作者：杜卿卿/《第一财经日报》记者
导语
高杠杆如瘤，去则痛，不去则危。在推进“去杠杆”等结构性改革的同时保持适度经济增长、维护金融稳定，并非易事。近期，债市和股市的波动，引发了各方对监管政策和宏观经济走向的讨论。如何把握金融去杠杆的力度和节奏？如何看待中国经济基本面？如何看待金融去杠杆对短期经济增长的影响？如何实现一行三会金融监管的协同？第一财经就此专访多位首席经济学家，以期为读者厘清上述问题，并为政策制定提供参考。
本期接受专访的是九州证券首席经济学家邓海清。他表示，中国经济仍处于L 形下半场，趋势未变，2017年需求回暖的逻辑仍将继续支撑经济走强。而监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆。
全球经济复苏、海外股市走强的背景下，A 股市场的表现却不尽如人意。同时，在流动性趋紧的背景下，债市波动持续。
九州证券首席经济学家邓海清在接受第一财经专访时表示，中国经济仍处于L 形下半场，趋势未变，2017年需求回暖的逻辑仍将继续支撑经济走强。
他认为，尽管调控的态度要比之前更为严格、力度更大，但政策层去杠杆始终在“监管不会引爆金融系统风险”的原则下进行，另一方面，5月11日以来政策层释放六大信号呵护市场，监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆。
九州证券首席经济学家 邓海清
第一财经：“金融去杠杆”是当前监管政策的重要取向，央行加强宏观审慎政策，银监会对“三套利”、“四不当”专项检查，保监会整治险资运用风险，证监会对证券市场乱象加大打击，四个方面的政策叠加，市场对宏观金融存在一定担忧。一是担心货币政策稳健中性和监管政策叠加，对实体经济的融资收紧累及宏观经济；二是认为金融市场整体流动性偏紧，债市风险加大，小型流动性危机发生风险上升；三是忧虑银行理财和保险资金等投资于股票市场资金离开市场，引发股市下行。如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和可能的叠加影响？
邓海清：分析金融政策监管的时候，我们认为，首先要认识到的是，监管层对金融监管有一定的政策目标，然后再去把握调控节奏，监管的过程中可能引起市场的波动，监管根据市场反应再去调整政策的节奏，因此，监管调控市场本质上是监管层与市场反应长期动态博弈的过程。
我们对4 月以来监管的态度进行简要梳理，主要可以分为四个阶段：（1）4 月中旬，银监会监管显著超预期，股市、债市双杀；（2）4 月25 日左右，监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹；（3）4 月末，监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀；（4）5 月11 日，政策层集体释放六大信号呵护市场：《金融时报》表示央行正召集监管协调会、央行提前公布MLF 续作且利率不变、MLF 续作当天资金面大幅好转、银监会表态安排缓冲期等、央行参事表态货币政策太紧了要放一放、央行货币政策执行报告中稳定市场意图明显，市场预期重新改善，股市、债市均有所上涨。
因此，我们认为，一方面，尽管调控的态度要比之前更为严格、力度更大，但政策层去杠杆始终在“监管不会引爆金融系统风险”的原则下进行，另一方面，5 月11 日以来政策层释放六大信号呵护市场，监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆，监管引发风险的可能性几乎不再存在。
第一财经：一季度多个经济指标显示经济继续回暖，但对于指标的解读，市场各方存在较大不同。有观点认为，一季度A 股上市公司财报显示营收和利润增速大幅提升，经济向好；也有观点认为，3 月工业企业利润增速已经开始向下，拐点已经出现。如何看待经济基本面？
邓海清：上市公司盈利的回升本质上就是经济的回暖，我们认为，本轮经济回暖的原因是多方面合力的结果：第一，经历2014～2015 年房地产投资断崖式下滑之后，房地产投资稳定在0～10%合理区间；第二，供给侧改革导致PPI 持续回升，导致企业固定资产投资企稳，以及补库存的出现；第三，欧美发达国家经济好转，此轮经济回升是全球性回升，中国作为全球制造业中枢受益最大；第四，服务业持续好转，消费稳中向好，经济结构转型初显成效；第五，中国经济既有结构性问题，也有周期性问题，目前结构性问题并未彻底解决，周期性问题已经得到好转，不应低估经济周期的力量。
