摘要
从2014年末至2015年，利率出现了显著的下行，从2015年中开始一直到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了一段基本持续一年的稳定而显著的利差。基于资金成本持续保持在稳定的低利率的预期，金融机构开始了扩大套利的行为，主要途径有以下三个：（1）加杠杆、（2）期限错配、（3）银行主动创造负债，并重复1、2环节、扩大资产负债表及利润。本质上，前两者是资产端的加杠杆，而银行更能通过负债端的加杠杆套利，在一般存款及个人理财增长较为刚性的情况下，同业负债就成了银行负债加杠杆的重要抓手，银行表内表外就分别对应了同业存单和同业理财。
当前从资产端去杠杆角度来说，杠杆率指标已基本在监管限制之内。但银行负债端的杠杆链条仍在中途——虽然负债成本和资产的收益率已经倒挂，但银行仍维持负债发行量。其重要原因是前期套利链条中，以短期限存单扩充负债购买长期限资产或者高点进行委外产生大量浮亏，导致当前仍不得不持续滚动续发同存以支撑资产。
由于同业存单是一笔负债而非产品因此其实不能对应相应的业务，因此银行主动负债的去杠杆进程很难有量化指标。不过换个角度，我们可以从时间点推测和负债比例上去跟踪同业负债消解的进程。
而相较于2013年的钱荒，2010年的银信合作的监管可以算一次采用逐步消化的方式温和去杠杆的经验，从当时真实的市场表现来看，短期有市场波动调整，但后期债券收益率仍得以下行，整体是长期博弈波动。本次监管或有类似节奏和效应：在前期的同业负债杠杆出清过程中，一些资产还是会先行经历抛售压力；而当同业负债杠杆出清后，即同业负债资金回归本源，最终的关键其实是货币总量的问题也是经济基本面的问题，虽同业负债减少，但在货币总量不萎缩的情况下，对资产的潜在需求其实并没有太大变化，叠加同存资产萎缩带来的资产缺口，对债券资产的需求反而会上升，而货币总量也依据经济基本面，即债券会向基本面回归。
一.同业套利链条的缘起:基于稳定的利差预期
1.1 稳定预期下扩大套利的手段：加杠杆、期限错配、主动创造负债
国内推出同业存单时间在2013年末，但经过一年的发展，2014年末月发行量也仅为0.16万亿，存量为0.6万亿。但从2015年开始，同业存单的单月发行量及存量余额开始翻番式增长，从较小的基数迅速扩大到较大的存量，2015年末同业存单月发行0.91万亿，存量3万亿，2016年末同业存单月发行1.4万亿，存量6.3万亿。
这和银行自发的加杠杆过程有密不可分的联系。从2014年末至2015年，利率出现了显著的下行，而从2015年中开始一直到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了持续达一年的稳定而显著的利差。
基于资金成本持续保持在稳定低利率的预期，金融机构开始不满足于已有的利差空间，银行间和交易所的回购成交量从2015年开始一路走高，金融机构开始运用加杠杆的方式扩大利润。
同时，银行方面更较一般非银金融机构特殊，它是一个负债经营的机构，因此除了进行回购加杠杆，银行还得以通过主动负债以进一步扩大资产负债表加大杠杆加大利润。在存款及个人理财增长较为刚性的情况下，同业负债成了一些银行通过扩大负债加杠杆的重要抓手，其在银行的表内表外分别对应了同业存单和同业理财——同业存单相比同业存款和同业拆借来说更为标准化，避免了提前支取风险，参与主体也更为全面，商业银行能及时根据自身需要发行不同期限和不同规模的存单，对流动性进行更好的补充，从投资者角度来说，同业存单也作为同业信用，同时也能作为质押回购标的和MLF的质押品，受到欢迎；而理财方面，由于个人理财增长和在银行间的腾挪较为缓慢和刚性，在金融市场资金宽松的背景下，同业理财增长快速，满足银行理财规模扩张的竞争要求。
1.2 杠杆风险的产生
同业负债扩充后，商业银行首先可以直接进行加杠杆投资或通过委外杠杆投资，这样，在本身已经扩大的资产负债规模上进一步增加了杠杆；其次，由于同业存单发行成本较同业理财更低，还产生了发行同业存单大量增加表内的负债池，表内负债资金又购买同业理财模式的套利链条，同时，同业理财可能又进行相应的委外或者再次购买同业存单，这样嵌套多层，成了资金空转，到达实体经济的成本进一步抬升。
