之前和大家详细分析过美国能源行业正在经历一场巨大的变革—页岩革命。
页岩革命产生的结果之一就是美国的天然气完全泛滥了。
美国能源署预计2020年时，美国将成为仅次于卡塔尔和俄罗斯之后，世界上第三个液态天然气（LNG）的出口国。
上图是各种能源在美国2016年能源消耗中的占比，其中蓝色代表天然气，墨绿色代表石油，黑色代表煤炭。从上图里你可以清晰的看到，天然气在能源消耗中的占比已经超过30%。
天然气成为美国能源结构中的中流砥柱，就是今天美国的大势所趋。
而且在美国2017-2020年新增电力中，有46%是采用天然气发电，因为天然气发电的成本极低（上文有介绍）。
因此，这篇文章主要分享美国天然气革命的最大受益者之一：Cheniere Energy（NYSE：LNG）。
我看到这个公司是因为卡尔伊坎和Seth Klarman都重仓了它，并且在2015年时，它的股价从80美金下跌到25美金的过程中，这两个人都double down了。
? 一、液态天然气行业背景知识
在具体介绍这个公司之前，要先给大家普及一下液态天然气行业的一些基础知识。
整个液态天然气行业的产业链如上。整个产业链可以分为出口业务和进口业务。出口业务主要指的是生产出来的天然气通过管道运送到液化站，在液化站，天然气被加工为液态天然气（LNG）然后通过轮船送到进口天然气公司的接收站处，再通过管道业务运输和分销到消费者手里。
液化站是整个产业链里最复杂，需要投资最多的环节。
液化站一般都建立在港口附近，在加工成LNG之后，方便LNG轮船运输。液化站的样子大致入下图所示：
以下是液化站里，天然气液化的主要流程：
? 二、Cheniere Energy的前世今生
Cheniere 曾是一家以液态天然气进口为主要业务的能源公司，但2008年之后美国天然气产量（主要是页岩气）的爆炸式增长和气价的大幅下跌，这家公司连年亏损甚至一度濒临倒闭。在不得已之下转攻液态天然气的出口业务，由此置之死地而后生，成为了第一个获得了相关出口许可的LNG液化站公司。
先通过一组数据来看一下美国的天然气到底便宜到什么地步了。
上图是在2013年时，全球各大天然气市场的价格走势图，其中最下方橘色线的就是美国液态天然气的价格走势。你可以清晰的看到，在2008年时，美国天然气价格和日本、韩国、欧洲天然气价格还是相差无几。
但是在2013年时，美国天然气价格就变得极其便宜了（大概是4美金每百万英热单位），而日本的天然气价格是15.5美金每百万英热单位，韩国是15美金每百万英热单位，欧洲大概是10美金每百万英热单位。
目前美国的天然气价格是3美金每百万英热单位，欧洲的是6.5美金百万英热单位左右，日本的是7.6美金百万英热单位。美国的天然气价格依旧是全球最便宜的地区之一。
造成美国天然气价格持续走低的原因就是上文详细介绍过的：美国的页岩气革命。
也正是因为美国页岩气革命导致天然气价格暴跌，让Cheniere的CEO萌生了做出口生意的念头，因此才有了我们今天要讨论的这个投资机会。
Cheniere的发展过程可以分成三个阶段：
阶段1：1996年-2000年
Cheniere成立于1996年，最开始做的是石油和天然气的勘探和生产业务（E&P）。
阶段2：2001年-2009年
Cheniere开始逐渐放弃掉E&P业务（2008年时正式完全放弃E&P业务），转向LNG接收站业务为主，管道和天然气销售业务为辅的商业模式。
这个阶段的历史背景是美国天然气国内的供不应求。2000年美国的液态天然气进口量约470万吨，比1999年整整提高了38%。同时美国传统的天然气勘探成本在大幅度提高，所以限制了国内天然气供应量增长。
在2000年时，Cheniere的CEO通过评估认为美国天然气未来十年都将是供不应求的状况，因此如果搭建天然气的接收站，应该有比较高的利润。因此在这个阶段公司着重建立接收站，同时还发展管道业务与接收站相连
阶段3：2010年至今
接收站是一个长期且巨大的投资，但是还没等接受站建立完毕，美国的页岩革命爆发了，液态天然气的进口大幅度减少，再加上为了建造接收站Cheniere背负了高额的负债，因此，陷入了债务危机，濒临破产,股价也从2007年的40美金，下跌到了1.1美金左右。