至于3 月工业企业利润的回调，可能引发了市场对于经济拐点的担忧，我们对此持有不同的看法。首先，从数据上看，2017 年3 月工业利润增速放缓，但是利润、收入增速均已经“上台阶”，增速放缓只是上台阶后的调整、前期高增速的回归，并不表明经济见顶回落；其次，4 月以来严监管引发了对利空实体经济的担忧，可能会导致社会融资规模的大幅下滑，以及企业融资成本的提高，但4月社融数据表明央行对于经济的呵护程度超市场预期，实体经济仍然处于较为健康的状态。
因此，我们认为，中国经济处于L形下半场的趋势没有改变，主要的逻辑有两个：一是价格回升的逻辑（产能过剩行业），另一个是需求回暖的逻辑（高端供给），2017 年前者可能减弱，而后者仍将继续，仍然坚定看好中国经济基本面，长期看好股市健康牛。
第一财经：当前中美央行都在加息、“缩表”，有机构人士提出，美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多的是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆。另外，全球范围内正在掀起“减税潮”，各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响？
邓海清：关于中国央行的“缩表”，只是一种“被动性的现象”，并不会对金融市场产生重大影响，而美联储的缩表则是“主动性手段”，对金融市场的冲击较大，不应该将中国央行缩表作为货币政策收紧、利空市场的信号。
具体来看，主要是由于外汇占款、调控工具选择、季节性因素、财政收支等方式会引起央行资产负债表规模的减小，但需要注意的是，央行的缩表并不会引起市场流动性的收紧，进而引起金融市场的波动，甚至有时候央行的缩表与市场流动性的宽松可能会同时出现。比如，2017 年3 月份财政支出加快，财政支出后会转化为银行体系的流动性，反映在表上为政府存款下降、超额备付金上升，虽然静态看仅会影响结构，但动态看央行会相应减少流动性投放，其他存款性公司债权减少，因而会产生“缩表”效应。
关于外部因素对中国经济和金融稳定的影响，我们认为，美联储加息和全球化掀起的“减税潮”并不会产生太大的影响，主要原因有三点：一是尽管美联储的加息使得中国面临一定的外部压力，但是由于中国存在资本管制，使得中国内部的货币政策具有较强的独立性，再加上中国已经上调公开市场操作利率，已经对冲掉一部分压力，再叠加人民币汇率今年已经企稳态势明显，因此并不构成重大的影响；二是减税潮可能会使得部分资金流出至其他各国，但是中国的经济增长率一直处于世界较高的水平，再加上2016 年中国经济企稳、企业盈利大幅改善的情况下，使得中国企业的回报率大幅超过其他国家，即使出现制造业回流美国，对中国经济的影响可能也不会较为明显；其三，当前世界经济处于复苏阶段，数据上看美国、日本、欧洲的PMI、通胀、就业率都大幅走好，这反过来有利于中国的出口，从而使得相比之前年份，中国的外部环境其实是改善的。
因此，外部因素并不会对中国经济和金融稳定构成较大的影响，同时全球经济的复苏反而还会利好中国经济。
第一财经：金融去杠杆周期下，混业经营对“大金融监管”的需求更加迫切。目前由央行牵头、三会参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中，不过三会对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。你认为应该如何更好地进行跨市场监管？针对中国当前的金融业现状，如何搭建最具可行性的监管框架？
邓海清：我们认为，无论是金融市场还是实体经济，一行三会在金融监管方面的协同性都至关重要。原因在于，在中国的金融监管体系中，一行三会的监管侧重不同，整个监管层政策的协调，不仅可以避免金融监管漏洞的存在，同时可以避免监管层对同一业务存在双重标准的情况，从而使得正常的业务无法开展。与此同时，如果金融监管的协同性不够，有可能进一步加大激进去杠杆的可能性，从而引发金融风险的爆发，因此，金融监管的稳步推进也离不开金融监管的协同性。
