2012年以来，国内资管行业经历了五年的快速发展期，证券公司资产管理增速尤其较快。根据证券业协会统计数据，2011年末，全行业受托管理本金规模仅为人民币2818.68亿元，到2016年末规模已达17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。
一、证券公司资管业务发展特点
（一）发展核心是融资驱动的影子银行业务
与2006-2007年由股票投资需求驱动的公募基金快速发展不同，过去五年我国资产管理行业的规模扩张是由银行主导下的表外融资业务驱动的。
21世纪最初十年，我国经济保持快速增长，利率尚未充分市场化，银行信贷实施额度管理，实体经济特别是民营部门的融资需求没有得到充分满足。
在资产管理领域，资管产品的投资范围受到限制，满足要求的债券等标准化投资品供给并不丰沛，资产管理直接支持实体经济作用有限。
2012年开始，监管机构在加强监管、放松管制的思路下进行了大量制度改革，也拉开了本轮资管行业快速发展的序幕。
2012年10月，证监会颁布了修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其实施细则，大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，减少了投资限制。
监管红利的释放使券商、基金系资管产品实质上具有了直接融资功能，可以比较方便地嫁接银行理财和同业资金，在银行表外形成了庞大的影子银行体系，集中体现为近年来热议的资金——资产池业务模式。
图1 银行资金—资产池运作模式
在这一模式中，银行承担了资金来源和资产供给的双重角色，同时作为风险的最终承担者，也获得了绝大部分利润。
包括券商在内的资管机构主要发挥规避银行监管、实现交易便利等通道功能，不承担风险，也没有体现资产管理挖掘优质资产并进行组合管理的核心价值，本质上是一种监管套利，且创收能力也较差。
（二）资金空转积聚金融风险
2014年以来，随着我国经济增速持续探底，实业部门的投资回报率逐步降低。尽管银根并不算紧，但货币供给并未有效传导至社会融资，同时金融资产财富效应凸显，大量资金从实体部门抽离后涌入金融市场。
这使得以支持实体经济融资为本的资金——资产池业务部分异化为一种基于存量资产的杠杆循环。这也是近年来银行委托投资业务快速发展的原因。
图2 企业理财资金空转循环示意图
在流动性驱动下，债券、股票、房地产、商品等资产价格轮动上涨，固定收益品种甚至一度出现了“资产荒”，这其中都有银行理财、同业资金的影子。
这种资金脱实向虚的倾向，偏离了资管行业服务实体经济的本源路径，一方面监管套利延长了融资链条、增加了融资成本和货币政策的传导时滞，另一方面资金空转推升了金融杠杆，容易引起金融风险的积聚，2015年年中股票市场的异常波动和2016年底债券市场的“资金荒”具有强烈的警示意义。
在这个背景下，一行三会推出了大量的监管措施，不断加强监管政策的协调性，旨在降杠杆、去通道、强化风险管控。
在监管高压下，相关行业的规模增速显著减缓、杠杆水平明显降低，同时，也标志券商资管本轮快速发展告一段落。
二、券商资管发展展望及路径选择
（一）券商资管发展趋势判断
在本轮资管行业快速发展过程中，融资需求是根本因素，监管政策发挥重要影响。但目前这两方面因素都已经发生了深刻变化。
未来，券商资管行业发展必须摆脱监管套利，回归资产管理行业价值挖掘、资产配置、风险管理的本源。
第一，规模增速从高速逐步转为中速。随着我国居民财富总量的增长和分散化资产配置需求的提升，资产管理的需求仍将长期处于快速增长期。但短期看，资管行业的发展增速已普遍减缓，预计未来五年规模增速将回到10%～20%的中速发展水平。
第二，业务方向从通道业务逐步转为主动管理和证券化。在多重监管政策的引导下，券商资管通道业务增速从整体来讲已呈现下降趋势，而以银行委外投资为主体的主动管理业务出现了快速增长，并且投资方向越来越多元化。另一方面，资产证券化业务直接服务于实体经济，也成为近两年资产管理行业的新亮点，并将保持持续快速增长。
第三，盈利模式从资产负债驱动转为资产配置驱动。券商、基金接受银行理财资金进行中短期固定收益管理的模式实际上是买入并持有为主的资产负债业务，其业务核心是流动性管理。但随着债券牛市的结束和优质资产供给的减少，原有业务模式已经难以持续做大规模，需要转向资产配置驱动的净值化投资管理模式。
（二）券商资管需培育核心竞争力
从海外大型资管机构来看，核心竞争力来源于两方面，一个是优秀的商业模式，另一个是强大的投资管理能力。