然而在濒临破产之际，Cheniere做出了一个战略性的调整：既然接收站的业务做不了，不如在接收站的基础上扩建为液化站，把美国的天然气出口到全球。
这样做的好处有两个：1.美国页岩革命让美国出现了极其便宜的天然气，并且首次出现了供大于求的情况，从目前来看这种趋势应该会持续非常久。2.原来的接收站的一些基础设施，比如储罐、管道等都为将来改造为液化站打造了基础。
自此之后，Cheniere就开始了游说政府，并且向政府提出了申请，并且于2011年1月份正式得到美国美国能源署（DOE）和美国能源管理委员会（FERC）的批准，正式成为美国第一家液态天然气出口的公司。
上图是所有通过美国能源管理委员会审的液化站项目。目前正在筹建的液化站项目只有6个，其中3个都是Cheniere的项目。按照产能来算，Cheniere的Sabin Pass液化站和Corpus Christl液化站占到了整个获批项目产能的31.4%。
上图是所有获批液化站项目的地理位置。其中红色圆圈的就是Cheniere的两个液化中转站（Sabine Pass和Corpus Chrfsti）
现在Cheniere正在做的事情就是建立这7座液化站（目前3座已经建设完工，其中5座位于Sabine Pass，2座位于Corpus Christi）。
下图是位于Sabine Pass的5座正在建造的液化站（图中英文单词“Train”指的就是液化站）。
这五座液化站中有3座已经在正常运营了。第四座将于2017年11月份竣工。第五座将于2019年8月份竣工，正式开始运营。
下图是Corpus Christi正在建造的两座液化站。
这两座液化站的竣工时间分别是2019年第一季度和2019年第二季度。
? 三、Cheniere的股权结构
Cheniere的股权结构比较复杂，要搞清楚这个投资机会，首先要把这些复杂的股权结构彻底搞清楚。
Cheniere（NYSE：：LNG）有以下5个子公司：
一家是负责天然气销售业务的Cheniere Marketing，LLC（以下简称CMI）。
一家是负责Corpus Christi液化站业务的Corpus Christi Liquefaction（以下简称CCL）。
一家是负责Corpus Christi管道业务的Other Project Development。
另外还有两家是负责Sabine Pass 液化站业务的公司Cheniere Energy Partner GP（NYSE：CQH，以下简称CQH）和CheniereEnergy Partner LP
这个股权结构稍微复杂一点的地方实际上是CQH。
这里实际上牵扯到了三家上市公司，一家是今天故事的主角Cheniere，代码是LNG，一家代码是CQH，一家代码是CQP。
Cheniere实际上控制控制了CQH 80.1%的股份，剩余的19.9%是公众持股。然后CQH持有一家名叫CheniereEnergy Partner，L.P. （（NYSE：CQP）55.9%的股权。
与此同时，著名私募黑石集团持有CQP29%的股份，公众持股比例是13.1%。
因此，这个股权结构意味着实际上Cheniere（NYSE：LNG）实际上持有CQP46.7%的股份（80.1%x55.9%+2%）。
而CQP 又100%控股了所有Sabine Pass地区的资产，包括液化站，管道等。
因此，你可以理解成实际上Cheniere（NYSE：LNG）持有Sabine Pass码头46.7%的股权。
目前CQP的“总股数“（更准确应该用Units）是5700万股，从账面上来看，Cheniere持有46.7%。黑石持有29%，其余的全部是由公众持股。
? 四、公司未来业绩如何？
从项目完成的时间表上来看，2020年初，Cheniere建造的7座液化站就可以全部投产（目前已经投产3座）。
目前，Cheniere计划建造的7座液化站里有3座已经完工，还有4座预计于2020年前竣工，这个公司本质上做的就是液态天然气的码头生意。它的利润主要由2部分组成：
1. Fixed Fee（固定收费）
Fixed Fee指的是向Cheniere公司支付的固定费用。这个利润的主要特征是非常稳定，可预测性非常高。
