作者 何文忠
资深资产管理人士
去杠杆是当前管理层的中心任务，也是影响债市的突出因素，从观察的特征来看，形式上可分为五个阶段。
组合去杠杆
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委外去杠杆
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企业去杠杆
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银行去杠杆
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央行去杠杆
? 组合去杠杆阶段
组合去杠杆是指账户降低回购额度，压缩资产规模的过程。组合去杠杆时间大约从去年10月底开始，由于市场融资成本飙升，央行态度强硬，加杠杆部分资产负债深度倒挂，为避免损失扩大，管理人主动止损解杠杆。
当然去年初以来，从静态收益率来看，资产负债也一直处于倒挂，少部分管理人控制规模，呈现出一定的去杠杠特征，但由于市场整体对债市存在乐观预期，负债端的压力不是倒逼大部分管理人去杠杆，而是迫使管理人在资产端更为激进（加杠杆、加久期、信用下沉、过度交易等），故真正组合去杠杠阶段个人倾向于从去年11月份以后算起。
? 委外去杠杆阶段
时间大约从今年春节开始，组合去杠杆导致账户受损惨重，叠加严监管、紧货币的政策预期，委托人对债券市场产生了悲观情绪，开始减少理财发行，降低对外委出。
这个阶段，委外市场遭受的是双重打击：对大行而言，是傻钱退出，综合硬件完备，资产荒缓解，自己配就可以覆盖成本，没必要委外；对小行而言，监管指标+募集能力受限，理财无法按计划充足发行。因而，委外市场收缩是主动和被动共同作用的结果。
需要说明的是，在第二阶段的开始时间，委外去杠杆可能表现为组合加杠杆，管理人或出于择时、或对监管心存幻想，或对非流动性资产处置不便，不能立即减仓，流动性逼空致使组合杠杆再次高企。但现实是去杠杆进程不容逆转，最后仍将缓慢走上出货回收资金的路程。
在这个阶段，组合加杠杆和委外去杠杆可能双向交织，时有反复，经历较长时间。
企业去杠杆阶段。债券收益率长期高企，债务融资成本相对权益成本抬高，企业发债意愿降低，债券供给减少+股本同时增加双轮驱动，企业的杠杆率下行，至少上冲动力不足。实际上目前已经表现出来了。
银行去杠杆阶段。由于融资成本上升，债券收益率上行传递至广谱利率，抑制贷款和非标需求，银行资产增速降低，货币创造效能下降，商业银行进入资产负债双收缩（缩表）阶段。
? 央行去杠杆阶段
央行的资产对应的正是商业银行的负债，商业银行负债收缩，央行的资产自然减少。
至此，去杠杆进程结束。这一轮去杠杆，央行是源头，但首先体现的并不是央行缩表，因为这次去杠杆首先采用的是价格倒逼而不是直接信贷控制进行的，突出表现是去年11月以后债市每次大的调整都是央行调整利率引发的。
对债市的影响猜想：
最危险的是组合去杠杆。债券市场主体庞杂，银行、非银、资管计划、基金、QFII等等，央行难以指导，在收到调整信号后，各类机构竞相出货，导致非理性行为，羊群效应明显，市场在这一时期剧烈波动，这在去年11月初以及1月份的时候表现尤为明显，国债期货甚至可以全线跌停。庆幸的是，对债市投资人而言，最危险的时候已经过去。
其次是委外去杠杆阶段。委外对债市的影响主要是通过挤压灰色地带资金继而减少对债券的需求影响债市，对债市一定是负面的，但风险可控。委外整体上是一个寡头市场，如果不是，至少是一个主体较为单一的市场，商业银行是主要委托方，央行可以通过窗口指导进行掌控，特别是在微观主体监管影响到宏观审慎安全，债市收益率脱离央行基准利率过多，这相当于阻滞了货币政策传导机制的利率渠道发挥作用，央行一定会进行干预。
在没有其他系统性因素干扰下，货币政策与金融监管的博弈决定了委外去杠杆必须是渐进的、可控的、有节奏的，而债市的特征只能是有调整，但不能太剧烈，如果太剧烈就是反应过度，是套利机会。
? 企业去杠杆阶段
企业去杠杆阶段利好，债券供给减少，资金需求减少，收益率向下。
? 银行去杠杆阶段
银行去杠杆阶段大利好，这是企业去杠杆的结果，信贷资金减少，银行富裕资金增多，如同2014年的行情，银行惜贷+非标受限，商业银行主动加入了债券配置大军。
? 央行去杠杆阶段
央行去杠杆中性。这是第四阶段的结果，市场一定提前就有所反应，如果现在传出央行缩表，市场可能没有大的反应。
整体来说，随着去杠杆过程的推进，大方向对债市的利空是慢慢减弱的，而利好是逐渐增多的，因而在去杠杆的进程中，债券的收益率可能是一个“向上斜率不断减小、向下斜率不断增加的”倒“U”形。
拐点的出现取决于第二阶段的推进进度。由于既要。。。又要。。。还要。。。到达顶部的路径可能比预期的要长，2017年全年可能都难有大行情，但直线距离已经临近，市场也并无大的向上突破风险（完）。
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