“十二五”期间的约1700公里增长200%以上。假设地铁站平均间隔2公里,每个地铁站安装12部扶梯、 8部直梯,那么16-18年仅在城轨建设方面,就需要电梯将近2万台。

既有建筑加装电梯存在较大的潜在市场空间: 既有建筑加装电梯将是电梯行业未来市场增长的新方向之一,在新建房屋需求乏力的阶段,这将是电梯企业竞相争抢的新市场。 到目前为止,我国10多年来加装电梯的总数还不到8000台。 80年代以来建成未加装电梯的既有建筑有80亿平方米,多数的是房改房。目前登记在册继续使用的房改房,按照可操作性预估约有5000万户。

1.3 对标国外成熟市场情况

全球电梯市场竞争格局:从市场份额来看,全球电梯行业相对集中,欧美日三国品牌几乎垄断这个行业。其中,奥的斯、迅达、蒂森、通力、三菱和日立这6大品牌占据了全球60%以上市场。主要原因是电梯作为工业时代的产物,伴随欧美发达国家的城市化推进而不断发展,其中工业时代的老牌制造企业在近百年的发展历程中积累了深厚的技术经验和品牌知名度,市场地位短期难以撼动。以奥的斯为例,有着160年历史的奥的斯于1853年在美国创立,是全球最大的电梯、扶梯及人行走道的供应商和服务商,其产品占全球市场份额近20%。目前,有260万部奥的斯产品在全球200多个国家和地区运转。其在研发、产品测试、采购、市场营销和信息系统方面拥有的极其丰富的资源帮助其牢牢把握着世界电梯霸主的地位。

  虽然我国目前已经成为全球最大的电梯制造国和消费国,但人均电梯保有量明显落后于世界主要国家和地区,因此中国还不算是真正意义上的电梯大国。长期来看,未来国内电梯市场仍有较大发展空间。

  我国的电梯市场规模较大,主要是由于两方面原因决定的:一方面,我国单位面积人口数量众多,尤其是沿海发达地区人口密度远超世界平均水平,而电梯作为一种交通运输工具其安装建造必然需要较大的人口基数。另一方面,我国土地使用面积狭小,由于城乡人口分布极其不均导致城市用地紧张,为高层建筑的建造和电梯的使用创造了条件。这两方面原因都决定我国电梯市场容量较大。

  

2 电梯龙头适应新环境

2.1 深耕细作电梯行业多年

上海三菱电梯有限公司:1987年由上海机电股份有限公司与日本三菱电机等四方合资成立(中方控股),是国内规模最大的电梯制造销售企业,产品市场占有率自1941年到今在国内市场保持领先地位,是全国最大的500家外商投资企业之一。公司经过20年的创业与发展,已成为中国最大的电梯制造和销售企业之一。公司从1993年起连续14年实现的经济指标和效益在中国电梯行业中名列前茅。成为中国电梯行业中,首家跨入中国500强企业;首家累计销售电梯超过40万台、年主营业务收入超过160亿、电梯年产量超过7万台的企业;从2005年开始连续十年成为全球单个工厂电梯年产销量最高的企业。

动态引进、转化三菱电梯技术:上海三菱电梯是上海市高新技术企业、上海市创新型企业和上海市知识产权示范企业,并拥有国家认定的企业技术中心。一方面,公司充分利用与日本三菱合资的有利条件,坚持高起点的动态引进和转化先进技术,加快产品国产化和市场化进程,在 30 年时间里共完成了 50 多项新技术的引进和转化工作;另一方面,公司不断提升自主创新能力,开发了达到国际先进水平的数据网络控制交流变压变频 HOPE 系列电梯和基于永磁同步电动机驱动的无齿轮曳引机的菱云系列电梯等产品,自主开发产品已占销售总量的 70%以上。由于在电梯核心技术领域的深入研究,使得公司在新产品开发、新技术应用、引进技术的二次开发、客户化设计等方面具有较强的市场应对能力,掌握了电梯的核心技术,形成了较强的企业竞争力。

  

电梯产品种类丰富:公司生产的电梯服役在各个领域,品类众多,技术成熟,行业领先。承接的大型项目遍布我国东中西部地区,产品凭借过硬的质量,占据了较大的市场份额,是我国电梯行业的龙头企业。