Cheniere公司跟客户签订为期20年的SPA（sale andpurchase agreement）。这种合约的性质是Take or Pay，合约里明确规定无论客户拿不拿天然气,都要支付Cheniere公司固定费用,从$2.25/MMBtu到$3.5/MMBtu不等。合约中还规定一部分的Fixed Fee会随着美国的通胀而每年进行调整。
目前，Cheniere所有液化站有87%左右的产量都是根据这种签署的，因此也可以理解成有87%的产量全部已经“卖”掉了。
与此同时与Cheniere这种20年take or pay合同的，都是信誉极高的企业，比如韩国的Kogas，英国的Centrica。
在所有签署20年合同的企业里，20%的企业信用评级处于AA-至AA+，20.3%处于A-至A+，59.5%处于BBB-至BBB+。
在Sabine Pass码头的五座液化站一年可以输送2000万吨液态天然气，这些天然气中有88%都是通过这种FixedFee合同销售的，可以固定产生29亿美金的固定收益。下图是主要天然气主要的购买者，以及收取的固定费用。以BG Group为例，合同签署的一年供应量是2.86亿mmbtu（百万英热单位），单位mmbtu Chenier 赚取2.25-3美金的利润，预计这一家公司全年给Cheniere带来的总利润是7.23亿美金。
下图是Corpus Christi码头的2座液化站可以产生的固定收益，根据目前的合同来年，这个码头一年可以产生15亿美金的固定收益。
根据这些合同来看，Sabine Pass码头一年可以产生29亿美金的固定收益，Corpus Christi码头可以产生15亿美金的固定收益。另外Sabine Pass的管道业务和气化设施一年大概可以产生3-4亿美金的稳定收入。因此Sabine Pass整体可以每年产生32-33亿美金的收益。
从上面介绍的股权结构来看，Cheniere是100%控股Corpus Christi码头，因此这15亿美金的收益是可以完全吃掉的。
Cheniere持有46.7%Sabine Pass码头的股份，因此所有SabinePass带来的利润，Cheniere只能拿走其中的46.7%。
Cheniere的Corpus Christi码头目前的一年的利息费用大概是5亿美金,运营费用是1亿美金，所以在2020年时，这个码头可以给Cheniere带来将近8亿美金的现金。
Sabine Pass一年的利息费用大概是10亿美金，运营费用2亿美金，所以在2020年时，这个码头可以给Cheniere带来8.4亿美金的现金。
目前Cheniere的总股本是2.77亿美金，因此16.4亿美金的现金意味着每年每股5.9美金的税前现金流。
另外值得一提的是，Cheniere因为前期有很大的tax loss carryforward,因此基本上在2030年之前都是不用给税局交税的。
上图是管理层预计7个液化站全部运营之后，通过固定合同，Cheniere一年可以赚到的EBITDA（21亿美金），再剔除掉Corpus Christi一年5亿美金的利息（Sabine Pass的利息在计算归属母公司现金流时已经剔除掉了），所以管理层预计一年可以产生的现金流大概是16亿美金，这个数字和完全我自己估算的几乎完全一样，因为合同是固定收益，所以这个数字的确定性应该很高。
2. 美国天然气和其他国家天然气之间的价差
上面提过，Cheniere大概把88%的产能全部已经“卖”掉了。
还剩余大概12%的产能就是专门用来赚取天然气差价。这部分的收入的变化性比较大。这部分的利润就是由前面介绍过的负责天然气销售业务的公司CMI赚取的。
这部分业务的特征是：虽然只有12%产能，但是业务的弹性极其高。
在目前7个液化站的情况下，如果管理层发现直接在市场中卖天然气可以产生不错的收益，就会把产能打满，就会有410万吨的天然气可以供天然气销售公司CMI销售。
然后我们可以进行一些假设，假设美国天然气未来保持在3.5美金每百万英热单位（mmbtu），欧洲的天然气价格是9.5美金mmbtu，亚洲是10.75美金mmbtu，平均下来把美国的天然气运到这两个地方的运输成本是2.5美金mmbtu，这样假设之后，每年CMI部门能产生的利润大概是4亿美金。
