永达汽车(3669.HK)公告显示,其已于2017年5月22日完成先旧后新配售。此次永达汽车以每股6.58港元（相较2017年5月19日收盘价7.01港元折让约6.1%）合计配售1.35亿股，约占已发行股本的8.32%，共计募资8.88亿港元。根据之前公告，永达汽车表示此次募资主要为了进一步扩张销售网络、拓展汽车金融业务及一般性经营所需。
而早在2016年9月9日，永达汽车发布公告称停止与在A股上市的江苏扬子江新型材料有限公司进行重组，其回归A股获取融资平台的道路受阻。对于近几年开始逐渐完善汽车经销产业链的永达汽车来说，资金的获取将是至关重要的一步。
净利润增速加快 主营利润贡献放缓
2016年，永达汽车交出了不错的利润成绩：集团实现全面收入437.39亿，净利润9.08亿，其中公司拥有人应占净利润8.51亿，同比增加了近3.3亿，同比增长62.3%。下图为面包财经绘制的永达汽车历年财务数据图：
可以发现，永达汽车的利润增速在2014年和2015年经历快速扩张期后，于2016年有了很大的提升。但是，仔细剖析其营收项目，发现2016年其他收入中的服务收入增长便贡献了2.84亿，据报表注释解释，该服务收入为分销汽车保险产品和汽车金融产品的收入，该值在2015年时为4.21亿，而在2016年则有7.06亿。
若剔去2016年服务收入的新增额，那么2016年主营业务的利润应调整为6.2亿，则与前几年的利润水平相比增加不大。
参照美国最大汽车经销商AutoNation的经营情况，其近5年的营业收入中金融和保险的收入份额也仅占总营收的4%。尽管，打通整个汽车经销领域，发力汽车金融业务是大势所趋，但是作为经销商来说，其主营业务仍将为新车和二手车的销售。
网点快速扩张 有息负债激增
自2012年上市以来，永达汽车的网点扩张速度加快。根据2016年年报显示，公司拥有在营网点255家，相较于2011年的64家，增长了近4倍。网点的扩张主要是通过自建网点和收购4S经销商来完成的。而与广汇宝信、正通汽车、和谐汽车相比，其网点数也是远大于同行的，下图为面包财经根据各家公司2016年年报汇总的网点对比表：
随着扩张而来的，便是负债的激增。下图为面包财经通过wind汇总的四家公司历年资产负债率对比表：
可以看出，永达汽车的资产负债率在一路走高，而且其资产负债率在四家公司里算是比较高的水平。
在永达汽车的负债中，占比最大的是有息负债，2016年短期借款70.97亿，占总资产的34.83%，是净资产的1.3倍；长期借款21.48亿，则有息负债总计92.45亿，占总资产的45.37%，是净资产的1.7倍。
同时，2016年财报中披露的融资成本也反应了财务费用对于利润的挤压，2016年永达汽车银行借款利息支出为1.62亿，而2016年的净利润也才9亿。
身处汽车产业链弱势端 汽车经销商护城河有多宽？
作为汽车整车厂商的下游，汽车经销商在整个汽车产业链中处于相对弱势的地位。一方面，与汽车整车厂商签订的经销协议一般为非排他性的，行业竞争极为激烈；另一方面，在与汽车整车厂商拿货结算时，一般会被要求以全款支付的方式进行，尤其在面对优质整车厂商时，那么经销商在资金链上就承担了较大的资金流动压力和财务成本压力。
在难以获得宽阔护城河的行业，汽车经销商要想获得越来越多的利润，通常只能通过切得更多的蛋糕，占据更多的市场份额来实现。但是，随之而来的便是融资端的扩张，这对于利润的侵蚀将是十分明显的。
本次配售募集的8.88亿港元资金，短期来看可以降低永达汽车的负债水平。但是，对于希望进一步扩张的永达汽车来说，如果扩张的步伐继续向前，那么如何平衡发展规模与资金链管理，将会是永达汽车管理层需要长期面对的一大考验。
本文作者：面包财经
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