若看本质，链条的参与方各银行其实是通过吸收同业资金使自己的资产负债表扩张，在央行提供稳定低廉资金的背景下，是对央行廉价供给的资金与最终资产间利差的套利，在嵌套结构中每一层将会套走一定的利差。但是，一旦这种利差消失，风险也会加剧显现，首先杠杆的叠加将会加倍对利润的吞噬，其次套利链条中某一环节的崩溃会带来整个链条的崩溃有极大的传染式的流动性风险。
因此，监管势必要对这种同业套利链条进行监管控制和消化，让同业负债资金回归本源。
二.监管意图与政策
从上文分析，我们看到基于稳定低廉的资金成本及套利空间的预期，金融机构用三种手段开启了逐利之战：（1）加杠杆，（2）期限错配，（3）银行通过同业负债扩大负债规模，再循环进行加杠杆和期限错配。
其中，前两者本质上是从资产端出发的加杠杆，而第三种方式则是通过扩大负债端加的杠杆。
2.1 资产端加杠杆套利的行为得到规范
首先我们从资产端看，从微观上，金融机构普遍都反应自己的杠杆率和资产久期较低，而从总量上，我们也有相应定量指标观测，即杠杆率，目前看已在监管限制之内。
按照杠杆率=债券托管量/（债券托管量-待回购余额）（即根据总资产余额/净资产余额的概念也是监管计算杠杆的口径）计算：银行间债市杠杆率于2015年12月达到峰值1.15，2016年回落基本保持在1.10的水平上下波动，今年3月银行间杠杆率为1.12。交易所杠杆率于2015年初达峰值1.56，随后快速下行，2016年保持在1.30上下波动，今年2月交易所杠杆率为1.31。今年的央行资管新规内审稿中对杠杆率的要求即：对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定为140%和200%，因此当前银行间和交易所杠杆率是符合最新的监管要求的。
2.2 银行主动负债的杠杆仍在中途
但我们看到同业存单等负债规模仍未有显著改善，现在监管的重中之重摆在了负债端杠杆的限制，即对同业存单、同业理财套利链条的监管。
从去年下半年开始，在央行去杠杆的意图下，资金成本有了显著的抬升，到了去年末同业存单-同业理财的套利空间大幅下行出现负值，显示套利空间的消失。
但这段时间同业存单发行量却并没有显著的下降，特别是今年年初同业存单发行量急升，2016年末同业存单存量6.3万亿，而到今年3月已达7.8万亿，短短3个月存量净增1.57万亿；与此同时，在2-3月债券收益率部分下行的情况下，理财产品收益率却仍然持续走高，显示理财负债端的紧张态势。
2.2.1 同业存单和同业理财量价难下的原因：——套利链条中的期限错配
负债成本和资产收益率已经倒挂，但银行仍在大量发行负债，不计成本、侵蚀利润，其原因是什么呢？
其中一个很重要的原因是银行当下不得不持续滚动续发负债——
举例来说，通过大量发行短期限同业存单扩充的负债资金购买了长期限的同业理财，于是在大量短期限同业存单到期后，表内负债资金规模相较于前期投资的表内资产规模来说就有了一块缺口，就需要接续发行同业存单直至资产到期；也有通过大量发行短期限同业存单扩充的负债资金进行委外的，而去年下半年建仓的委外当前呈现较大浮亏，对很多中小银行来说较难承受，因此它们选择续发负债支撑委外。同理，同业理财中为相应的收益率考虑，也有相应的期限错配套利，且同业理财中的资产期限更高，非标资产基本在3-5年，且欠缺流动性。
我们看到结果就是：在无法卖出相应资产或者委外亏损的情况下，虽然负债成本高企，银行也必须死扛。同时由于同业理财配置的资产期限更长因此比同业存单更难消化，当同业存单因为同业理财相应到期后不再续发，发行量有所下降，同业理财就缺少了相应部分的负债支撑，也导致了负债缺口，因而就需用个人理财和对公理财弥补，因而理财产品收益率全线上升。
2.2.2 对主动的负债杠杆消解进程的观察
那么，对银行主动负债杠杆的消解进程有无像杠杆率那样量化的指标呢？——很难。
因为同业存单并不是一个产品，其资金无法像理财那样一一对应资产的投向。具体来说，在银行发行同业存单后，拿到的资金就是银行表内负债池中的资金，和一般存款其实混同，而一般存款并没有相应的投向限制，因此即使监管也很难理清界定出哪些是同业存单的负债资金、以及这些资金又是以什么比例进行了委外、同业理财的投资或债券的投资。因此我们也就不能去从这个角度去估算后期监管要砍缩的量是多大。
