艰难鲸吞先正达 中国化工图什么？

　　艰难鲸吞先正达 中国化工图什么

　　原作者: 高金霞

　　摘要：此次收购先正达，中国化工经历了哪些波折？进行全球收购的背后，中国化工又有着怎样的成长路径与雄心壮志？

　　近日，中国化工集团公司宣布，已完成收购瑞士先正达公司的第二次股份交割，收购金额达到430亿美元，这也成为中国企业最大的海外收购案。自此，美国、欧盟和中国“三足鼎立”的全球农化行业格局形成。目前中国化工拥有先正达94.7%股份。下一步将推动先正达股票从瑞士交易所退市以及美国存托凭证从纽约交易所退市。

　　早在先正达之前，中国化工出海觅食，寻求收购目标的脚步从未停歇。自2006年开始国际化经营以来，中国化工先后收购了法、英、德、意、以色列等国9家行业领先的企业，且并购后的表现均相当出色。这家中国企业，也被认为是最有可能打破世界现有化工格局的力量。

　　那么，此次收购先正达，中国化工经历了哪些波折？进行全球收购的背后，中国化工又有着怎样的成长路径与雄心壮志？

　　对此，企业观察报记者进行了深入了解与探访。

　　艰苦博弈

　　长期以来，全球农化行业第一梯队呈现“六巨头”格局，分别是先正达、孟山都、拜耳、陶氏、杜邦和巴斯夫六家跨国公司。根据2014年西班牙一家调查机构的数据，孟山都、杜邦和先正达三家跨国公司控制着世界50%以上的种子市场。瑞士先正达是全球第一大农药公司、第三大种子农化高科技公司，拥有259年历史，是全球最具价值的农化品牌。

　　从2015年开始，全球农化行业出现20年来的第二次大整合。其中，陶氏化学公司与杜邦公司的1400亿美元合并案是第一笔被宣布的交易，拜耳660亿美元收购孟山都一案也备受市场关注。而中国化工收购先正达则让中国企业一步跨入了全球农化并购的第一线。

　　早在中国化工之前，已有多家农化巨头向先正达表达了“联姻”愿望，但均遭先正达拒绝。中国化工与先正达的密切联系始于2009年，并在2016年2月3日正式签署了总计达430亿美元的收购协议。这期间，中国化工经历了拒绝、初步接触谈判与孟山都对垒、董事会的多次拒绝，及锲而不舍的追求终达目标的四个阶段的磨心历程。

　　2015年5月8日，先正达拒绝了美国农化冠军企业孟山都提出的收购意愿。就在当天中国化工董事长任建新亲自联系先正达CEO表达收购意向。

　　先正达CEO拒绝很干脆，“先正达不卖，对和中国化工做交易没兴趣。” 2015年6月6日，任建新通过先正达财务顾问瑞银牵线搭桥联系该公司董事长，得到了先正达CEO 7月7日的会面邀请，以及参观先正达斯坦因研发中心的回复。

　　在这次会面中，任建新再次提出了全现金收购的提议。但该报价比孟山都的现金+股票报价有一定的折让。

　　经先正达董事会讨论，根据公司自身前景、行业发展、整合现状及股东情绪等，决定继续寻求包括和中国化工交易在内的多种选项。

　　同年7月26日，中国化工向先正达董事长表示，愿意继续交易并保持先正达核心价值、身份，及瑞士办公总部不变的承诺。

　　随后的8月10日，先正达公司收到中国化工的意向报价，其中有两个选项：第一是以每股现金449瑞士法郎收购66.7%的股权，保持先正达公司的上市地位。交易完成三年后其他股东有卖权；第二是449瑞士法郎现金报价收购100%股权，并以中国庞大市场潜力为“诱饵”。

　　在中国化工与先正达谈判期间，孟山都从未放弃并购先正达的想法。曾经，孟山都向先正达提交现金+股票总体报价，从平均每股449瑞士法郎，提高至估值每股451.83瑞士法郎，比原报价高出2.83瑞士法郎，并承诺反向分手费为30亿美元。

