投资要点：
资产端：
外汇占款：3月央行口径外汇占款下降597.49亿元，自2015年10月以来连续第17个月录得下滑，但降幅较去年明显收窄，延续二月平稳流出态势。海外压力平缓。
对其他存款性公司债权：3月份环比下降7000多亿元，与央行公开的资金回笼有所背离；考虑到2月该科目也与央行公开的资金回笼背离，我们猜测央行可能在2月进行了TLF操作，3月到期，从而使得资金大幅回笼。
我们从央行资产负债表的资产端不难发现一些变化：首先，从3月流动性的大幅回收来看，央行货币政策收紧持续；其次，在海外风险的应对上，央行逐渐由外汇干预，向货币政策的调控方向转变。1月和3月两次上调OMO利率，外汇占款流出明显放缓。
负债端：
政府存款：环比下降7936.38亿元，对应财政支出的环比高增长。三月财政投放同比大幅增加，对应今年一季度的财政持续发力，以及基建投资的高增长。后续货币政策收紧，财政政策有望持续积极。
不计入储备货币的金融机构存款：环比上升887.58亿，增幅创近年来新高。我们猜测可能是外汇方式交存的法定存款准备金增加，央行有可能要求银行缴存外汇准备金以应对后续干预市场需求。
储备货币：环比下降301.84亿。其中发行货币下降4116.15亿，一方面由于货币政策从紧，另一方面，春节为应对取现需求进行了货币投放，二月以来对前期现金投放进行回收。其他存款性公司存款回升3814.31亿，主要是由于财政投放，使得商业银行的财政存款减少，而一般存款上升，缴存的法定存款准备金增加。
超储率：整体超储水平仍将低位波动，预计在1%-1.5%。主要由于财政投放使得法定存款准备金冻结上升，以及公开市场的大幅净回笼。
展望未来，在经济基本面支撑，金融去杠杆持续，以及海外风险犹存的背景下，货币政策仍然维持中性偏紧，超储仍将低位波动，央行资产负债表难有大幅扩张。
一、3月央行资产负债表剖析：海外风险平缓，财政投放加码，货币偏紧持续
（一）资产端：海外压力平稳，货币收紧持续
1、外汇占款：环比继续下降597.49亿元，延续二月平缓流出，海外风险已有缓和
外汇占款继续下降，市场结售汇意愿仍然偏弱。3月央行口径外汇占款下降597.49亿元，这已是自2015年10月以来连续第17个月录得下滑。三月贸易顺差，外汇占款下降主要由于企业个人的结汇意愿较弱。三月银行代客结售汇和自身结售汇呈现逆差也印证了这一点。同时远期结售汇也呈现逆差，反映市场对未来人民币仍持贬值预期。
贬值预期偏弱，外汇占款流出压力平缓。外汇占款环比下滑量较一月和去年同期已有明显收窄，延续二月缓和下降态势。一季度以来，中国经济向好，利率水平上移，中国资本市场对境外投资者的吸引力上升；同时美元指数走软。从即期询价成交量来看，三月美元兑人民币成交量保持平稳。市场对于人民币贬值预期较去年已有明显缓和。这使得三月外汇占款流出压力继续平稳，较去年已有明显缓和。
外汇储备上升，或由于美元指数的走软。我们注意到三月外汇占款下降，而外汇储备回升。我们认为这是由于美元指数走软。三月美元指数由101.74下降到100.54,。美元贬值，使得非美元资产以美元计价数值上升。同期，外汇储备SDR计价出现了下滑，与美元计价的外储走势上升出现背离，也印证了外汇回升主要是汇率因素的观点。
展望四月，大幅流出难重现，但远期压力犹存。四月来看，目前是美联储加息落地后的窗口期，海外风险有所缓和。同时中国经济整体向好，国内利率中枢抬升。短期来看，人民币不具有贬值的驱动因素，外汇占款流出压力平缓，前期大幅流出的情形难以重现。但美联储后续加息和缩表的预期犹存，贬值压力犹在，外汇占款远期仍有大规模流出压力。从人民币远期汇率来看，远期汇率仍然呈现升水，反映市场仍然存在贬值预期。我们预计四月的外汇占款仍然会维持小幅流出，不会发生趋势逆转，但大幅的流出难以重现，但远期仍然存在较大的下行压力。
2、对其他存款性公司债权：3月份环比下降7753.25亿元，降幅较上月走阔
对其他存款性公司债权3月份环比下降7753.25元，大幅回落。3月央行公开市场操作逆回购净回笼6000亿元， SLF净投放550.81亿元，MLF净投放3030亿元，PSL净投放1089亿元，合计回笼规模为1380.19亿元。货币投放与其他存款性公司债权变动有较大偏离，我们猜测是货币当局在2月进行了28天TLF操作，3月到期，从而带来净回笼。