但首先一个角度是，我们可以从时点上去看什么时候套利链条能够消解。
除去可以在任何时点上主动进行赎回的委外投资以外，同业存单最终是要随着所投资的同业理财资产的到期而不再续发从而消解的，因此我们可以看这些作为套利资产的同业理财于何时到期。我们可以大致把同存和同业理财利差显现的时间作为银行套利链条开始的时间，而把利差收窄甚至消失的时间作为银行发行最后一笔用作套利的同业存单的时间。那么根据本文图2和图10，该时点即2016年的10-11月，此时发行的同业存单用作套利如果投资最长期限即1年期的理财，那么2017年的10-11月1年期同业理财到期，理论上同业存单就再没有续发压力了，即同业存单新增发行量中已不会有来自续套利链条意图的成分了，这便是监管想要控制的成效了。
当然，由于同业理财中可能部分存在更长期限的流动性较差的资产，导致同业存单续发压力结束后，同业理财仍有续发压力。就这个问题，根据一些银行的调研反馈表示，首先同业理财余额的绝对值并不算太大，而根据理财投资非标资产的限额管理为35%，虽不排除有超额的，那么按比较激进的50%计算，同业理财中非标资产的绝对值可能在2-3万亿上下，而一些国有大行无论从同业负债指标还是非标限额的角度来说都存在一定空间，因此后期这类资产也能够通过在银行间腾挪售卖的方式进行调节整理，另外有一些银行也表示已经储存了较为充足的流动性资产应对同业理财收缩的压力。
还有一种方式是可以从负债比例去看。
同业负债不稳定性高波动强，有流动性风险，同业存单此前没有纳入同业负债管理，但应按本质回归同业业务本源来控制其风险，因此监管本意应是对这个负债结构不满意，近期下发的检查文件中也开始摸排银行纳入同业存单后的同业负债占总负债比例，后期应会根据摸排结果出台相应的细则规定纳入同业存单的同业负债占总负债比例的规定，那么后续我们可以从各银行的负债结构调整情况看是否已经满足监管。而从上市银行2016年中报及年报披露的数据看，浦发、兴业、上海、杭州银行可能需要调整。
2.3 监管意图与政策
2.3.1 近期银监检查风暴中涉及的同业链条监管内容
近期的银监检查风暴，被业内称为7道金牌，这样密集的文件下发以及监管检查整体提升了对银行的震慑度。从文件上说，这七道金牌包括：《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号）、 《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监发〔2017〕5号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发﹝2017﹞6号）、《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发﹝2017﹞7号）、《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号 ）、《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》（银监办﹝2017﹞46号）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发﹝2017﹞53号）。
其中，针对同业负债和同业套利链条的监管内容有——
首先，在三套利检查文件中涉及：
“二、监管套利
（一）规避监管指标套利
1、规避信用风险指标：(5)是否存在同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一的情况。
4、规避其他类指标：（9）是否存在本行自营资金购买本行理财产品现象。
三、空转套利
（三）理财“空转”
（1）是否存在以理财资金购买理财产品的现象；
（2）是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象；
（3）是否存在理财资金为各类监管套利提供支持的情况；
（4）是否存在利用同业理财购买本行同业存单现象；
（5）简述本行理财资金委外规模（主要指购买券商、保险、基金、信托、期货等各类机构发行的资产管理计划）以及主动管理和非主动管理的规模情况，并列明简要交易结构。
四、同业“空转”
1.同业资金空转。