　　在这场国际大并购的商业博弈中，中国化工一直紧绷这根弦，一边与先正达进行拉锯式谈判，一边与孟山都进行价格、实力的较量。经过多次拒绝后，中国化工依然锲而不舍，多次提升报价，屡败屡战。

　　直至2015年12月11日，峰回路转，中国化工提出：以每股465瑞士法郎购买66.7%股份，维持先正达公司上市地位，或全现金每股460瑞士法郎100%收购。12月12日，先正达董事长给任建新回复，愿意在475瑞士法郎的价格下，让中国化工进行尽职调查，并展开交易细节谈判。

　　2016年1月22日，在中国化工与先正达达成合作意向后，孟山都依然不改初衷。其CEO在达沃斯与先正达董事长碰面时，提出择日在欧洲某地再洽谈。

　　经过双方九个多月的艰苦谈判与交流后，中国化工3次提价，终以全现金收购，保留管理层和纯财务投资承诺，博得先正达董事认可。

　　2016年2月3日，中国化工与先正达于瑞士苏黎世签署收购协议，向世界宣布：中国化工以430亿美元的全现金报价，收购先正达100%股份。

　　中国化工之所以完败孟山都，被先正达选中，除了中国庞大的市场潜力外，还有孟山都与先正达严重重叠的业务所限。有人坦言，假如先正达并入孟山都，有被雪藏的可能，最后成就孟山都世界行业霸主地位。

　　“进入中国化工麾下，有助于拓展更大的市场。”先正达首席运营官Davor Pisk接受媒体采访时表示，中国每年的种子、农药市场规模在106亿美元左右，而先正达在中国的市场份额在3%〜4%左右。

　　目前，根据我国规定，在中国设立粮、棉、油等主要农作物种企业时，外商投资比例不得大于49%，这曾经限制了先正达种子业务进入中国市场的脚步，而收购成功后，先正达的大田玉米、大豆、向日葵、甜菜等业务，可以毫无限制进入国内。

　　其次，随着中国相关部门对转基因的开放，在转基因研究方面位于世界前列的先正达，看到了即将迎来的巨大商机。

　　“能提高产量或防止病虫害的转基因作物，将成为为中国农业现代化作出贡献的重要工具。”Davor Pisk曾表示，先正达自身的技术将在中国迎来大量需求。

　　一波三折

　　然而，收购协议的签署只是阶段性胜利，波折没有结束。

　　2016年4月1日，距正式公布要约收购两个月左右，92岁高龄的前化工部部长、原中央委员秦仲达，联名460位质询人向国务院国资委相关部门，递交了名为《反对中国化工集团巨资并购转基因毒公司先正达致国务院国有资产监督管理委员会的质询书》（以下简称《质询书》）。

　　《质询书》言辞激烈：“并购先正达，在中国大搞转基因化工农业和食品推销，将彻底摧毁中国农业和粮食安全，从而彻底毁灭我们的民族和人民！中国化工集团必须立即停止这场导致亡族灭种的自杀式收购。”并称，430亿美元收购的先正达，是垃圾公司，一文不值。

　　该事件使中国化工对先正达的收购置于欲上不行、欲罢不能的两难境地。亦对国务院国资委的处理危机能力带来了挑战。

　　同年5月份，国资委委托国家发改委国际司下属单位，组织相关专家进行一个月的调查、研究论证，得出转基因是中国农业未来的发展趋势。

　　“未来农业耕地会越来越少，转基因不是恶魔，是生物科技的尖端，是未来发展趋势必须要走的。”对于这一收购，中国种子协会秘书长李立秋保持肯定态度。其接受企业观察报记者采访时表示，所谓转基因毁灭民族只是幻想式说法。