至于未来金融监管协调框架的搭建，我们认为，金融监管协调应该首先是建立起完善的“宏观审慎监管+微观审慎监管”的政策调控框架，一是宏观审慎监管，主要是三个关键词——宏观、逆周期、跨市场，核心在于解决金融体系的系统性风险，适合于以央行为主导；二是微观审慎监管，包括行为监管与功能监管。
此外，金融监管协调架构还应该保证监管政策出台的有序性，政策监管主要是从引导预期的角度来影响金融市场走势，如果一行三会同时密集出台监管政策，容易引起市场关于金融监管的担忧，导致市场的过度紧张和动荡，因此，金融监管协调架构搭建的另一方面是保证政策出台的有序性。
第一财经：当前的强监管、去杠杆，泡沫挤出效果明显，但也带来了一定程度的市场担忧。如何在金融去杠杆的同时，保持经济稳定增长、维护金融稳定？如何平衡三者的关系？
邓海清：金融去杠杆、推进市场改革、稳定经济增长是目前中国发展的三大核心目标，三者之间的关系并非一个孰先孰后、孰高孰低的问题，而是一个动态的过程。
我们认为，目前中国经济企稳态势明显，2017 年一季度GDP 增速6.9%，给予了金融去杠杆的较好时机，因为金融去杠杆可能会影响实体企业的融资，如果经济不能走稳，金融去杠杆可能会大幅拖累实体经济，同时，2016 年底以来金融杠杆高企、金融泡沫不断膨胀，如果不及时去杠杆那么可能导致泡沫破灭的金融“硬着陆”，因此无论是经济企稳给了去杠杆好的窗口期，还是金融去杠杆的迫切性，当前金融去杠杆都是必要的。
至于推进市场改革，是中国经济长期发展最大的动力源泉，虽然短期看并不会显得过于迫切，但是改革的时机一旦错过，由于经济的趋势性，就会使得原有的经济问题进一步扩大及扩散，从而会使得后期再去推进改革时面临较大的阻力，因此，推进市场改革宜早不宜迟，而在当前经济企稳的良好窗口期和金融去杠杆也需要配套市场改革的情况下，应该及时推进市场的改革，从而为中国经济的长期稳定发展奠定基础。
关于稳定经济增长的目标，无论任何时期都是政策层最为重要的事情，经济的企稳不仅关乎居民的收入水平、生活水平，还包括居民的就业问题、国家的税收问题等方方面面。如果经济不能走稳，带来的问题将是系统性的风险，因此，无论是金融去杠杆，还是推进市场改革，都应该在保证经济企稳的底线上推行。
总体上，政策层应该把握当前经济企稳的良好窗口期，及时稳步推进金融去杠杆以及市场改革，同时要保证经济的稳定性。另外，需要注意的是，金融去杠杆、推进市场改革、稳定经济增长的关系具有很强的历史性特征，应该动态去看待，这样才能使得中国经济长期健康发展。
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专访巴曙松：全球“小周期共振”为中国“去杠杆”创造时间窗口
作者：杜卿卿/《第一财经日报》记者
近日股市、债市的波动，引发各方对经济基本面和监管新趋势的讨论。在复杂而联动的金融市场中，监管政策本身会成为影响市场的主要因素。如何在加强监管和维护金融稳定之间取得平衡，已经成为监管层和市场各方共同关注的问题。
中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松在接受第一财经专访时表示，当前全球“小周期共振”为中国挤泡沫和去杠杆创造了适宜的时间窗口，短期内外部积极因素使得中国可以将政策重心转向去杠杆及化解金融风险上。
在他看来，金融去杠杆的目的是为了推动资金脱虚向实，抑制资产泡沫，引导金融资源更多服务实体经济。金融杠杆的去化必然要求实体杠杆率随之同步降低。金融去杠杆的指向应是如何有效去化僵尸企业和政府隐形债务的杠杆。否则，仅仅强调金融去杠杆，利率水平的抬升和融资可得度下降的成本将会转嫁给民营和中小企业。
第一财经：“金融去杠杆”是当前监管政策的重要取向，央行加强宏观审慎政策、银监会对“三套利”、“四不当”专项检查、保监会整治险资运用风险、证监会对证券市场乱象加大打击，四个方面的政策叠加，市场对宏观金融存在一定担忧。一是担心货币政策稳健中性和监管政策叠加，对实体经济的融资收紧累及宏观经济；二是认为金融市场整体流动性偏紧，债市风险加大，小型流动性危机发生风险上升；三是忧虑银行理财和保险资金等投资于股票市场资金离开市场，引发股市下行。如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和可能的叠加影响？