  

2.2 行业逐渐成熟,龙头稳健发展

电梯业务持续稳中有升:过去十年得益于房地产的高速发展,电梯需求量与日俱增,迎来了发展的黄金时期,不过随着国内经济增速放缓,房地产建设开发进入稳定增长期,电梯行业的发展也进入一个新的阶段。一方面,地产平稳发展下游需求的波动减弱,有利于电梯需求有序释放,另一方面在国内电梯产能整体过剩的情况下,地产投资波动收窄有利于优质龙头企业凭借自身优势做大做强。上海机电作为我国电梯业龙头,品牌效应突出,市场占有率高,在市场整体下行的背景下,仍然实现了连续的增长。各类型电梯总体都有增长,大部分增长来自地产需求的驱动。

  

降价浪潮中成本调控能力彰显优势:上海机电电梯业务盈利能力从数据层面上始终以22%的中枢微幅波动,按市场背景不同可以分为两个不同的阶段。第一阶段,黄金十年蓬勃发展阶段,电梯企业如雨后春笋般在东部地区组建起来,行业产能迅速扩张。这一背景下,上海三菱携手兄弟公司三菱机电,不断吸收转化先进的机电技术,使得公司生产的电梯保持较高的附加值,加之三菱的品牌效应显著,公司的电梯平均定价高出本土品牌同档次产品30%左右,毛利率长期在20%以上。第二阶段,随着下游房地产需求的逐渐放缓,行业的需求逐渐回归到了一个合理水平,产能严重过剩,去库存压力驱动了行业价格战。电梯生产成本因为价格的下降被动削减,生产成本的降低导致电梯安全性能受到考验。技术水平低或者盈利空间本来就不大的小厂家逐渐被淘汰,部分定位相近的企业选择在行业寒冬中抱团取暖。而以上海三菱为代表的一批电梯上市公司,在降价过程中,对生产成本有较好的掌控能力。于是在这一阶段,电梯上市公司在市场降价浪潮中继续保持着高位盈利水平,不断淘汰部分中小型电梯企业。

  

加强营销服务网络建设,稳固市场份额:公司电梯业务开展30多年以来,不仅在技术水平上走在行业前列,更是致力于规模化、规范化、差异化服务提升和品牌创建,构筑起全覆盖立体化营销服务网络。随着二三线城市房地产热度的上升,公司有意识地加强二三线销售网络的建设,侧重局部重点城市的业务渗透。此外,公司与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能等战略合作伙伴保持紧密合作。在电梯需求趋于平稳,竞争激烈的背景下,强大的营销服务网络对市场的控制能力显得尤为重要。凭借着技术和销售服务的双重优势,上海机电长期占据着我国电梯市场10%左右的份额。在可以预见的未来,我国电梯行业集中度将进一步上升,以上海机电、通力、奥的斯等为代表的龙头企业将有机会稳步扩张,占据更大的市场份额。

  

2.3 更新周期启动,维保业务发力

过度使用致使更新周期提前启动:在发达国家,电梯市场成熟,以蒂森克虏伯、迅达、通力等为代表的世界知名厂商已经几乎没有了新增需求业务,主要营收包括旧梯更换和维护收入,而且维护收入占比很高,优质的维护保养使得一般电梯的使用寿命在20年左右。而在我国,由于人口密度较大,人均电梯保有量很低,电梯普遍存在过度使用的情况,加上维护保养工作不到位,大批的电梯提前进入大修更换期,使用寿命降至15年甚至更短。

  

外资、合资品牌为更新主力:目前步入更新周期的高龄电梯,主要是2001年前后销售的电梯,几乎全部为外资或合资品牌电梯,而旧梯更换时有较大的可能沿用原来的品牌,所以更新市场将以外资或合资品牌为主。上海机电2016年的7万台电梯销量里,10%为旧机更换,旧机更新需求已经开始发力,未来几年这个比例还将继续增大。当前市场上保有的上海机电生产的电梯达到60万台,自更新比例不到2%,保守估计2017年旧机更换将达到1.3万余台。

  

