文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮
核心观点：
近期市场对宏观经济的多空分歧较大，观点的背后可能是维度和逻辑的差异，比如看空经济的观点大多基于短期库存周期接近尾声和货币紧缩去杠杆，而我们提出“新周期”是一个中长期战略性判断，是对2015年“经济L型”判断的进一步推演，主要的逻辑是供给出清、需求复苏和新政治周期开始。我们处在“经济L型”的一横，站在新周期的起点上。
近期公布的宏观数据进一步验证了我们“新周期”的战略性判断。
1、外需改善，3月出口继续超预期回升。以美元计，3月出口当月同比增长16.4%，1-3月出口累计同比增长8.2%，而2016年全年只有-7.7%，这符合我们之前“17年出口会比16年好”的判断。出口回升的主要驱动力来自美欧经济加速和人民币前期贬值，3月对美欧出口分别增长19.7%、16.6%。考虑到中国经济贸易依存度较高，外需改善对经济的带动作用需要重视，与出口相关性较强的制造业投资改善值得期待。
2、PPI在高位，企业盈利持续恢复，龙头企业修复资产负债表。3月CPI同比增0.9%，前值0.8%；3月PPI同比7.6%，前值7.8%。CPI处在低位表明通胀压力不大，货币政策没必要大幅收紧，而PPI处在高位表明企业盈利持续改善，这是典型的新周期黄金期。传统行业龙头企业持续修复资产负债表，为开启新周期酝酿积极力量。
3、社融超预期，企业融资需求恢复，资金脱虚向实。3月新增贷款10200亿元，前值11700亿元；社会融资规模21200亿元，前值11479亿元。在MPA考核和金融机构严管的背景下，3月社融大幅超预期，主因是非标资产大幅上涨，占社融过半，资金脱虚向实。企业盈利持续改善，融资需求恢复。一方面是政策紧货币紧信用，一方面是企业融资需求旺盛，资金供求趋紧引发利率上升。
4、新政治周期拉开大幕，基建投资超预期。3月财政支出同比增长高达25.4%，1-3月累计高达21%。继一带一路之后，雄安新区建设也将带动万亿级投资体量。2016年下半年以来地方换届完成，半年后的2017年10月19大召开，人事调整之后，思想统一、行动统一、政令畅通，新政治周期正在拉开大幕。
5、房地产投资超预期。近期住建部国土部要求热点城市增加土地供应，北京率先增加17年供地计划。大都市圈库存去化充分，开发商有补库需求。值得重视的是，北京、上海、深圳交易的商品房80%左右是二手房，而廊坊、嘉兴、无锡、东莞等交易的90%左右是新房，大都市圈周边的二三四线城市新房销售带动的补库存和装修比一线城市二手房销售的带动能力更强、产业链也更长。
过去半年多来，看空中国经济和股市的声音此起彼伏，但宏观数据却不断超预期，股市也比市场预期的强劲，这本身就值得反思。客观地讲，未来新周期将面临库存调整、宏观调控等带来的短周期波动，但这并不影响新周期已经缓缓开启的中长期趋势。作为宏观研究员，我们必须承认我们不可能抓住每一次的短期波动，重要的是趋势和格局，是时代的方向和潮流的力量，每个人的成就都是时代造就的。与其试图“聪明”地抓住每个短期波动，不如简单地顺应时代的趋势，事物是以最省力的方式运动的。
本周地产销售环比回升但是同比继续下降。截至4月13日，30大中城市地产销售同比-34.7%，低于3月同比-31.1%。4月第一周土地成交面积和供应面积增速皆下滑。3月乘用车销售缓慢复苏，同比增长3%；但是由于购置税减半政策引发的透支消费，17年1-3月累计同比录得-1%的负增长。4月新消费火热，电影和旅游消费同比均明显上升。中游复苏平稳，4月发电耗煤量同比14.6%，较上周下降3.2个百分点, 低于3月同比18.4%。钢铁盈利空间缩窄但钢企开工积极性仍较高。4月螺纹钢价格同比下滑明显；水泥价格持续上涨。工程机械和重卡需求旺盛。本周受到朝鲜半岛的紧张局势影响，全球避险情绪再度升级，黄金、原油价格延续涨势。黄金价格大幅上涨，创去年11月7日以来的新高，达到1287.6美元/盎司。有色价格震荡下行。4月菜价同比开始回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。年内将有大量MLF到期，央行通过逆回购替代MLF操作向市场投放流动性，旨在后期加强对于流动性的管理，但央行偏紧的货币政策基调不变。本周R007利率为2.8446%，较上周下降6.77个BP；DR007利率为2.6729%，较上周上升3.96个BP；10年期国债收益率为3.3599%，较上周上升6.33个BP。人民币汇率小幅升值。
风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。
正文：
1、下游：地产销售和土地成交同比下滑，乘用车销售回暖趋势较弱
本周30大中城市地产销售环比上升4.0%，一二三线城市环比分别为13.7%、-0.4%和6.5%。截至4月13日，30中城市地产销售同比-34.7%，低于3月同比-31.1%；其中一二三线城市同比分别为-32.4%、-41.1%和-23.2%，分别低于、低于和高于3月同比-23.1%、-36.7%和-26.2%。4月第一周土地成交缩量明显。100城住宅土地成交面积4月同比-51.0%，低于3月同比-19.0%；其中一线土地零成交，二线和三线城市同比分别由三月的-30.5%和-14.6%下滑至-35.2%和-59.4%。4月土地供应同比减少18.1%，大幅低于3月同比12.5%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-26.1%、-6.3%和-28.8%，均大幅回落。