巴曙松：首先，货币及监管“双紧”对实体经济的冲击将滞后显现。2017年一季度经济超预期表现以及后续地产投资保持高位、出口回暖为去杠杆提供了有利的时间窗口。由于中国商业银行资产负债表的二元分割特性，金融市场利率向信贷利率的传导具有明显的时滞，预计一季度信贷利率仅有小幅上行，二季度上升幅度会更为显著。从债券融资收缩来看，今年前4个月取消或推迟发行的债券规模达2633.8亿元。考虑到经济内生动能，当前的金融环境对实体经济的拖累预计到四季度会有所显现。
其次，边缘企业和边缘机构的流动性风险会加速暴露。1季度表内票据融资合计减少1.08万亿，票据融资创2008年以来1季度新低，票据利率的快速回升以及规模萎缩会给一些流动性风险偏高的企业及金融机构带来压力。票据融资与民间融资关系密切，也是民营企业流动资金的重要来源。2016年9月以来PPI的快速转正极大改善了部分上游企业的盈利水平及现金流，但一些相对边缘企业并未从中受益，流动性风险不容忽视。
最后，问题中提及的“资金离开市场”并不准确，监管政策影响的主要是增量资金，对存量影响不大。例如，银监会发布的几份规范文件都是基于2016年底银行的台账进行风险摸底和排查，实际上是一个新老划断的安排。
第一财经：一季度多个经济指标显示经济继续回暖，但对于指标的解读，市场各方存在较大不同。有观点认为，一季度A股上市公司财报显示营收和利润增速大幅提升，经济向好；也有观点认为，3月工业企业利润增速已经开始向下，拐点已经出现。如何看待经济基本面？
巴曙松：这一轮工业企业盈利回升的驱动力来自于库存周期的回暖以及批发物价指数结束了长达四年半的通缩并快速攀升，因而推动了PPI与PPIRM之间差值的回升。进一步分析PPI的高位运行，更多的原因来自供给层面的变化，而非需求端的强劲回暖。A股非金融企业和规模以上工业企业的盈利走势基本一致，过去三个报告期盈利回升，价格是最主要的影响因素，一季度工业企业盈利改善90%来自PPI的回升，上市公司ROE的回升也集中在钢铁、煤炭和建材等上游行业上。从PMI来看，2016年大企业加速扩张，小企业则在收缩区间徘徊，直至今年年初景气度才明显回升。
由于PPI同比在一季度已经见顶回落，不论A股非金融企业还是工业企业，利润增速都将趋于下行，拐点已经到来。考虑到过去一年PPI的回升有很多是价格修复的因素，PPI环比不会持续陷入负增长，预计PPI同比全年中枢在5%左右，工业走出通缩对盈利中枢有一定的支撑。
关于经济基本面，2017年随着PPI的下行和企业主动补库暂时告一段落，短期内经济扩张动能正在边际放缓，在基建、地产和出口的惯性支撑下，二、三季度经济都应当不会有太大的下行压力，但下半年、特别是年末需关注金融监管趋严和周期下行合力对经济的冲击。监管货币双紧环境下，债务驱动的地产和基建投资就会受到约束，财务费用的回升也会直接侵蚀企业盈利。
第一财经：当前中美央行都在加息、“缩表”，有机构人士提出，美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多地是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆。另外，全球范围内正在掀起“减税潮”，各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响？
巴曙松：当前全球小周期共振为中国挤泡沫和去杠杆创造了适宜的时间窗口。2016年年中以来，全球迎来小周期共振，此前持续疲软的美国企业投资增速回升，欧日扩张动能更高于美国，巴西等大宗出口国经济也从低谷企稳回升。小周期共振对中国的积极意义至少有两点，一是外需复苏带动出口回升，2017年1季度净出口对GDP的拉动较2016年同期回升了1.1个百分点，一定程度上缓解了稳增长的压力；二是汇率压力阶段性的减轻，当前欧日和新兴经济体复苏动能都强于美国，这使得虽然美联储在3月已加息一次、6月大概率还会再加息，但美元走势已经阶段性偏弱。当然，美元加息预计还会持续一段时间，但是短期内上述积极因素可以使得中国可以将政策重心转向去杠杆及化解金融风险上。