　　来自中国化工的资料显示，先正达总部位于瑞士巴塞尔，目前是瑞士、美国两地上市企业，现有员工2.8万人，在全球90个国家拥有107个生产和供应基地，119个研发基地，研发团队达5000多人，年研发投入超90亿元，在全球拥有专利超过13000件。

　　2016年先正达销售收入900亿美元，净利润84亿元，农药和种子分别占全球市场份额的20%与8%。而作为传统种子市场领导者，先正达在全球拥有大田种子大豆、玉米、甜菜、麦类等，其中玉米和大豆销售收入占企业总收入近50%。

　　“中国的小麦、水稻在产量等方面是国际领先的，但并不是大豆、玉米的原产国，在此资源上相对较弱。”李立秋向企业观察报记者透露，中国种业整体呈现小、弱、散的特点，现有的4000多家种业公司，在经济和创新能力上较弱。

　　李立秋表示，育种实力很强的先正达进入后，将加快我国种业科技创新步伐，弥补我国农药和种子原创性开发力度不足的问题。站在行业看未来，这是一个宏观伟大的海外并购。但站在国际角度看问题，这是一项令他国担忧、影响其国际地位的庞大收购案。

　　迈过国内《质询书》“亡族灭种的自杀式收购”这道坎后，这项收购面临着包括美国外国投资委员会等11个国家的投资审查机构，及美国、欧盟等20个国家和地区反垄断机构的审查。

　　2016年8月，获得美国CFIUS审批通过；2016年10月，欧盟委员会曾表示疑虑，担心这项交易可能会限制农药以及相关化学制剂领域的竞争，因为中国化工和先正达这两家企业，在许多市场的份额总和相对较高。

　　为通过严格审核，中国化工通过剥离资产的方式，答应美国联邦贸易委员会和欧盟委员会，将旗下仿制版的除草剂百草枯、杀虫剂阿维菌素以及杀菌剂百菌清业务，出售给美国农化公司AMVAC（American Vanguard Corporation）。

　　直至2017年4月，这项并购才获得包括美国、欧盟及中国在内的相关国家和地区反垄断审查批准。5月4日，收购主要约期结束，先正达82.19%股份接受要约；5月18日完成第一次交割，5月24日累计94.7%股份接受要约，6月7日完成第二次交割，先正达将依据有关法律程序完成退市。

　　三层架构

　　“此次并购中，中国化工的高杠杆收购及融资方式，亦是值得关注研究和总结的一环。”中国社会科学院国际投资资深研究员张金杰在接受企业观察报采访时表示。

　　有媒体曾表示，交易对价虽然锁定在430亿美元，但整体实际所需资金总额高达504亿美元，其中包括250亿股权融资和254亿债权融资。

　　2016年，中国化工的一季财报显示，集团资产负债率为80.68%，未分配利润亏损116亿元，公司基本面并不乐观。来自中国化工的材料显示，该公司通过自有资金带动各类金融机构，以及国际银团贷款和商业贷款等方式，完成了430亿美元的市场化融资。

　　2016年最初的要约书披露，汇丰银团提供约200亿美元，中信银团提供约300亿美元融资。其中汇丰银团贷款分为三层。据了解，汇丰银团的方案是，第一层的50亿美元在中信银团未能成立的条件下启动；第二层100亿美元用于完成收购。后由于中信银团融资较为顺利，汇丰银团实际使用贷款为75亿美元。中信银行并未披露其牵头的300亿美元融资结构。

　　公开资料显示，为了巨额融资需要，项目搭建了涉及多个国家及地区的多层控股架构，需满足中国、卢森堡、荷兰、瑞士的金融、法律和税务等要求，融资结构复杂。为此，中国化工共设立了三层结构、六家SPV公司。

　　第一层架构是境内主体，由中国化工的全资子公司中国化工农化总公司来执行这个交易；第二层架构为香港设立的四家SPV；第三层架构为欧洲主体，上层一个香港SPV公司全资持有一个卢森堡SPV公司，而这个卢森堡公司又全资持有一个荷兰公司CNAC Saturn (NL) B.V.，荷兰公司才是执行要约收购的最终买方，也就是说资金最终是由这个荷兰公司付出去的。

