【海通非银孙婷团队】冬去春来，一季度同比增长9%——证券行业2017年一季报回顾暨二季度投资策略-搜狐财经

　　投资要点

　　??2017年一季度上市券商业绩同比增长9%，券商业绩逐步回暖。2017年投资机会主要集中在经纪业务向机构业务+财富管理转型、股票承销业务（尤其是IPO）、证券法修改等。我们看好大型综合性券商，推荐广发证券、招商证券、华泰证券、国金证券。????

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　　????????2017年第一季度上市券商业绩同比增长9%。2017年一季度上市券商共实现营业收入576.36亿元，同比增长0.43%；实现净利润201.67亿元，同比增长9%。平均费用率48%，同比增加8个点。

　　经纪业务：股基交易逐步回暖，佣金率进一步下滑。2017年一季度，日均股基交易额逐月上升，市场在经历大起大落后，进入平稳过渡期。2017年1月、2月、3月，日均估计交易额分别为3940、4741、5364亿元，市场逐步回暖，我们预计2017日均交易额将维持在5000-5500亿元的水平。2017年一季度上市券商实现经纪收入151.38亿元，同比下滑28%，收入占比26%。随着互联网金融进一步渗透，券商佣金率进一步下滑至0.036%，预计未来仍将继续下滑，但空间有限。?

　　资本中介业务：两融、股票质押稳中有升，带动利息收入大幅增长。截至2017年一季度末，两融余额9222亿元，同比增长5%，日均两融余额为9089亿元。2017年一季度，上市券商实现利息收入83.5亿元，同比增长39%。两融、股票质押规模增长是利息收入上升的主因。考虑到在经历了股市剧烈波动之后，投资者及券商风控对于加杠杆更加谨慎，未来两融规模预计保持平稳，股票质押稳中有升。

　　投行业务：一季度IPO继续维持高发行量，债券承销同比减少50%。17年一季度IPO累计承销138个，募资696亿元，规模较去年同期增长500%。2016年8月以来，IPO发行显著加速，我们预计17年将继续维持高发行量，全年募资有望突破2000亿元。2017年一季度债券募资6957亿元，同比减少50%，?公司债、企业债规模均大幅减少。?

　　?资管业务：坚持向主动型管理转型。2017年一季度，上市券商实现资管收入53.5亿元，同比下降2%，收入占比9%。从近年来资管规模变化来看，以通道为主的定向资管规模占比仍较大，但增速开始放缓，部分券商开始暂停新增相关业务，相对的，一些小集合和主动性集合资管的规模高速增长。我们认为在通道业务被动及主动压缩下，预计17年资管结构性调整将更为明显，主动管理型资管规模占比有望继续增长。

　　自营业务：投资收益率改善，收入贡献比重提升。17年一季度上市券商实现投资收益152亿元，同比增长33%，收入占比由16年末的23%进一步上升至26%。随着券商自营盘结构的优化，券商17年自营有望实现较高增长。

　　2017年二季度投资策略：2017年的投资机会主要集中在经纪业务向机构业务+财富管理转型、股票承销业务（尤其是IPO）、证券法修改等。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑的压力较小或有小幅提升。重点看好大型综合性券商，推荐广发证券、招商证券、华泰证券、国金证券。?

　　?风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。?

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　　1.2017年一季度上市券商业绩同比增长9%

2017年第一季度上市券商业绩同比增长9%。2017年一季度27家上市券商实现营业收入576.36亿元，同比增长0.43%，实现净利润201.67亿元，同比增长9%。大型券商中，东方证券（+100%）、中信证券(+40%)、招商证券（+36%）、海通证券（+28%）业绩同比增幅最大；申万宏源（-7%）、光大证券（-2%）较上年同期业绩略有下降。中小型券商中，山西证券（+175%）、兴业证券（+35%）业绩同比增幅大，太平洋（-1374%）、西南证券（-93%）业绩下滑明显。

收入结构重新调整，经纪占比下滑明显。2017年一季度，经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为26%/12%/9%/14%/26%，2016年为30%/16%/9%/11%/23%。一季度经纪业务占比继续下滑，主要是由于市场交易量价齐跌；投行收入占比12%，虽较2016年有所下滑，但仍高于2015年的8%。考虑到16年四季度以来，IPO审批加快，预计17年投行收入占比仍将居于高位。