管理层还给出来一个比较乐观的假设，如果亚洲天然气价格是12.75美金mmbtu（2014年之前最高是17美金mmbtu），欧洲是11.5美金mmbtu，那么CMI部门可以赚取大概9亿美金的利润。
简单来理解就是，如果欧洲和亚洲天然气价格比较高，Cheniere就会多液化一些天然气，把产量打满，然后多出来的拿去给CMI去卖，这部分利润是不太稳定的。
? 五、高额的负债
这张图就是Cheniere完整的负债结构图，包含了各个子公司的负债金额，负债性质，到期日，以及债券的利息等信息。
因为要建设液化站这种投资非常高的液化站，Cheniere的负债水平非常高，长期负债达到了220亿美金的水平（市值是115亿美金），手里的现金大概是8亿美金。
这220亿美金的负债中有148.5亿美金是Sabin pass码头的液化站投资，最早到期的一笔债券是2021年，金额是20亿美金。
而Sabin Pass目前已经有3个液化站在正式运营，今年年底第四座液化站也将会竣工，明年正式开始运营。因此，管理层预计2018年可以产生的现金流大概是20-25亿美金。第五个液化站也将会于2019年8月份竣工。
不过，Cheniere的现金流的可预测性是比较高（Sabin pass和Corpus Christi的固定合同收益一年大概是43亿美金），这就导致在正常运营状态下，其实偿付这些负债并不是问题。
即使如此，如此高的负债水平也意味着它目前承受比较极端的意外风险的能力比较薄弱。
? 六、投资逻辑
Cheniere这个公司的投资逻辑其实非常简单：
由于业务模式和合同特征，这个公司现金流的可预测性非常高。在2020年时，Cheniere通过7座液化站20年的take or pay合同每年产生的“固定”现金是15亿-17亿美金，因为合同都是固定的，我个人认为这个数字可以预测的比较准确。
因为可预测性很高，在没有出现极端风险的情况下，Cheniere的Downside应该是可以比较确定的。
另外，由于Cheniere还有12%（大约400万吨）的液态天然气是可以自己出售的，这块自己出售的业务虽然占整个公司业务比例很小，但是利润却非常非常的高。
因此，自己出售LNG的业务是极其具有弹性的，在7个液化站的背景下，这块业务在很乐观的预期下（亚洲天然气价格12.75美金mmbtu,欧洲天然气价格11.5美金mmbtu），CMI部门利用这12%产能可以赚11亿美金（对应每股4美金收益）。在9个液化站的背景下，可以赚18亿美金（对应每股6.5美金收益）。
当然，这属于非常乐观的预期，因此在我自己的估值里并没有考虑进去，只是把它当做一种潜在的可能。
对我而言，业务和合同的稳定性形成了安全边际，同时自己销售天然气的业务（CMI部门）大幅度增加了业绩向上的弹性（如果价差不足以赚钱，Cheniere可以降产来避免销售）。
而目前整个公司的市值只有109亿美金。一年固定合同带来的收入是16亿美金，同时假设CMI部门正常化状态下销售多余的LNG产生的现金流是2亿美金（非常保守），那么这个投资每年的earning yield是16.5%。
用P/CF来看的话，现在的P/CF也仅仅只有6.06倍。
而且上述逻辑是建立在7座液化站的逻辑基础上的，实际上Cheniere 申请建造了9座液化站，如果9座液化站建立完毕，那么固定收益产生的现金流大概是20亿美金。
除此之外，根据管理层自己的预测，Cheniere未来4年（2017年-2011年）可以产生的现金流大概是65亿美金，去除掉13亿美金的利息和11亿美金CCH股权投资，大概总共有40亿美金剩余下来的可自由分配的现金流。这些现金可以用于回购股票，分红，降低负债。
? 风险：
我个人认为这个股票的主要风险是负债水平比较高（220亿美金的长期负债）。在大多数情况下，我是不喜欢高负债的公司，但是好在这个公司现金流的可预测性比较强。
【作者简介】
Thomas.L | 格隆汇·专栏作者
现居纽约，从事私募
做全球资产配置，尤其熟悉美股投资
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