美联储趋势性的加息和缩表对人民币汇率构成一定的潜在压力。美国正迎来历史上持续时间最长的一次经济复苏，就业市场已处于充分就业状态，产出缺口正在收敛，接下来预计美联储的加息和缩表应该说确定性是比较高的。当前中国市场上的货币监管双紧和资本管制阶段性的趋严对人民币短期汇率有一定的支撑作用，从中长期来看，未来根本出路还应当在于，一方面改革汇率的市场化形成机制，增强对美元的双向波动的灵活性，同时积极发展人民币汇率风险管理产品；另一方面应加快深化关键领域改革，提升全要素生产率，提高对境内外实业资本的吸引力。
美国4月下旬已公布减税计划，英国、法国和印度等其他主要经济体也正积极推动减税，各国掀起的减税潮都旨在提升本国制造业的竞争力。此外，美国经济战略收缩的大背景下，减税可能引发的资本回流也会形成一定程度的人民币的汇率压力。全球减税潮会进一步强化中国推动税制改革的紧迫性。
第一财经：金融去杠杆周期下，混业经营对“大金融监管”的需求更加迫切。目前由央行牵头、三会参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中，不过三会对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。你认为应该如何更好的进行跨市场监管？针对中国当前的金融业现状，如何搭建最具可行性的监管框架？
巴曙松：加强金融监管，首要的是三会在各自监管领域内完善监管制度和规则，填补监管漏洞，解决监管制度滞后、缺位等问题，构建严密有效的监管体系，提升监管效能。其次，应提升各监管部门内部的协同联动，避免各管一段，加强监管信息共享，实现对金融机构全流程的监管体系。
中国目前实施的是基于机构类型的分业金融监管体制，在混业经营、跨市场风险日益增多的背景下，其不足时有显现。特别是在市场剧烈波动、风险在不同市场外溢相互传递的极端环境下，基于机构的监管模式的缺陷表现更为明显。现有的金融监管协调机制似乎难以取得良好的效果，2015年中国股市的大幅波动、以及近年来影子银行体系的快速膨胀所形成的风险积累、大资管扩张带来的风险相互传染明显等，都是很好的现实证明，这种体制的不足主要表现在缺乏有效约束力及外部监督机制，在实际运作中容易出现议而难决、决而不行、监管套利、监管真空等情况。
从全球范围来看，应对混业经营的趋势，主要有美国的多头监管、澳大利亚的双峰监管以及英国的超级监管模式可供借鉴参考。基于中国金融业发展的现状，可能更为合理现实的改进方向是，赋予金融监管协调机制更多的“抓手”，在资产管理等跨市场的领域统一监管标准，防范监管讨论时，并且做实现有的金融监管协调机制，特别是明确央行在系统性金融机构、交叉金融产品监管以及金融统计信息上的统筹作用，进而形成监管合力。
第一财经：当前的强监管、去杠杆，泡沫挤出效果明显，但也带来了一定程度的市场担忧。如何在金融去杠杆的同时，保持经济稳定增长、维护金融稳定？如何平衡三者的关系？
巴曙松：三者的关系可以从金融和实体资产负债表的关联，以及在实体资产负债表内部腾挪上去理解。
金融去杠杆的目的是为了推动资金脱虚向实，抑制资产泡沫，引导金融资源更多服务实体经济。金融杠杆的去化必然要求实体杠杆率随之同步降低。
目前谈论比较多的金融“空转”，更多的是基于资管产品交易的某一个环节孤立来看，例如多层嵌套等问题。如果追踪这些交易背后的最终资金流向，大致可以估算，目前的社会融资总量规模实际是低估了资金进入实体的部分，被低估的这部分主要投向融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，也就是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业。
例如，银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。对于这类高风险但又并未真正打破刚兑的资产，金融机构采用分级嵌套中实现风险增信、分担和缓释。这也是为什么金融机构要采用SPV、优先劣后等多层嵌套来“过度包装”这类非标资产。因此，金融去杠杆的指向是如何有效去化僵尸企业和政府隐形债务的杠杆。否则，仅仅强调金融去杠杆，而实体低效率资产的出清仍然较为缓慢的话，则利率水平的抬升和融资可得度下降的成本将会转嫁给民营和中小企业。在以国企改革、财税改革来推动低效资产从资产负债表上剥离的同时，应该加大直接融资的比例，这也是降低实体债务率的有效手段。
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