（1）是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象；
（2）是否存在通过同业投资等渠道充当他行资金管理“通道”，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）；
（3）是否存在通过同业绕道，虚增资产负债规模、少计资本、掩盖风险等现象。
2.同业存单空转。
是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。”
其次，在四不当检查文件中涉及：
“ 二、不当交易方面
（一）银行同业业务
1. 同业投资业务方面
（1）是否对特定目的载体投资实施了穿透管理至基础资产，是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况；
（2）是否进行了严格的风险审查和资金投向合规性审查；
（3）是否按照实质重于形式原则，根据所投资基础资产的性质，足额计量资本和拨备；
（4）是否将穿透后的基础资产纳入对应最终债务人的统一授信管理和集中度监管。
3. 监管指标执行方面
（1）同业借款业务期限是否超过三年，其他同业融资业务期限是否超过一年，业务到期后是否展期；
（2）单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，是否超过银行一级资本的50%；
（3）若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%；
（4）商业银行同业融入资金余额是否超过负债总额的三分之一；
（5）若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一。
（二）银行理财业务
2. 投资运作方面
2.2 不当交易行为
是否存在理财产品投资本行或他行发行的理财产品的行为；
是否存在本行理财产品之间相互交易，相互调节收益的行为；
是否存在代客理财资金用于本行自营业务的行为；
是否存在本行自有资金购买本行发行的理财产品的行为；
是否存在本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保的行为；
2.3 理财投资合作机构
（1）是否存在委托非金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理，或者理财产品投资非金融机构发行的产品的情形；
（2）是否对理财投资合作机构实施名单制管理，建立了合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制。”
7号文：
“三、强化非现场和现场监管
（二）提升现场检查针对性。……对于同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性。对于同业投资业务占比高的机构，要重点检查是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资本。”
4号文：
“三、强化重点领域监管约束，督促银行业回归服务实体经济本源
（十八）杜绝违法违规行为和市场乱象。……要切实自查自纠参与方过多、结构复杂、链条过长、导致资金脱实向虚的交易业务，确保金融资源流向实体经济。”
6号文：
“二、完善流动性风险治理体系，提升流动性风险管控能力
（五）加强风险监测。银行业金融机构要完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，制定合理的流动性限额和管理方案；提高对重点分支机构、币种和业务领域的关注强度，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度。
（六）加强重点机构管控。各级监管机构要锁定资金来源与运用明显错配、批发性融资占比高的银行业金融机构，实行“一对一”贴身盯防。督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。
