文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴
导读
随着美联储加息靴子落地，而央行未再跟随上调公开市场利率，表明货币政策仍紧但或不会更紧了：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随；二是国内需求放缓通胀回落，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧；三是为保汇率而加息的必要性下降，通过引入逆周期调节因子和加强资本管制，央行货币政策独立性增强。随着经济通胀回落，货币政策边际不会更紧，监管维稳，我们维持债市配置价值凸显、股市风险偏好修复的判断。
摘要
国际经济：美联储加息下半年缩表，美国经济开始走弱，英日央行维持利率不变。美联储宣布第四次、年内第二次加息25个基点，联邦基金利率调升到1%~1.25%，预计年内将再有一次加息，并计划下半年开启缩表，逐步减少到期证券的本金再投资规模，从每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS逐渐增至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS。美联储将2017年GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。美国5月CPI同比回落至1.9%，预期2.0%，前值2.2%，6月消费者信心指数初值降至94.5，为近7个月新低。随着美国主动补库周期接近尾声和特朗普新政不及预期，美国经济开始边际走弱。英国央行宣布维持基准利率0.25%不变。日本央行宣布维持利率-0.1%不变。印度启动独立70年来最大规模税改，通过单一的国家销售税（GST）来取代繁琐且混乱的邦州地方税，并放宽跨境贸易。本周欧美股市普遍下跌，美元指数下跌97.14，石油黄金延续下跌，美国10年期国债收益率降至2.16%，市场预期美国经济走弱而欧元经济走强。
国内经济：外需好于内需，经济通胀回落，6月开局平稳。5月工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，出口和制造业投资改善，我们维持经济中期L型、短期W型判断。5月规上工业增加值同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。全社会固投、制造业、房地产、基建投资累计同比增长8.6%、5.1%、8.8%、20.9%，分别比上月变化-0.3、0.2、-0.5、-2.4个百分点。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。5月财政收入增速回落至3.7%，较上月下降4.1个百分点；财政支出同比增长9.2%，较上月回升5.4个百分点。本周地产销售降幅继续缩窄，6月车市开局平稳，6月发电耗煤量同比增长14.9%、高于5月同比11.0%，钢价上升水泥进入淡季，油价持续下跌，有色震荡分化，菜价升猪价降，燃油价格增速回落。
货币：信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩，央行未跟进加息。5月社融规模10600亿元，低于预期和前值；新增贷款11000亿元，超预期，融资回表；委托+信托+未贴现银行承兑汇票289亿元，环比减少1481亿元；M2同比增长9.6%，同比增速创历史新低，信用收缩明显，央行解释“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。”5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币，较4月收窄127亿元，连续6个月降幅收窄。本周公开市场政策利率不变，央行未再跟进美联储加息，表明货币政策还是紧的、但可能不会更紧了。受经济通胀回落、央行改善短期流动性、监管维稳等影响，利率普降。本周R007利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP；DR007利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP。人民币汇率继续小幅升值。
政策：央行表态平衡去杠杆和维稳流动性，银行自查推迟一两个月，证监会强调并购重组。央行表示“应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调。把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。”据财新报道，从6月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。证监会表示，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。各地证监局向辖区内机构近期下发《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》。中国证券业协会近期发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(征求意见稿)》，保守型和谨慎型投资者在7月1日后或将无法购买股票等中风险及以上风险等级产品。
市场：股市中期震荡分化短期修复，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、MSCI将于6月21日公布是否将A股纳入指数、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置：一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得；另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单，依然存在比较好的利息收益。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。
风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。
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