17年一季度业绩同比增长主要是由于：

1）资本中介业务稳中有升，带动利息收入增长。2017年一季度，上市券商实现利息收入83.5亿元，同比增长39%。资本中介规模稳中有升是利息收入上升的主因。截至2017年一季度末，两融余额9222亿元，同比增长5%，日均两融余额为9089亿元；股票质押待回购市值稳中有升，业务持续开展。考虑到在经历了股市剧烈波动后，投资者及券商风控对于加杠杆更加谨慎，资本中介业务已告别野蛮生长，预计未来将继续保持稳中有升的态势。

2）IPO重启后审核加速，17年一季度继续维持高发行量。2016年8月以来IPO审核显著加快，单月发行数量显著增长。17年一季度IPO累计承销138个，募资696亿元，规模较去年同期增长500%，较16年第四季度环比小幅减少5%。我们预计17年将继续维持高发行量，全年融资规模有望突破2000亿元。

3）自营投资收益率改善，收入贡献比重提升。2017年一季度，沪深300累计上涨4.41%，中债总全价下跌1.45%，创业板指下跌2.79%。上市券商17年一季度合计实现投资收益152亿元，同比增长33%，收入占比由16年末的23%进一步上升至26%。一季度上市券商平均投资收益率为0.94%，去年同期0.79%；综合投资收益率为1.17%，去年同期为-0.34%。我们认为2017年随着市场逐步恢复，券商自营盘结构的优化，券商自营有望实现较高增长。

　　1.1经纪业务：股基交易逐步回暖，佣金率进一步下滑

2017年一季度，日均股基交易额逐月上升。2017年1月、2月、3月，日均股基交易额分别为3940、4741、5364亿元，市场逐步回暖，一季度累计日均股基交易额为4739亿元。

经纪业务收入同比下滑幅度较大，佣金率仍持续下行。2017年一季度上市券商实现经纪收入151.38亿元，同比下滑28%，收入占比26%。随着互联网金融进一步渗透，券商佣金率继续下滑，2016年佣金率已由0.051%下滑24%至0.039%，2017年一季度进一步下滑至0.036%，预计未来仍将继续下滑，但空间有限。

1.2 资本中介业务：稳中有升，带动利息收入大幅增长

两融业务规模基本保持平稳，同比增5%。2017年一季度，上市券商实现利息收入83.5亿元，同比增长39%。资本中介规模稳中有升是利息收入上升的主因。截至2017年一季度末，两融余额9222亿元，同比增长5%，日均两融余额为9089亿元；股票质押待回购市值稳中有升，业务持续开展。考虑到在经历了股市剧烈波动后，投资者及券商风控对于加杠杆更加谨慎，资本中介业务已告别野蛮生长，预计未来将继续保持稳中有升的态势。

　　1.3 投行业务： IPO维持高发行量，债券承销大幅减少

IPO重启后审核加速，17年一季度继续维持高发行量。2016年8月以来IPO审核显著加快，单月发行数量显著增长。17年一季度IPO累计承销138个，募资696亿元，规模较去年同期增长500%，较16年第四季度环比小幅减少5%。我们预计17年将继续维持高发行量，全年融资规模有望突破2000亿元

债券承销规模减少50%。2017年一季度债券承销累计募资6957亿元，同比减少50%。公司债、企业债规模均大幅减少。其中公司债募资2035亿元，同比减少75%；企业债募资198亿元，同比减少90%。债券融资规模下滑一方是由于利率上行，部分企业仍持观望态度，另一方面由于16年债市大牛，同比基数较高。

17年一季度上市券商实现投行收入70.29亿元，同比减少26%。

　　1.4自营业务：同比增长33%，收入贡献比重提升

2017年一季度，沪深300累计上涨4.41%，中债总全价下跌1.45%，创业板指下跌2.79%。上市券商17年一季度合计实现投资收益152亿元，同比增长33%，收入占比由16年末的23%进一步上升至26%。一季度上市券商平均投资收益率为0.94%，去年同期0.79%；综合投资收益率为1.17%，去年同期为-0.34%。我们认为2017年随着市场逐步恢复，券商自营盘结构的优化，券商自营有望实现较高增长。