（八）提升应急管理能力。银行业金融机构要加强负债稳定性管理，确保负债总量适度、来源稳定、结构多元、期限匹配；完善流动性风险应对预案，定期开展流动性风险压力测试；加强向央行的报告沟通，运用“临时流动性便利”等工具，满足流动性需求。
四、整治同业业务，加强交叉金融业务管控
（十三）控制业务增量。银行业金融机构要完善同业业务内部管理架构，确保业务复杂程度与风险管理能力相匹配，审慎开展交叉金融业务。同业业务应由银行业金融机构总部统一管理、集中审批。制定统一的合作机构名单、产品投资目录，严禁与不在名单范围内的机构开展合作，严禁开展投资目录之外的业务。
（十四）做实穿透管理。银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息。新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。
（十五）消化存量风险。银行业金融机构应全面排查存量同业业务，对多层架构、复杂程度高的业务要制定整改计划。对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表。
（十六）严查违规行为。各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。
五、规范银行理财和代销业务，加强金融消费者保护
（十七）加强银行理财业务风险管控。银行业金融机构应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到单独管理、单独建账、单独核算；不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务；确保自营业务与代客业务相分离；不得在理财产品之间、理财产品客户之间或理财产品客户与其他主体之间进行利益输送。”
2.3.2 银监检查风暴中同业负债和同业链条管的特征和消化思路
从以上检查文件看，有以下几个特征：
1、其一，其实本次检查文件中有部分内容并不是新规定，而是基于以往规定上的检查，但是，就同业负债扩张与同业套利链条的整治是此次针对近年现象提出的较新的监管内容；其二，监管在下发的多个检查文件中多次提出了对同业嵌套、链条过长、互持泡沫、同存及同业理财通过委外继续加杠杆以及同业嵌套中规避监管指标没有穿透的风险和问题，表明了监管对同业业务和套利行为的整治是此次检查中的重点。因此，无论从较新的监管提法还是从监管重视的程度，都表明了此次同业负债与同业存单-同业理财-委外的套利链条受到监管是较为明朗和确定的。
2、此次监管对同业负债和同业套利链条的整治态度明朗，但检查文件中还是存在有诸多监管未明确定义、有待解释的地方。比如：
“是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象”，那么什么被定义为进一步加杠杆、加久期、加风险呢？加多少算加？
“是否存在委托非金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理，或者理财产品投资非金融机构发行的产品的情形”，理财委外是一个普遍现象，而且由于银行理财体量太大，委外也有其必要性，多策略地委外和选择能力较强的管理人委托投资对银行来说也是更好降低投资风险的一种途径，因此什么样的委外合理？什么样的委外不合理需要监管控制？也需要进一步的监管明确。
“是否存在理财资金为各类监管套利提供支持的情况”，监管仍需要明确定义怎样的理财业务算为各类监管套利提供支持？
“是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚”，银行的确通过同业负债扩张了表内负债规模，而表内的负债池里有相应的同业理财投资、委外投资和债市投资，但倒过来却没办法说发行同业存单来进行同业理财投资、委外投资和债市投资，因此，监管这样的提法也是有待再完善和明确的。
3、前期，我们对MPA考核的调研中就发现：关于广义信贷考核公式中的容忍度T值取消的问题就存在有监管分化，农商行收到了取消T值的通知，但如一家国有行和一家城商行也并没有接到相应通知，这显示监管会在不同银行和不同地区存在差异。在本次的三违规、三套利等检查文件中也有以下内容：“银监会各机构监管部门和各银监局应结合机构自查、监管督导、监管检查和日常监管掌握的问题，提出针对性的监管意见，一行一策，督促机构严格整改问责”。