商业模式包含牌照和产品模式两个方面，核心是产品创新能力。优异的商业模式有利于资管机构在短期内取得垄断优势，做大规模，从而提升收入水平。
投资管理本质是识别和管理风险，其核心是能够准确地进行风险定价。卓越的投资管理能力有利于资管机构提升单位管理规模的收入贡献，从而提高综合毛利率。
券商资管这几年增长最快的一是通道业务，二是具有预期收益的固定收益产品。而这两个业务洽洽都依赖商业模式盈利。
预期收益型产品虽然是主动管理，但相当程度上也是在复制银行资金池模式，在特定市场环境下套取利差，且券商和基金在流动性管理和风险管理能力上远远落后于银行，投资管理贡献的价值有限。一旦市场趋势或监管环境发生改变，两类商业模式均难以持续。
通过国外发展经验可以看出，随着资管行业野蛮生长的模式被打破，不同类型资管机构将逐步体现出差异化的发展方向。随着市场化竞争的加剧，资管机构的发展路径必将出现分化，最终实现百花齐放的局面。
（三）券商资管的发展路径探索
券商资管的长期发展必须从自身的机构属性作为出发点，寻找合适的发展路径。
第一，券商资管必须充分依托证券公司，成为证券公司的产品平台。
为客户提供资产管理综合解决方案服务（Solutions）是国际大型资管机构的重要发展方向。在分业经营体制下，证券公司在资金端拥有大量的上市公司和高净值客户资源，在资产端特别是对企业客户直接提供股权、债券融资服务，在策略和产品端又具备多元化人才储备和灵活的业务机制，在开展解决方案业务、充分服务实体经济方面拥有优势。
区别于其他类型资管机构从单一产品或策略出发的展业模式，券商资管应成为一个开放平台，借助证券公司品牌，有效撬动来自投资银行、经纪业务、交易业务等相关业务板块的资源，充分吸纳和整合内外部资产、资金和策略，成为证券公司的产品化平台。
第二，券商资管必须突出差异化的投资管理能力。
比如，券商资管应当在股权投资方面做出特色。证券公司在权益市场深耕多年，在一二级市场资产和交易资源方面有自己的独到优势。证券公司资产管理可以发挥券商平台资源，实现全覆盖、立体式的股权投资产品体系。
又比如，券商资管应注重盘活存量资产的业务机会。目前我国资产证券化程度十分有限，证券化资产规模占债券市场的比例不到5%，而美国为30%左右。银行、地产是两个百万亿级的资产来源，蕴含了无限的可能性。券商资管拥有证券化业务牌照，又有丰富的客户资源，在CLO、REITs等业务的开发和投资方面有广阔业务发展空间。
三、政策建议：尽快实现统一监管
（一）从机构监管逐步转向功能监管
目前，持牌金融机构的资产管理业务监管遵循的仍是分业监管原则。经过十多年的发展与实践，各类资管业务的监管规则也在不断调整和改善，并建立了相应的监管协调机制，但仍然难以避免步调、口径不一致的问题。监管套利空间的存在是导致目前金融交易链条长、交易结构复杂的主要原因。
从成熟市场监管经验来看，资管行业从机构监管逐步转向功能监管是大势所趋。目前人民银行牵头，三会参与草拟的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见》体现了强化功能监管、杜绝监管套利的精神，这种顶层设计非常必要。应当根据产品的投资范围、投资风险设置差异化的投资者适当性要求，并确保同类型产品适用同样的监管标准。
（二）提高并统一准入门槛
资管行业这几年增速很快，一些机构在没有建立完善的投资管理和风险控制体系的前提下，以小团队采用高杠杆、强激励、短期限的运作模式，一定程度上造成了劣币驱逐良币的后果。
在行业高速扩容和固定收益资产价格处于单边牛市的阶段，各类机构依靠稳定的利差套利或多或少都可以分一杯羹，但一旦行业和资产价格趋势出现拐点，或者信用风险事件集中涌现，过于激进的投资运作模式非常容易成为区域或行业性风险事件的导火索。从保护投资者利益出发，机构经营资产管理业务必须设立一定的门槛。
（三）加强监管协调和惩罚力度
近年来，资管行业发展中出现了一些不规范的现象，如不适当宣传、杠杆过高、违规资金池运作等。监管部门已经出台了多项措施进行规范。
但同时，在执行层面也出现了一些问题，例如不同地区的监管分支对同一政策解读和执行口径不一致，不同监管主体对同一事项规则不一致的情况，很容易导致区域间、行业间的监管套利。应当加大监管部门间的协调力度，确保各行业、各地区之间的监管统一步调，封堵漏洞，加大违法违规惩处力度。
作者：魏星，中信证券资产管理业务高级副总裁
原文《证券公司资产管理行业发展回顾与未来展望》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.5总第187期。
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