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核心观点：
海外市场风险偏好回升。法国大选第一轮投票结果显示马克龙最终胜出的可能性高于极右翼候选人勒庞，市场对法国公投退欧、使欧元区分裂的担忧有所下降，风险情绪修复，美欧利差收窄推动欧元兑美元一度升至1.09，美元指数跌破特朗普赢得大选以来的最低位99，收于98.79；以欧股以代表的海外股市纷纷上涨。
近期金融监管力度明显加强，4月同业存单发行速度放缓。这是商业银行应对政策的被动选择，意味着在商业银行负债端的压力将进一步上升如果负债端规模下滑，资产端将不得不被动收缩，部分银行将在同业资产到期后将不再续作，或者赎回甚至压缩部分资产。在这个过程当中，市场可能会产生流动性紧张的预期，近期的委外赎回就是表现之一。因此，我们注意到4月以来债券价格大幅下跌，公募基金的委外赎回压力也连带波及到股票市场。
金融监管对实体经济的影响也在逐步显现。1季度经济稳中向好，这为防控金融风险提供了更大的政策空间。一方面，这会导致流动性环境趋紧和融资成本的进一步提高，所谓负债荒其实反映了实体经济融资意愿在高成本下的抑制；另一方面，防控金融风险难免会牺牲短期经济增长，企业对未来生产经营环境预期恶化，在决策上将更加保守。4月PMI环比回落0.6个百分点、商品价格大幅下跌等信号已经表明短期经济回调压力上升。
总之，过去一周海外风险偏好因法国大选首轮投票结果而修复，欧元区基本面有利于欧元继续走强，从而放缓美元升值速度，对新兴市场国际资本流动形势有利。国内方面，4月以来商品和债券价格同时下跌反映了金融监管对短期经济和资本市场的压力，4月PMI指数回落已经透露出国内经济回升乏力的信号。
一图一观点
1、金融监管施压短期经济和资本市场
3月以来，商品价格逐步走弱。除水泥和煤炭价格表现较好，其余商品价格普遍下跌，这表明国内总需求水平扩张速度低于预期，市场对未来中国经济展望乐观程度有所下降。然而，债券收益率在4月反而加速上涨，1个月的时间内10年期国债收益率上涨了18bp。按理，经济下行压力上涨利好债市。但近期商品和债券价格同时下跌其实与近期金融监管力度进一步加强有密切关系。
一方面，这会导致流动性环境和融资成本的进一步提高，所谓负债荒其实反映了实体经济融资意愿在高成本下的抑制；另一方面，防控金融风险难免会牺牲短期经济增长，企业对未来生产经营环境预期恶化，在决策上将更加保守。
总之，防控金融风险是当前宏观经济政策重心所在，这有助于化解国内金融风险，同时需要付出经济和资产价格下跌的代价。
2、价格对工业企业利润的贡献下降
2016年以来PPI增速反弹回升同步带动了工业企业利润上行。2017年3月PPI同比增长7.6%，比2月下降0.2个百分点，相对应的，1-3月工业企业利润累计增速28.3%也比1-2月回落了3.2个百分点。
涨价对工业企业利润上升既有直接贡献又有间接贡献。就直接贡献而言，参考国家统计局的测算，1-2月价格上升对工业利润增长的综合贡献率约为22.7%，而3月已下降到16.2%。间接贡献主要是价格回落会降低中间商加库存的需求。
预计工业企业利润增速将随着上游价格的回落逐步回调，全年收敛至15-20%左右。
3、商业银行负债端压力因金融监管进一步上升
银监会政策同时约束了同业投资和同业融资两端，即减少了同业存单的需求，也制约了同业存单的供给。因此，4月同业存单发行显著放缓。不过，这是商业银行应对政策的被动而非主动的选择，那么意味着在商业银行负债端的压力将进一步上升。
如果负债端规模下滑，资产端将不得不被动收缩，这意味着部分银行将在同业资产到期后将不再续作，或者赎回甚至压缩部分资产。在这个过程当中，市场可能会产生流动性紧张的预期，近期的委外赎回就是表现之一。
4、1季度“罕见”赤字无需“大惊小怪”
根据财政部公布的一季度财政收支数据，一季度全国一般公共预算收入44,366亿元，全国一般公共预算支出45,917亿元，一般公共预算收支差额为-1551.17亿元。自1990年以来，除1995年一季度出现 -1.71亿财政收支差额外，一季度财政收支差额出现负值较为罕见，此次“赤字”引起了市场关注。
我们认为，一季度一般公共预算收支差额为负值由多因素造成：
（1）2015年1月1日起实施新预算法后，财政预算的编制和执行更加严格，一定程度上减少了年底突击花钱的现象，2016年一季度一般公共预算收支差额相比以前年度也是大幅度减少，支出的平滑度有所提高；
（2）从支出/收入来看，三月份的1.63也是近年同期高点，积极财政力度显著，尤其是3月份地方的支出/收入比高达2.33，地方支出发力更加明显；
（3）一季度财政支出体现了今年政府工作报告提出了财政保障民生的要求，在教育、社会保障、医疗、住房保障等方面的支出增速很高；
（4）一季度财政收入增速较快，预计二季度财政收入增速会有明显减慢，因此在一季度多增加支出，二季度的支出可能会随着收入增速下降而有所下降。
5、法国大选首轮落地引领风险情绪修复
4月24日，法国公布第一轮大选投票结果，中间派总统候选人马克龙和极右翼候选人勒庞进入第二轮，其中马克龙得票率23.75%，高于勒庞的21.53%，这意味着马克龙当选下一任总统的概率上升，市场对法国公投退欧、使欧元区分裂的担忧有所下降，风险情绪修复，推动德国十年期国债收益率大幅反弹84BP，美债收益率亦反弹37BP；美欧利差收窄推动欧元兑美元一度升至1.09，美元指数跌破了特朗普赢得大选以来的最低位99，收于98.79；以欧股以代表的海外股市纷纷上涨。
法国第一轮大选后的资产价格演变表明，对欧元区大选的担忧一定程度掩盖了欧洲经济基本面的强劲、压制了风险偏好，可以预见，如果最终中间派的马克龙当选法国总统，我们很可能看到欧洲因素主导下的利率抬升和风险资产的另一轮狂欢，美元指数将受到欧元压制，而当法德大选均尘埃落定，欧元区也将总体步入新的政治周期。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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