因此，我们认为现在的监管检查文件首先还是一个更偏整体框架性的文件，一些违规界限仍待准确界定，因此监管可能会通过前期的检查和银行的自查报告的排摸再行确定细则，这个细则会是对银行存量业务规模排摸情况进行了部分考虑的结果；另外，一些业务仍然是有赖于监管对银行违规行为的认定和处罚的口径，具有较强的主观调控性，可能也的确遵循一行一策的思路，特别是若该银行系统重要性较强，其监管沟通协调应是较为充分的。
4、对增量的同业业务必然会采取严厉的监管和控制，但是对于存量的同业业务，监管的消化思路是较为审慎的，6号文里有专门的要求：“银行业金融机构应全面排查存量同业业务，对多层架构、复杂程度高的业务要制定整改计划。对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，这意味着，存量的同业链条的消化应是逐步的、不会是某一个时点一刀切的方式。
5、首先监管控制同业业务的风险，最主要落脚点有四个：是同业负债规模过大会导致银行存在负债结构不够稳定的风险，其次是同业链条中的加杠杆和期限错配的风险，第三是同业链条脱实向虚的问题，第四是同业嵌套容易规避监管没有根据底层资产穿透计提拨备占用资本的问题。因此，从监管角度来说，必然是通过限制杠杆、期限错配、限制同业嵌套层数和链条长度、落实同业穿透、以及限制银行同业负债比例来控制以上风险。
三.银行反响及对债市影响
3.1 同业负债回归本源毋庸置疑，委外收缩趋势明确
根据调研，银行对检查文件学习理解后，基本把它们现有的业务分成三类：（1）以前有歧义的现在明确界定并且不让做的，银行表示会进行调整并不再新做。（2）一些能解释的通的业务、能说服监管的，可以继续做。（3）以前有歧义的、现在仍是“有政策没解释”的业务，现在也无法进行实质调整——有些监管内容仍需对违规尺度的准确界定细则出台才能实质推进，同时由于有些业务监管会涉及很大的市场风险，监管可能也没办法承担责任，所以有些业务的明确是比较难的。
对银行来说，今年就是各种监管和检查的一年。监管的内容不重要，因为必然是都会检查，很多检查之前也就开始了，操作风险、信用风险等都有涉及，都在陆续在展开。但是，这种监管检查的形势态度很重要，出了检查文件就是告诉银行一条检查的标准，不符合标准的就不合规，因此未来只要监管口风没变，所有检查就都会按照这个标准来执行。在这种情况下，银行就会根据这个标准收敛，对检查文件中明确的意思和规定，新业务就不会再做了。
结合上文2.3.2部分中的第2点分析，一些业务现在的监管尺度还是没有一个明确的规定，因此没法实际调整。但对同业负债和同业套利的监管，这是现在最明朗的一条方向，虽然监管还未明确提出纳入同业存单后的同业负债界限，但其中已经隐含相应的监管意思，会纳入同业负债进行管理，因此按银行的业务分类，同业负债和同业套利业务基本可以划至第一类。
因此，未来银行会在总量上做一个规划，尽量往纳入同存后的同业负债占总负债三分之一的比例上靠，所以一些同业负债超标的银行必然会存在收缩同业负债而赎回委外的情况。
3.2 同业负债和同业链条收缩趋势带来的债市影响
3.2.1
在同业负债杠杆出清过程中有资产抛售压力
在同业负债杠杆出清的过程中，一些资产会先行经历抛售压力和相关风险，具体来说：
1.就银行自营通过同业存单扩大负债进行委外链条的消解——
总体上，自营委外会面临一部分赎回压力，但可能并不会全部赎回。首先，如上文所述，实际上存单是表内负债池一部分资金，不能对应投向，只能说表内负债有进行委外，而不能说发存单对应委外。其二，部分中小银行对委外浮亏兑现的承受力还是有限，并不会选择当前一个时点全部赎回，更可能还是选择平均赎回以及部分赎回，所以从整体来讲，不会出现银行自营委外全部集中赎回情况。
但从个别情况说，若部分银行由于同业存单发行过大导致相关银行同业负债比例超标而需要控制，那么这将没有替代选择，短期内其同业存单必将萎缩，而委外资产短期内也将赎回，因此从个别现象来说可能有一些较为集中的时点赎回的情况。
总的看，委外赎回不会是一个时点上的统一集中的行为，更会呈现平均分散赎回，各银行也不会全部赎回，或会部分赎回，委外赎回压力更多来自于一些同业负债等指标超标的银行。