　　1.5 资管业务：坚持向主动型管理转型

2017年一季度，上市券商资管业务收入53.5亿元，占总收入的9%左右。2012年创新大会后，在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，尤其是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长。但由于通道类业务附加值较低，即使规模较大，但业绩贡献仍较小，券商纷纷开始谋求转型。从近年来资管规模变化来看，以通道为主的定向资管规模占比仍较大，但增速开始放缓，部分券商开始暂停新增相关业务，相对的，一些小集合和主动性集合资管的规模高速增长，成为券商资管发展的重点业务。截至2016年末上市券商（27家公布数据）资管规模合计10.2万亿元，同比增速超45%。其中定向资管规模为7.6万亿元，同比增长49%；集合资管规模1.4万亿元，同比增长30%；专项资管规模0.8万亿元，同比增长97% 。2016年上市券商合计实现资管收入251.4亿元，同比增长1%。我们认为在通道业务被动及主动压缩下，预计17年资管结构性调整将更为明显，主动管理型资管规模占比有望继续增长。

　　2. 2017年投资策略

　　2.1 2017年佣金率下滑速度放缓，无需过度悲观

16年券商佣金率0.039%，较2015年下滑24%。但事实上，除2016年一季度佣金下滑速度较快外，二、三、四季度佣金率基本保持平稳，下滑速度放缓。考虑到目前佣金率已经处于较低水平，华泰证券佣金率已降至0.022%，券商降低佣金率的意愿并不强，我们认为未来佣金率下滑趋势虽在，但空间不大，无需过度悲观。预计2017年券商行业佣金率将下滑8%至0.036%。

　　1.1 IPO发行节奏加快，更需注重投行业务风控

8月以来，随着市场逐步恢复，IPO发行速度显著加快，每月发行数量约为40家。但在快速增长的同时，我们也看到多家券商对风控的把握不足，风险事件频发。近期，我们也关注到监管部门对投行业务的风控监管趋严，同时新增多项指标进一步规范从业，希望行业有序、健康持续发展。

目前行业再审IPO数合计517家，其中主板244家、中小板84家、创业板188家，预计潜在募资规模达3312亿元。

　　2.3券商股仍受证金青睐

截止4月27日，“国家队”共在348家上市公司流通股股东前十排行榜中现身。其中，证金、汇金公司去年一年中共增持56家上市公司，新进13家上市公司。就2016年“国家队”持仓变动看，对银行、保险、券商等金融股的关注度仍较高。

　　2.4 投资策略

机构业务、财富管理转型仍是2017年重点。中国资本市场起步较晚，券商业务结构较为单一，这种业务模式下，券商业绩对市场环境更为敏感，形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商通道业务的利润率将逐渐被挤压，倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场，我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。

投行业务，尤其是IPO发行将成为2017年盈利增长的主要驱动力。尽管监管层对再融资发行采取更加严格的审批流程和要求，但考虑到2016年三季度以来，IPO发行速度明显加快，且IPO发行费率远高于再融资，权益类承销收入仍有望实现正增长，并成为2017年重要的盈利增长点

2017年预计业绩同比增长11%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比-1%/11%/18%。投行业务及资管业务预计将继续增长，并成为17年业绩改善的主因。

经济工作会议重提国企国资改革，兼并重组提升企业运作效率仍是今年重点。目前经济结构进入转型调整阶段，行业整合成为内在需求。传统企业通过并购重组引入新技术、新概念，实现转型；新兴产业通过并购重组提升市场占有率，实现外延式扩张。2014年以来，监管机构发布了一系列并购重组的意见和管理办法，支持上市公司通过增发优先股进行并购融资，鼓励创业板上市公司通过非公开增发等再融资并购，鼓励市场化并购重组。2016年经济工作会议重提国企国资改革，并购重组或又将迎来较快增长。此外参考海外经验，中国并购重组收入占投行收入比重仍较低。尽管2016年以来，并购重组进入高速发展，但国内并购业务在投行业务中占比仍然较低，并购重组业务发展空间广阔。

从中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。近期证监会表明了对证券行业健康有序发展的支持，我们认为随着负面影响逐步消化，证券行业创新有望恢复。我们仍看好2017年券商业务转型，单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑的压力较小或有小幅提升。

重点推荐：广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、国金证券（定增获批，目前股价具有安全边际）。

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。