由于央行对TLF操作不进行公告，市场无法追踪，但在央行月度公告的资产负债表中有所体现，表现为其他存款性公司的债权变动与其他公开市场工具的投放金额背离。
2月货币当局对其他存款性公司债权环比下降2881.88亿元。同期，公开市场操作逆回购净回笼8100亿，SLF投放195.95亿，MLF投放1885亿，合计回收6410.95亿。考虑到1月央行公告进行了28天TLF操作，2月应到期，因此2月实际净回笼数值预计更高。这与2881.88亿的其他存款性公司债权下降有较大差距。因此，我们预计，央行在2月进行28天TLF操作，投放了资金。而三月，这部分TLF到期，从而加大了流动性的回收。
央行在三月公开市场进行了大额的净回笼，一方面是由于三月份财政支出较大，财政存款下降带来流动性释放，央行回收流动性进行对冲；另一方面也反映了央行货币稳健中性的政策态度。在三月经济向好，房产调控升级以及金融去杠杆加码下，央行货币政策配合收紧。
此外，其他资产环比增加197.87亿，其他国外资产下降50.58亿，对非金融公司债权上升36.91亿，变动幅度较小，属正常范围波动。
综上所述，我们从央行资产负债表的资产端不难发现一些变化：
首先，从3月的流动性投放角度来看，2017年央行贯彻了中性偏紧的货币政策基调。三月货币当局对存款性机构的债权下降了7000多亿，反映央行在公开市场大幅回笼。今年以来，央行稳健中性的货币政策基调已经确定。一季度经济数据超预期，为央行执行中性偏紧的货币政策提供基本面支持。短期来看，我们并未观测到经济掉头向下的迹象，这或意味着央行中性从紧的货币政策将持续。央行在今年的政府工作报告中提到今年的GDP增长目标为6.5%，而一季度的GDP同比为6.9%。一季度经济增长远超预期，也缓和了后续的GDP增长压力。我们认为只要经济增长在政府容忍的区间内波动，从紧的货币政策就有望延续。
其次，汇率压力较去年同期缓解，央行重心由保汇率向保外储转移，海外风险的应对方式由外汇市场干预向货币政策调控方向转变。从外汇占款的变动情况来看，我们可以发现2月和3月外汇占款下降明显放缓，而同期伴随着美联储在3月加息的风险冲击。这一是由于中国经济的向好，二是美元指数走软。但更值得关注的一点是央行在一月和三月两次上调OMO利率，一定程度缓解了美联储上调联邦准备金率带来的冲击。中国外汇储备在一月跌破三万亿大关后，连续在二月和三月回升，重回三万亿关口。目前中国经济整体向好，为货币政策从紧提供了支撑，因此央行可以通过收紧货币来应对美联储加息的冲击，减缓外汇储备的流出压力。但目前市场对美联储加息的普遍预期是三次，下半年大概率再次加息，同时还有可能在2017年底启动缩表。如果中国经济届时出现下滑，需要货币政策维持一定宽松，那么资本流出的压力会再度重启，外汇储备将有较大的流失压力。因此目前在中国经济向好时，央行会倾向于紧货币，保外储，从而为下半年潜在的外储流失压力提供储备和空间。
（二）负债端：财政投放加码，超储低位波动
1、政府存款：3月环比下降7936.38亿，对应财政投放的加码。
3月政府存款环比下降7936.38亿，降幅较大。主要对应三月财政支出的持续发力。
历史经验来看，季末是财政投放时点，往年财政投放集中在下半年。从历史来看，每个季度季末都是财政存款的投放时点，对应财政存款的下降。从2015年和2016年的情况来看，财政存款的投放在下半年的规模较大，2015年和2016年财政存款的大幅下降都集中在12月份。
三月财政投放同比增幅较大，政府财政投放提前，对应一季度基建高增长。政府存款投放与去年同期相比，增幅较大，可以反映基建延续去年下半年以来的发力情况。积极的财政政策在一季度延续，这也对应了基建投资的高增长。
后期积极财政政策仍然有望延续。展望后期，一季度财政存款高投放，可能对应后期财政存款投放的放缓，但我们认为积极的财政政策仍然有望延续。一是从今年的国债发行情况来看，2017年国债发行总规模较2016年进一步上升，政府仍有赤字空间；二是今年海外风险制约货币政策，经济需要积极的财政政策保驾护航。近期央行副行长易纲也在讲话中明确了今年稳健货币政策和积极财政政策的 。三是PPP的持续落地，通过引入民间和社会资本，财政资金的杠杆效应扩大，有限的财政投入能够带动更大的基建规模。