2.就银行自营通过同业存单扩大负债投资同业理财链条的消解——
随着前期银行自营配置的同业理财资产的到期，同业存单续发的压力会显著减轻，后期同业理财将会丧失这部分同业存单资金的支持，显现出负债缺口，同业理财的量也没办法再维系。因此，同业理财中没有到期的资产都会进行相应处置，流动性好的债券也会存在抛售压力，而流动性不好的一些资产可能会进行腾挪售卖，最后剩下处置不了的部分，就可能需要通过一般存款和个人理财进行部分弥补，因此一般存款和个人理财的利率在同业存单利率下降后，仍可能会有一段时间上升过程，最后再随着这部分资产的逐步到期有所下降。
3.以上两点会带来一定的资产端的压力。随着同存的收缩，带来委外的赎回和同业理财的收缩，委外和同业理财中配置的相应资产会有抛售压力。而一旦委外赎回导致资产价格进一步下跌，有可能有部分银行也会加入砍仓队伍，从而有加剧流动性风险的可能。
3.2.2 结合温和去杠杆的历史经验，监管冲击分散平均，总体带来的是长时间的债市博弈波动
目前从总体上看，银行调整的节奏还是各有差异且呈分化的。在我们上周的调研中，在近期的同业链条监管态势下，各银行呈现出了比较不一致的行为：有些银行虽然同业负债占比较高，自营的确有一些委外的赎回，但总体上其自营和理财部门都比较从容，并没有大动作，自营表示在组织学习观望为主，而理财部门则表示自己流动性准备充裕；有家大行资管部门表示现在的委外赎回是根据业绩的正常调整，甚至今年因为策略更为多元，委外量可能还是会增的；但另一方面，调研的银行也证实，的确有小银行因为调整监管指标而进行相应赎回，还有一家大行也赎回了部分委外，但该大行赎回委外的原因并不明确，就其监管指标并没有太多的压力，有同业也猜测可能有相关政治上的原因。这种差异和分化的节奏，主要还是和部分规则界定仍有赖监管明确才能实质调整，以及监管检查口径和处罚力度在各地区和各银行可能呈现差异的原因有关。
基于银行节奏各异及分化的行为、监管给出的时间长度以及对存量业务消化的思路综合分析，监管冲击应更为分散、平均化。特别监管对比较复杂难以处理的一些业务，更可能以新老划断、存量到期不续的方式去杠杆，那么资产调整的压力总体上还是更大概率会随各银行不同的同存和同业理财的到期情况陆续地较为平均地显现，使得发生流动性危机的风险降低。
因此，相较于2013年，本次监管带来的调整应更可能呈现缓慢释放拉长的效应，或可参考2010年银信合作监管的历史经验。
2008年底、2009年初，政府开始采取一系列积极财政政策和宽松的货币政策，天量信贷后，2010年开始了宏观调控，总量控制信贷，同时地方融资平台、房地产行业、两高一剩领域都成了限制信贷投放的领域，但银行则开始通过信托途径使信贷资产从表内转到表外，突破监管信贷限制，降低资本消耗和拨备压力，扩大了信贷资产的投放空间、突破监管投向和获取更高收益。针对这种规避监管、提升金融体系风险、同时扰乱宏观调控和货币政策效力的业务的发展乱象，2008-2011年的三年间，监管部门对“银信合作”业务集中整治，也是下发多条文件三令五申进行整改——2008年83号文、2009年113号文、2009年111号文、2010年72号、2010年102号、2011年7号文、2011年148号文。
总结来说，监管要求，原先开展银信合作进行表内信贷资产出表的，都需要将表外资产转入表内，并相应计提拨备和占用资本。具体的如：2011年7号文要求在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，各商业银行应当在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划；2011年148号文要求银信理财合作贷款余额应当按照每季至少25％的比例予以压缩，2011年以内到期的可自然到期不再按季度计入风险资产和计提拨备，对2012年以后到期的从2011年起按每季度25%计入风险资产和计提拨备。在这样的监管下，2010年银信合作业务7月底存量突破2.08万亿，而2010年末银信合作规模下降为1.66万亿，从2010年末开始银信合作产品余额占比从高点显著下降。