3月乘用车零售190万，同比增长3%，在1-2月零售-2%的基础上缓慢回暖。但是1-3月累计仍是-1%的负增长，这是在春节提早、税费减免阶段性退出、韩系偏弱、近期消费不旺等因素共同影响下的结果。3月乘用车批发同比增长1%，较往年平均12%的增速大幅下降，市场压力超出厂家调控范围。3月末厂家库存环比2月增加11万台，经销商库存增加7万台，形成1季度的厂商持续增库存的现象。
上周电影票房收入环比13.7%，观影人次和放映场次环比分别为13.4%和3.9%。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为15.9%、8.3%和25.7%，分别较上周上升7.8、7.2和2.8个百分点，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.7%。虽然距五一小长假还有半个月，但旅游产品已迎来预订高峰。截至4月13日，五一假期前后出境游线路预订已进入收官阶段，欧美、澳新等热门长线游线路基本告罄，短线如东南亚、日本等预订也已超过七成。据驴妈妈旅游网数据显示，该平台五一出境游人次为去年同期的2.8倍，亲子游、邮轮游增长较为显著。出境游方向上仍以日本、东南亚、欧美等为主，出游天数上选择5-7天的游客占比较高。
纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.19%，4月的月化同比28.7%，较上周下降0.1个百分点，高于3月同比27.8%。本周坯布价格指数与上周持平，4月月化同比5.0%，与上周持平，高于3月同比4.6%。
集装箱运价指数回升。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升0.1%，4月同比59.6%，较上周上升0.1个百分点，低于3月同比87.2%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升1.8%，4月同比24.0%，较上周上升1.1个百分点，高于3月同比13.4%。
2、中游：发电耗煤增速略降，钢价回落水泥价格上涨
本周工业生产降温。6大发电集团日均耗煤量环比上升2.8%,较上周上升了9.1个百分点。截至4月14日，本月6大发电日均耗煤63.5万吨,高于3月的62.4万吨。4月发电耗煤量同比14.6%，较上周下降3.2个百分点,亦低于3月同比18.4%。
本周国内钢厂的盈利比率85.3%，较上周下降0.5个百分点，连续第四周下滑。尽管盈利空间缩窄，绝大多数钢企的生产依旧保持满负荷状态，全国高炉开工率录得77.6%，与上周持平。钢价震荡回落，本周螺纹钢环比下降0.5%，较上周增长1个百分点。截至4月7日，螺纹钢价格同比上涨29.4%,与上周相比下降了9.8个百分点,低于3月同比65.1%。由于近期房地产调控等影响，钢材市场需求回落，短期钢价受阻，但是随着环保限产、清除地条钢的推进，钢材供需有望得到进一步改善。
水泥价格持续上涨。本周水泥价格环比1.0%，较上周下降0.2个点。本月同比上升31.9%，较上周上升0.8个点，高于3月的31.7%。随着消费进入旺季，需求端逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。
化工产品价格走弱，部分产品跌幅较大。截至2017年4月14日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有54种，集中在化工板块和有色板块；涨幅前3的商品分别是维生素C(1.6%)、镨钕合金(1.4%)、柴油(1.3%)。环比下降的商品共有66种，集中在化工和钢铁；跌幅前三的商品分别为丁二烯(-4.3%)、铁矿石（澳）(-3.9%)、丁苯橡胶(-3.4%)。
机械市场需求不断扩大。据中国工程机械工业协会统计数据显示，2017年3月挖掘机销量21389台，同比增加55.6%。重卡销售114636台，同比增长53.36%。由于去年2月份正值春节，所以今年2月机械销量同比数据大幅上行，但除去春节因素，销量本身就处于高位，挖掘机和重卡销售同比仍旧处于高位，反映了机械市场的需求端较为强劲。
3、上游：避险情绪持续升温，黄金、原油延续涨势
本周CRB工业原材料指数环比-1.8%，4月同比13.1%，较上周下降0.8个百分点，低于 3月同比17.2%。南华工业品指数环比-4.5%，4月同比37.2%，较上周下降5.6个百分点，低于3月同比53.8%；南华农产品指数环比1.3%，4月同比10.7%，较上周下降0.1个百分点低于3月同比20.8%。
由于地缘政治影响以及经济数据驱动，美元区间震荡，本周美元指数环比下跌0.6%，4月同比6.6%，较上周下降0.1个百分点，高于3月同比4.7%。由于朝鲜半岛的紧张局势以及特朗普倾向低利率的讲话，伦敦黄金现货价格连续两天大幅上涨1.6%和1.0%，周四收于1287.6美元/盎司，创下去年11月7日以来的新高。伦敦金现本周环比上升1.4%，4月同比1.9%，较上周增长1.2个百分点，高于3月的-1.2%。
主要受美国原油库存减少以及OPEC延长减产预期的影响，原油价格持续上涨，本周布伦特原油价格环比上升1.2%，4月同比27.1%，低于3月同比32%。IEA月报显示，欧佩克3月减产执行率达到104%。由于OPEC减产协议得到有效执行，油市已经非常接近再平衡。此外，欧佩克官员称，沙特、伊拉克、科威特都将60美元/桶设为原油目标价，这意味着下月的维也纳会议上，他们都将支持继续延长减产六个月的决议。美国方面，4月7日当周EIA原油库存减少297.3万桶/日，预期减少100万桶/日；汽油库存减少297万桶/日，预期减少100万桶/日。本周石油钻井数继续增加11座，至683座。综合来看，油价短期内会延续上涨态势，但是长期来看，油价反弹的力度有限。