　　自2016年1月起，中信银行及信银国际作为项目全球协调行及并购顾问，在发起收购要约、设计整体融资方案、提供要约收购融资承诺、筹组跨境并购银团、换汇出境等各个阶段向中国化工提供了全流程、全方位的综合融资服务，以确保项目顺利推进。

　　为实现Holdco银团的成功筹组，中信银行及信银国际组成银团筹组工作小组，统一安排部署分销工作，赴境内外多家主流银行进行“一对一”项目路演，从专业角度解析项目发展前景，深入分析项目风险及控制措施，最终得到境内外银行一致认可。6月3日完成首层分销，认购率高达130%。

　　同年6月8日，中信银行宣布，中国化工收购先正达巨额交易中的127亿美元银团贷款（包括125亿美元银团贷款和2亿美元流动资金贷款），资料显示，中信银行的125亿美元银团贷款期限为12个月，可延期6个月；年利率在3.65%左右，为3个月Libor+300BP，按季度付息，到期还本。

　　一位中资银行投行部门负责人表示，参与此次收购银团，看中的是先正达在世界农化领域的地位。“在当下资产荒的情况下，这笔交易能让银行赚到200 -300个BP（基点），已经很不错了。”他说。

　　2017年5月18日，美国证券交易委员会在当地时间披露的交易文件显示，中国银行、兴业银行、国信控股等为该交易提供了股权融资，中信银行和汇丰银行牵头银团贷款高达127亿美元（125亿美元银团贷款和2亿美元流动资金贷款），是亚太区迄今最大的银团贷款项目，也是历史上首次由中资股份制银行独家牵头的大型跨境并购银团。

　　其次，中国银行提供100亿美元的永久债券。永久债券是指一种不规定本金返还期限，可以无限期地按期取得利息的债券。

　　进军生命科学

　　费了如此周折的最大海外并购，相对于先正达国际知名品牌，中国化工最看重的是其种子研发、原创能力与成就。

　　“多年来，中国化工一直在努力寻找进入种子行业的商业契机。”中国化工新闻发言人表示，收购先正达有利于完善中国化工生命科学板块产业链，种子行业具有投资大、周期长、风险度高的特点，进入门槛高，平均每个新种研发需要8-10年时间，耗资达到1.3亿美元。

　　先正达拥有领先的种子技术和丰富的种质资源，完成收购后，可弥补中国化工种子业务空白，获得种子技术人才、丰富的种质资源、种子研发技术、育种技术、生产加工技术以及领先的经营管理模式，实现“育繁推”一体化以及种子业务跨越式发展。形成农药、种子齐头并进，平衡发展的产业格局。

　　此言非虚，中国种子协会相关负责人告诉企业观察报记者，早在2013年中国化工就已开始在国内寻找合适的种业公司，进行收购洽谈，由于对方资质等问题，最终放弃收购计划。

　　几年后的今天，中国化工对先正达的收购被称为以小博大“蛇吞象”。有人质疑，大多央企官僚气氛比较浓，行政化级别理念根深蒂固，中国化工作为老牌国有企业的经营模式和管理方式，能否适应先正达国际市场化要求？先正达作为欧洲跨国企业，又是否能顺应中国体制下的经营模式？

　　俗话说得好，结婚容易生活难。相关人士表示，双方如何在管理理念和企业文化达到中西方的完美融合，是不小的挑战，中国化工是否具有国际化的管理能力，是亟须解决的问题。

　　“经历这么长时间的一桩并购案，中国化工应该有一套完整详细的管理、融合计划。”中国社会科学院国际投资中心资深研究员张金杰表示，过去蛇吞象后有一个消化的过程，现在中国企业的国际化人才越来越多，在已有的那么多海外并购经验中也能找到更多的样板，管理经验也越来越丰富。