保有量渐成规模,维保市场水到渠成:经过将近30年的发展,目前,市场保有的上海机电电梯数量达到60万台左右。保有量渐成规模,而且早期的电梯自然进入大修阶段,维保业务能为公司贡献相当一部分收入。2016年公司安装维保业务总共实现收入45亿元,维保业务全部为自保养,即维修保养的全部为上海机电生产的电梯。自保养的体量为20万台,公司自保养率仅1/3左右,上涨空间很大。自保养每台每年保守收入5000元,总共贡献10亿的营业收入。严格意义上来说,安装收入并不能全部计入售后服务收入,因为实际操作中,安装都是与整机销售一体的,例如常见的一种促销手段便是降低销售价格,然后抬高安装费用,这本质上并不是安装成本的上升驱动的安装费用上升,而仅仅是变相的价格转移。所以目前完成的服务型收入仅为10亿元维保收入加上部分安装收入,假设将安装收入的50%计入服务型收入,则2016年完成安装维保服务收入27.5亿元。占电梯业务营业收入15.5%左右,目前公司正致力于转型升级成服务型制造业,服务型制造业标准之一为服务型收入占总营业收入的30%以上,提升空间还很大。

  

对标通力集团,启示满满:作为全球电梯和自动扶梯行业的领先者,通力为客户提供电梯、扶梯及自动门产品,并为维保和更新改造业务提供解决方案, 2016年,通力的年净销售额达到88亿欧元,拥有近5.2万名员工。公司B类股票在芬兰赫尔辛基纳斯达克交易所上市。通力在全球设立了1,000多个办事处,服务电梯和自动扶梯总台量高达110多万台。通力属于世界范围内最为成熟的电梯公司之一,在公司不断开展收并购业务的情况下,实现了千亿市值规模仍保持10%(2012年在内生增长、汇率因素和子公司巨人通力业务并表的综合影响下,公司营收实现了20%的超过增速)左右的复合营收增速。公司稳步发展的另一个重要原因就是公司服务型业务成熟,几乎占到公司收入的一半,这一部分收入庞大且稳定,是公司成熟度的象征。

  

2.4 轨交建设高峰期,扶梯业务顺势崛起

受益公共基础设施发展,自动扶梯需求稳步上升:自动扶梯以其运行稳定,载客能力强,操作简便等特点广泛应用于地铁、大型商场、机场、车站、酒店、医院等公共场合。随着城市化的大力推进,十三五规划的逐步实施,以轨道交通为代表的公共基础设施建设迎来高峰期,将匹配更大的自动扶梯需求。

  

动扶梯业务增速领先:上海机电扶梯业务增速走在行业领先位置,2015年实现自动扶梯销售5000台,2016年达到7000台,预计2017将突破1万台大关,有望赶超自动扶梯领域龙头迅达电梯(迅达2016年完全自动扶梯销售1万台)。相继承接的重大公共基础设施项目有:青岛轻轨11号线、贵安高铁项目、青岛胶东新国际机场、深圳地铁3、5、6、9号线、南昌地铁2号线、盛京金融广场项目、成都泰和国际财富、厦门帝景苑、深圳地铁科技大厦、重庆来福士、东莞汇海大厦、兰州名城广场、山西信达国际金融中心、云南云铜时代之窗、龙湖?虹桥天街洲际酒店、上海大宁金茂府等,以地铁项目为主。

3 转型升级话未来

3.1 行业属性助力公司转型升级

盈利稳定现金充裕:在整个设备制造领域,电梯行业盈利能力突出, 公司自2007年以来,毛利率一直维持在20%左右,显示龙头企业群体在行业增长放缓情况下,仍保持较好盈利能力,对成本的控制能力极强。此外电梯行业货款支付的一般方式为:签订定制合同时,客户支付设备款的2-10%左右作为定金,支付满20%-30%后电梯公司安排生产,交货前必须支付满60%左右,安装合格后再支付约30%,余下的10%作为尾款,在交付使用一年后支付。因此电梯企业在经营中往往产生大量预收账款,有效缓解资金压力。公司对于部分金额较大的订单及部分优质客户如政府招标采购项目和地产战略客户,往往给予一定付款优惠政策,比如预付款比例适当降低,付款期限适当延长等。

  