受到技术面驱动以及铜矿罢工的多空交织影响，有色震荡下行。目前，南方铜业持续罢工，但由于之前两大铜矿恢复生产，此次罢工对市场的影响有限。但随着未来铜矿需求的进一步回暖，铜价或将上行。LME铜价格本周环比为-2.0%，4月同比为18.7%，较上周下降1个百分点，高于3月同比17.7%。在铜价带动下，LME铝价格周环比下降2.0%，4月同比23.4%，较上周下降0.7个百分点，低于3月同比24.2%。LME锌价格周环比为-3.9%，4月同比44.2%，较上周增长4.3个百分点，低于3月同比54.1%。
国内外货运价格增速回升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升6.0%，4月同比106.1%，较上周增长1.4个百分点，低于3月同比197.8%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降4.0%，4月同比40.8%，较上周下降2.8个百分点，低于3月同比54.6%。
4、价格：4月菜价同比回升，猪肉和燃油价格增速继续回落
近期美国经济加速和薪资提高将加大对核心通胀的压力，因此受到外部输入性通胀以及高企的PPI向CPI传导的影响，下半年通胀可能再度回升。
本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌2.9%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨0.3%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌4.6%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数4月同比分别为-17.3%、-16.2%和-22.4%，分别较上周下降1.8、0.2和3.1个百分点，均高于3月的-27.5%、-27.6%和-38.0%。
本周农业部猪肉平均批发价环比下跌2.2%，4月同比下跌15.0%，较上周下降1.0个百分点，低于3月的-10.0%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，4月同比下跌3.5%，与上周持平，低于3月的0.6%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价4月同比分别为-1.2%和-3.0%，均低于3月的-1.0%和-2.7%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价4月同比分别为9.2%和2.4%，均高于3月的6.3%和1.5%。
全国成品油价格同比增速放缓。本周全国成品油价格指数环比上涨3.64%，4月同比上涨14.2%，较上周上升1.4个百分点，低于3月的17.2%。
5、货币：逆回购替代MLF或成常态，货币政策依然偏紧
央行本周共有1300亿逆回购到期，周一至周五分别为100亿、200亿、400亿、400亿和200亿。此外，周四还有2170亿MLF到期，但是央行并未续作。央行在周四重启了暂停13天的公开市场操作，进行1100亿逆回购，同时还发放了839亿PSL。本周央行公开市场操作货币投放2000亿，回笼1300亿，净投放700亿。
今年年内，央行向商业银行投放的MLF将有3.23万亿陆续到期，创历史新高；去年同期约2.04万亿。下周二将有2345亿到期，5-7月则分别有4095亿、4313亿和3575亿到期。央行并未对本周四到期的2170亿MLF进行续作，反而重启逆回购，并配合PSL操作，当天净回笼资金631亿。央行通过逆回购替代MLF操作向市场投放流动性，旨在后期加强对于流动性的管理，但央行偏紧的货币政策基调不变。未来几个月MLF到期量较大，央行或将继续用逆回购操作对冲MLF资金到期，通过逆回购将到期资金的时间和金额进行平滑，避免对市场造成冲击，也方便央行后期进行流动性管理。
截至4月14日，1天期银行间回购加权利率为2.4453%，较上周下降4.53个BP；7天期银行间回购加权利率为2.8446%，较上周下降6.77个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.4066%，较上周下降4.84个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.6729%，较上周上升3.96个BP。1年期国债收益率为3.0333%，较上周上升3.71个BP；10年期国债收益率为3.3599%，较上周上升6.33个BP。
珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降1.5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降1.0个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩窄2.96个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄8.10个BP。
人民币汇率小幅升值，远期贬值压力增大。4月第2周美元兑人民币中间价升值0.30%，美元兑人民币即期汇率升值0.18%，离岸人民币升值0.01%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升35个BP。
图1：30大中城市地产销售回落
图2：4月首周六大发电日均耗煤同比回落
图3：4月蔬菜价格增速回升，猪肉价格增速继续回落
图4：短期资金利率回落
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