就报送计划、压缩资产的节奏等对比来看，与当下的监管风暴有一定相似之处。同时，银信合作的监管对大量银信业务出表的类信贷资产提出了回表要求，从而对银行的资本金产生较大压力，银行在难以满足资本充足率要求的情况下，就会对其表内资产配置规模产生缩减效应和相应的资产抛售调整，也对市场流动性及债市产生压力。
从当时真实的市场表现来看，监管的确在前期一段时间内带来了资金利率和债券市场的波动，在2010年末经济还未呈现下降趋势的情况下，国债收益率特别是短期限的国债收益率有所上升；不过到了后期，尽管银信合作仍在消解过程中，可在2011年下半年经济呈现下行趋势后，债券收益率又出现显著下行。
这样的走势与该次监管较为温和地去杠杆以及杠杆消解的时间较为充裕有关。首先，尽管该次监管从态度上也是较为严厉的，但从措施上也并没有以一刀切的方式，而是逐步按季按比例进行压缩和计提占用，既能使业务余额及相应风险得到了有效控制，也不至于触发恶性的流动性风险事件。在缓慢消解杠杆的监管下，银信合作余额占比呈现出持续下降的态势，从2010年中银信合作余额占比达64.02%的高点开始到2013年中下降到20%左右，因此从时间上说是花了整整3年，所以其冲击带来的市场影响被分散了。
这对本轮持续时间也可能较长的去杠杆监管有一定启发——在较长的调整时间里（本轮检查基本给到的最终时限到今年的11月）会叠加其他因素（特别是经济基本面的一些变化），市场会呈现博弈的波动：刚开始拉开去杠杆序幕同时叠加经济数据高企，债券收益率会呈现出向上的压力；但从最终结果上将是取决于严监管和经济走势的博弈过程，若下半年更多来自经济数据的压力，则债市的调整压力将会明显减轻而支撑显著加强。
3.2.3 同业负债杠杆出清后的本质
在同业负债的杠杆清理后，其实本质是大量资金不再以同业存单或同业理财的形式存在，源头的负债资金回归各处。
今年以来，同业存单由于较高收益率和较低风险受到了不少投资者的追捧，同业存单持有人结构有所改变。在2015年5月，国有银行投资最多40.17%，其二来自股份行15.39%，第三、第四和第五位分别来自信用社、城市商业银行和政策性银行，这个结构在一段时间基本稳定；而到了今年3月末，理财等非法人机构成了最大的投资者占比40.40%，证券公司持有存单的量也上升导致非银金融机构贡献上升到了第二位12.24%，接下去才分别是国有银行11.04%、商业银行（其它）9.18%、城市商业银行8.46%、股份行8.29%和政策性银行8.12%。这种变化对应了同业存单和委外及同业理财间的套利。
而若没有此间的套利，最终的资金来源便是利差刚开始显现时的投资者结构，即大部分是来自于国有银行和股份行。因此从本质上说，中小银行发行同业存单加杠杆就是将大银行的负债（大银行的同业负债占比少，大部分是一般存款）转变为了自身的同业负债，从而扩大了自身的同业负债规模和整体规模。
当以上过程逆转，即同业负债消解时，本质就是对应同业负债规模的缩减（大量空转链条中的同业存单和同业理财消失），最后同业负债资金回归本源，即国有大行。
因此我们究本溯源发现同业负债杠杆出清后是否会由同业负债萎缩而带来资产萎缩的关键最终其实是货币总量的问题。
在同业负债杠杆出清过程中，委外、同业理财等可能需要先行卖出相应资产，但是，当同业负债杠杆出清后，资金本质上回归本源。不管链条中无端催生了多少同业存单和同业理财，如果其最终对应了债券，那么也就是一笔债券，只不过前期可能由于嵌套导致成本提高的关系加了更多杠杆和期限错配，而当前委外和理财运用的杠杆已经降低，因此回归本源后的资金运用的杠杆可能稍有降低但相差应并不多。因此，只要总量货币不收缩，在资产端的潜在需求量其实基本一致，那么在同业存单萎缩后产生的资产空缺也会由寻找别的方向的资产去弥补。因而，货币总量不萎缩的情况下，对债券资产的需求可能反而会上升，体现出的就会使同存量价齐跌，资金可能转投债券。另外，货币总量是收还是放经济基本面的走势也至关重要，因此总的来说，债券资产的需求是回归基本面。同时，就较长的空转套利链条的解除，反而意味着层层成本的叠加没有了，因此到达最终资产的成本下降，这对债市来说也是好事。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
报告贡献人：顾韡
邮箱：guwei@csc.com.cn
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