自动化生产+物联网运营,顺势切入智能制造领域:电梯行业的高效生产模式体现在两方面,一方面是在生产环节引入工业机器人,上海机电已经实现多数产线的自动化,另一方面就是将物联网与电梯工厂生产设备相融合,实现“智慧型”工厂。电梯企业具备的智能制造基因为业务转型提供了产业基础和突破方向。公司生产工序都已实现自动化,对机器人应用前景有着直观的认识。目前在寻找新增长点的压力下,国内各大电梯厂商纷纷转型,在先进制造和机器人领域积极布局。我们认为,将机器人、互联网与电梯企业制造能力相融合,切入智能制造领域,是未来电梯业的发展趋势。

3.2 携手纳博布局减速机领域

开拓减速机业务,坐享纳博成熟销售网络:纳博特斯克(中国)精密机器有限公司位于江苏省武进高新技术产业开发区,由日本纳博特斯克株式会社与上海电气液压气动有限公司(上海机电全资子公司)于 2015年合资设立。纳博精机注册资本5,000万美元,日本纳博占 67%股权;液气公司占33%股权,其主要从事机器人精密减速机的生产。2016年5月,纳博精机的精密减速机产品已正式投入生产。根据本公司与日本纳博的约定,在纳博精机正式投产后,本公司母体将出资收购液气公司所持纳博精机33%的股权。现收购已完成,本公司母体直接与日本纳博合资经营纳博精机。纳博是世界减速机领域的绝对龙头,市场占有率超过60%,与发那科、库卡、ABB等机器人本体厂商保持紧密合作关系,具有遍布全球的成熟销售网络,上海机电的减速机产品将直接享受这一网络,输送到全球各地。

  

  精密机器人减速机:在机械传动领域是连接动力源和执行机构之间的中间装置,通常它把电动机、内燃机等高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的,并传递更大的转矩。目前成熟并标准化的减速器有:圆柱齿轮减速器、涡轮减速器、行星减速器、行星齿轮减速器、RV减速器、摆线针轮减速器和谐波减速器。上海机电2016年五月份投产,一期计划达到10万台产能。2016年销量达到一万台,收入超过5千万;2017年生产渐成规模后争取盈亏平衡,实现2-3万台的产量。预计2018年完成一期10万台的产能计划,2020年实现20万台产能。

  我国精密机器人减速机市场空间测算:每年的减速机需求分为既有机器人减速机的更新需求和新增机器人对应的新增减速机需求,根据IFR提供的机器人年复合增速20%、减速机年20%的更新率,进一步根据经验假设每台机器人平均配置三台减速机,测算出我国2016、2017、2018年精密减速机市场规模为:29亿、31亿、32亿。

  

  布局机器人减速机战略意义重大:上海机电作为行业智能化率最领先的企业,更多的还是购置自动化装备来提高生产线的智能水平,此次布局减速机业务之后,公司完成了从购买智能装备到生产智能装备转变的第一步。减速机只是一个切入点,公司未来将由点及面,逐步铺开更大的智能装备平台。公司目前在手现金充裕,又被认为是享受地方国企改革政策红利的第一批上市公司,未来或将采取外延并购方式充分打造智能装备平台,确立长期投资价值。

3.3 剥离非核心印包业务

完全剥离非核心亏损印包业务:继公司剥离上海亚华公司、申威达和紫光公司的相关股权或资产后,上海机电实际控股人上海电气,通过替高斯国际偿还2.29亿美元的贷款本息,由贷款担保人转变为高斯国际实际债权人,然后进行债转股,电气总公司持有高斯国际93.63%的股权,而上海机电由原先持有高斯国际100%的股权降为6.37%,完成对印包业务的剥离。此前印包业务一直亏损拉低公司的整体营收水平,经此剥离,上海机电将轻装上阵,彻底撇清印机业务对公司的负面影响,大幅改善业绩表现。

5 投资建议与风险提示

投资建议:

考虑到公司电梯业务增长和资产结构的优化,我们预测公司2017-2019年营业收入为21869、25165和28702百万元, EPS分别为1.613、1.782和1.962元,当前股价对应市盈率13/12/11倍。结合业绩和估值情况,给予公司“买入”的投资评级。

风险提示:

地产投资大幅下滑;原材料涨价压制公司盈利;集团国企改革的不确定性。

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