投资要点:
第一，近期中国和美国国债走势出现明显的分化，造成这个情况的原因是：（1）由于朝鲜等地缘政治的影响，市场产生了避险情绪，因此美国国债利率出现了下行。但是从理论上看，中国国债并不是市场上的避险品种，因此海外市场的动荡并不会引发资金流入去投中国的国债。（2）中国国债利率的上行则和金融监管落地有关。（3）从中美利差看，目前处于120bp，确实较前期底部有一定幅度的回升，但是仍处于2010年以来的平均水平。尽管从大趋势上，中美利率走势较为一致，都体现为货币政策收紧的影响，但是短期内可能由于对不同因素的反馈而出现不同的走势，目前中美利差并不处于高位，美国利率的短期下降可能对中国利率的影响较小，国内市场仍取决于金融监管的影响程度。
第二，有客户认为即使银行赎回了委外， 只要这些钱不被央行收回去，总量还是不变的。例如，小银行可能赎回了委外， 减少同业存单的发行。同样大银行也减少了同存的购买， 无论是在大银行手里还是小银行手里，资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债， 后期钱回到银行手里了， 银行再自己买利率债。
我们认为：首先，机构赎回委外的时候，就可能引发产品户的抛售，对市场产生压力，特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次，如果钱回到银行，银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别，意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后，如果银行赎回了产品，钱回来后，杠杆也就下降了，那么一段时间内如果银行都不买债，会导致资金面宽松，这个时候央行也可能会随之回收流动性，因此不能单纯假设流动性总量是不变的。本身在去杠杆的背景下，央行会采取偏紧的货币政策。
第三，目前7-10年已经出现倒挂，而且幅度在历史上看，处于较明显的位置。之所以倒挂，我们认为配置需求较弱导致了7年品种利率下不去(理论上7年是银行主流的配置品)，而交易活跃度下降后也导致了7年利率相对10年利率的提高，因为10年是最好的交易品种，目前市场交易热度下降后，交易热情只能支持10年的交易活跃度，而无法惠及7年。当然，后续需要关注的问题就是，如果7-10出现倒挂，7年下不去，可能制约10年下行的幅度。
第四，同业存单追踪，监管趋严，后续到期压力加大。3月发行量冲高，后续到期压力加大。2017年3月同业存单发行总规模20,166.1亿元，总偿还量达到最高值15,910.9亿元，净融资规模4,255.2亿元。从发行量上看，3月城商行、农商行发行占比小幅提升，主要考虑到期量大以及扩张负债需求强劲。从期限上看，3个月同业存单发行占比提升，1个月期限占比长期呈上行趋势。从到期量上看，4月份到期压力不大，但5、6月份到期量上升，后续中小银行仍然有续期的压力，发行量回落速度或不快。不过可以从数据看到，同业存单发行期限有缩短的趋势，这对后期发行利率会造成一定的压力。总体上看，到期压力仍在，发行量短时间不会快速下降，净融资额会有所回落。发行利率4月上行，短期来看，近期同业存单到期收益率上行主要是资金较紧，监管趋严，赎回压力较大，需求端减弱。展望后期，同业存单收益率是否下行主要考虑监管政策和资金面。发行端，监管政策趋严下，银行扩张规模增速得到控制，但到期压力仍在，预计发行量会逐渐下降。需求端，由于资金成本上行，利率相对较高、风险更低的同业存单仍然具有较强的吸引力。
一、债券市场投资策略：委外赎回路径对市场的影响
周三债券市场利率先下后上，下是对周二晚间海外市场利率下行的反馈，上则是受到资金面的紧张和一级市场发行较弱的影响。对后期债券市场，我们认为需要关注：
第一，中美国债近期走势相向而行，对国内影响有多大？近期中国和美国国债走势出现明显的分化，造成这个情况的原因是：（1）由于朝鲜等地缘政治的影响，市场产生了避险情绪，因此美国国债利率出现了下行。但是从理论上看，中国国债并不是市场上的避险品种，因此海外市场的动荡并不会引发资金流入去投中国的国债。（2）中国国债利率的上行则和金融监管落地有关。（3）从中美利差看，目前处于120bp，确实较前期底部有一定幅度的回升，但是仍处于2010年以来的平均水平。因此，我们认为尽管从大趋势上，中美利率走势较为一致，都体现为货币政策收紧的影响，但是短期内可能由于对不同因素的反馈而出现不同的走势，目前中美利差并不处于高位，美国利率的短期下降可能对中国利率的影响较小，国内市场仍取决于金融监管的影响程度。
第二，委外赎回的路径对债券市场的影响。近期在路演中，有客户认为即使银行赎回了委外， 只要这些钱不被央行收回去，总量还是不变的。例如，小银行可能赎回了委外， 减少同业存单的发行。同样大银行也减少了同存的购买， 无论是在大银行手里还是小银行手里，资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债， 后期钱回到银行手里了， 银行再自己买利率债。