2、不计入储备货币的金融机构存款：环比上升887.57亿
3月不计入储备货币的金融机构存款环比上升887.57亿，回收部分流动性，且增幅高于以往。该项目包括银行外汇方式交存的存款准备金，以及证券公司、信托等非银行机构在央行的存款。我们猜测可能是以外汇交存的存款准备金增加。央行有可能要求金融机构通过上缴外汇存款准备金，以应对后续干预外汇市场的需求。
3、储备货币：基础货币继续收缩，环比减少301.84亿。
3月储备货币环比减少301.84亿，其中货币发行减少4116.15亿，其他存款性公司存款回升3814.31亿。
基础货币回收，稳健中性货币政策持续。储备货币即为基础货币。3月储备货币环比减少301.84亿，对应基础货币的回收。2017年以来，基础货币持续下降，1月环比减少1168.89亿，2月环比较少5121.66亿，3月环比减少301.84亿。1月、2月财政存款上升，自然对应基础货币回收。而在3月大额财政存款投放，基础货币仍然保持回收态势，说明了央行紧货币的坚决态度。
货币发行减少4116.15亿，延续春节以来的现金回收。货币发行包括M0和库存现金。春节期间，市场央行进行了大量的货币投放以应对春节取现需求，1月货币发行增加21878.13亿。因此春节过后的二月和三月，央行持续回收货币。
其他存款性公司存款回升3814.31亿，政府存款投放带来银行法定准备金回升。其他存款性公司存款包括银行的法定准备金和超额准备金。三月财政投放，政府存款大幅下滑。银行的政府存款转为一般存款。由于一般存款需要计提法定存款准备金，而政府存款不需要，这就使得三月的法定准备金上升。
4、超储：仍将维持低位，预计1%-1.5%波动
超储率或维持较低水平。我们假设法定存款准备金计提比例为16%，根据央行资产负债表计算的3月超储率计在1%-1.5%之间。去年四季度实际超储为2.4%，去年同期一季度超储在2%。与之相比，今年以来超储处于水平，贯彻了央行稳健中性的货币政策基调。
我们分细项来看超储变动的原因。其中，外汇占款，公开市场投放和其他项，与超储变动同向。法定准备金冻结，财政存款新增，M0新增，库存现金与超储变动反向。
首先，从外汇占款的角度来看，外汇占款在三月依然流出，但较去年同期相比，降幅已明显收窄。外汇占款流出对超储的负贡献去年同期为1447亿，今年3月为547亿。
其次，从法定准备金冻结的角度来看，财政投放使得商业银行的财政存款下降，而一般存款上升；由于财政存款不需要计提存款准备金，而一般存款需要计提，这就进一步增加了法定准备金的冻结数额。目前法定准备金冻结对超储的负面影响约为4000亿元。（由于目前法定准备金的动态调整机制，实际的银行业整体准备金率水平难以估计，因此法定准备金冻结规模测算也可能存在一定出入）
第三，从财政存款的角度看，今年一季度以来财政投放积极，财政存款正贡献近8000亿，而去年同期为正贡献2165亿。
第四，从公开市场投放和其他项目来看，根据央行对存款类公司债权款项，央行在公开市场进行了大量回笼，以对冲政府存款下降带来的流动性投放，从而对超储带来负面影响。公开市场和其他项一起对超储的负贡献在8800亿左右。
综上，三月超储下滑的主要原因，一是法定准备金冻结增加影响，二是公开市场的大幅度回笼。
此外，负债端国外负债环比下降147.12亿，其他负债环比下降618.2亿，均在合理变动区间，且央行未做额外披露，我们不再展开分析。
另外，我们注意到三月央行资产负债表收缩8115.98亿。资产端主要是外汇占款的下降，和对其他存款性公司债权的下降；负债端则主要是货币发行的下降和政府存款的下降。三月财政投放带来政府存款的下滑。货币政策从紧，央行通过公开市场对政府存款投放的流动性进行了回收。整体资产负债表出现收缩。
四月来看，季节因素，财政存款会上升。从目前可追踪的公开市场情况来看，目前仍然投放3000多亿，对冲了财政存款的流动性回收。同时海外风险缓和，预计四月的外汇占款下滑将放缓。因此我们预计四月的资产负债表至少缩减幅度会大幅收窄，大概率停止收缩。
展望未来，银行超储将维持低位波动，央行资产负债表难有大幅扩张。我们认为只要经济没有滑落允许波动的区间，货币政策就将持续收紧。一方面是金融去杠杆的政治任务；一方面是美联储后续加息和缩表的海外冲击制约。这将意味着银行的超储将维持低位波动。
)