　　当然，计划赶不上变化，也可能出现新的问题。张金杰表示，就看中国化工处理紧急问题的能力了。

　　“在用好国际职业经理人的同时，应加速培养自己的国际化管理团队。”中国种子协会秘书长李立秋表示，国际化的职业经理人高管，大多是以年薪加提成的高薪制，作为外来职业经理人最多干3年，大多抱着干一年赚一年的钱，企业不行就走人的心态，与企业自己培养的管理人员相比，没有企业忠诚度的同时，少了同命运、共呼吸的奋斗精神。

　　做大做强

　　长期隐忍的思想博弈，及中国第一大规模现金海外并购的魄力，令中国化工一战成名，就像海中鲸鲨一样，被冠以勇猛标签。

　　仔细梳理中国化工发展路径不难发现，中国化工一直在以自己的方式，通过“病羊”理论坚定不移地通过海外并购，来发展壮大自己。

　　从2004年，组建中国化工集团开始，按照国资委对国企央企“做大做强”的要求，中国化工沿着收购并购的路径一路扩张，兼并重组了大量地方化工企业和设计院，虽然大部分是资不抵债的亏损企业，但中国化工仍然一路前行。

　　2006年，中国化工开始着力海外收购，在各细分领域寻找海外标的，通过收购的方式对各业务板块进行补充，被并购企业不乏国际细分行业翘楚。

　　十余年间，中国化工资产规模从不到600亿元扩充到超过3700亿元——如果加上先正达，中国化工的资产规模将近乎翻番至7000亿元之巨。虽然在2007年前后，中国化工的负债率一度超过100%。

　　例如 2006年，中国化工成功收购的世界第二大蛋氨酸企业法国安迪苏公司，到2016年，销售收入增长4倍，利润增长22倍，并实现国内上市。同年10月，又收购了法国罗地亚集团的有机硅业务。中国化工借此收购成为世界第三大有机硅单体制造商。

　　2011年1月，中国化工收购主营硅材料业务的挪威埃肯公司100%股权。同年10月，中国农化则以24亿美元对价，收购了全球最大的非专利农药企业以色列安稻麦公司60%股权，并在全球农化市场低迷的环境中逆势增长，与收购之初相比，利润增长2倍以上，成为世界第六大农药企业。

　　2015年，中国化工收购了世界高端轮胎企业意大利倍耐力公司，近期重新上市后，预计企业价值将实现翻番。

　　2016年1月，中国化工以9.25亿欧元（约合66.5亿人民币），悉数收购拥有178年历史，全球领先的塑料和橡胶加工机械设备制造商克劳斯玛菲集团，被誉为行业中的“劳斯莱斯”。

　　中国化工董事长任建新的“病羊”理论，被认为是公司收购的主要逻辑：中国化工的底子是一只“病羊”，所以病羊的负债率就是100%，如果能买来几只“好羊”，那么“病羊”的不良资产和负债率就能得到稀释。

　　基于“病羊”理论，中国化工先后收购了法、英、德、意、以色列等国9家行业领先企业，在全球150个国家和地区拥有生产、研发基地，以及营销机构，有6家专业公司、92家生产经营企业，控股8家A股上市公司、10家海外企业。

　　2016年，中国化工资产总额3776亿元、销售收入3001亿元，成为中国最大的化工企业，位列《财富》500强列234位。

　　来自中国化工的材料显示，按照“新科学，新未来”的发展定位，加快产业结构调整，通过实施“国际并购实现全球布局、获取领先资源、带动国内企业、促进转型升级”的国际化战略，形成“材料科学、生命科学、先进制造加基础化工”的“3+1”产业格局。

　　“海外并购是走出去最有效的途径。”中国政法大学研究生院院长李曙光接受企业观察报记者采访时表示，并不是买得多、买得快、买得大就是成功的，最重要的是静下心来，要考虑到企业产业链的关系，及在全球发展的战略布局和地位，这个比买还重要。