我们认为，理论上确实可能如此，但路径上还是会形成对债券的冲击：首先，机构赎回委外可能引发产品户的抛售，对市场产生压力，特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次，如果钱回到银行，银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别，意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后，如果银行赎回了产品，钱回来后，杠杆也就下降了，那么一段时间内如果银行都不买债，会导致资金面宽松，这个时候央行也可能会随之回收流动性，因此不能单纯假设流动性总量是不变的。本身在去杠杆的背景下，央行会采取偏紧的货币政策。
所以，委外如果赎回，必然先对债券市场形成冲击，然后需求再度回升，对债券形成支撑；但是考虑到杠杆的下降和央行回收流动性等因素，整个过程中，债券利率仍会上升。
具体而言，我们认为需要关注：
（1）主动管理产品有赎回压力，那么债券通道是否也有赎回压力。因为债券通道业务也是规避监管的。
（2）赎回业绩好的，还是业绩差的？普遍的观点是赎回业绩好的。但如果赎回导致市场下跌，业绩不好的产品可能亏更多，这其实是长痛和短痛的问题。实际上，业绩不好的产品，要净值起来会更难，管理人的管理能力也会更差一点。当然，如果先赎回业绩好的产品，而业绩好的产品中普遍还是以同业存单为主，这意味着后期可能同业存单会上行的更快。
（3）从委外的资金属性看，有同业资金，自营资金和资管部的资金，相比之下，是不是同业资金委外赎回的压力更大一些？
第三，关注利率曲线7-10年的倒挂。不管是国债还是金融债，目前7-10年已经出现倒挂，而且幅度在历史上看，处于较明显的位置。之所以倒挂，我们认为配置需求较弱导致了7年品种利率下不去(理论上7年是银行主流的配置品)，而交易活跃度下降后也导致了7年利率相对10年利率的提高，因为10年是最好的交易品种，目前市场交易热度下降后，交易热情只能支持10年的交易活跃度，而无法惠及7年。当然，后续需要关注的问题就是，如果7-10出现倒挂，7年下不去，可能制约10年下行的幅度。
周四，一级市场将增发3、5年期共2期国开债，计划发行规模为60、80亿，招标方式均为荷兰式价格，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前银行间二级市场国开债3、5年期到期收益率分别为4.04、4.11，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间分别在4.00-4.03、4.07-4.10。
另外，一级市场将增发3、5、10年期共3期进出口债，计划发行规模为50、40、30亿，招标方式均为荷兰式价格，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债3、5、10年期到期收益率分别为4.05、4.16、4.29，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间分别在4.02-4.05、4.13-4.16、4.26-4.29。
二、同业存单数据追踪，监管趋严，后续到期压力加大
3月发行量冲高，后续到期压力加大。2017年3月同业存单发行总规模20,166.1亿元，总偿还量达到最高值15,910.9亿元，净融资规模4,255.2亿元。截止到4月19日，总发行规模8,958.5亿元，总偿还量11,772.1亿元，净融资规模为-2,813.6亿元。分类别看，3月农商行和城商行净融资额达到3390.6亿元，较2月减少1096.1亿元，股份制银行3月净融资额大幅回落。
从发行量上看，3月城商行、农商行发行占比小幅提升，主要考虑到3月期量大以及扩张负债需求强劲。从期限上看，3个月同业存单发行占比提升，1个月期限占比长期呈上行趋势。从到期量上看，4月份到期压力不大，但5、6月份到期量上升，后续中小银行仍然有续期的压力，发行量回落速度或不快。不过可以从数据看到，同业存单发行期限有缩短的趋势，这对后期发行利率会造成一定的压力。4月监管文件频发，银监6号文、46号文等都对同业存单加以监管，中小银行以同业存单模式进行资产规模扩张速度将得到控制，总体上看，到期压力仍在，发行量短时间不会快速下降，净融资额会有所回落。
发行利率方面，在3月发行利率小幅回落后，4月发行利率小幅回升，农商行发行利率提升较为明显。在期限方面，1个月同业存单发行利率继续下行后继续维持低位，3个月、6个月同业存单发行利率均出现小幅回升。到期收益率方面，AA+同业存单3个月到期收益率上行至4.55%左右，AA+同业存单6个月期限上行至4.60%左右。AA同业存单3个月到期收益率4月上行至4.6%左右，6个月收益率上行至4.65%左右。
短期来看，近期同业存单到期收益率上行主要是资金较紧，监管趋严，赎回压力较大，需求端减弱。展望后期，同业存单收益率是否下行主要考虑监管政策和资金面。不过在流动性收紧的情况下，资金面短期宽松带来的同业存单利率下行不具有趋势性。发行端，监管政策趋严，银行扩张规模增速得到控制，但到期压力仍在，预计发行量会逐渐下降。需求端，由于资金成本上行，利率相对较高、风险更低的同业存单仍然具有较强的吸引力。
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