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【明明债券研究团队】
投资要点
2017年6月20日，财政部启动国债做市制度，支持做市商对新发关键期限国债做市。此举对提高国债二级市场流动性，降低不同期限的流动性溢价，以及引导收益率曲线正常化起到重要促进作用。截止到5月18日收盘，5年期与3年期到期收益率倒挂，7年期与10年期到期收益率也出现倒挂，国债到期收益率期限结构首次走出双驼峰的“M型”。自今年2月以来，10年期与1年期国债到期收益率利差呈单边下行趋势，甚至出现倒挂（6月8日~6月21日），到期收益率曲线总体呈现出扁平化（“熊平”）的态势，而期间债市也经历了数次调整。
从理论上来看，导致国债到期收益率曲线非光滑的原因有两个。其一，一季度后4-5月市场流动性的非宽裕，导致长短期债券的“套利”机制难以实现；其二，去杠杆导致央行基础货币收缩以及监管要求削弱债市配置盘力量，交易盘活跃下债市期限分割导致曲线扭曲。从近期到期收益率期限结构来看，虽然“M型”曲线依然在一些交易日出现，但随着财政部随买随卖制度的启动，现券市场1年期国债利率随之大幅下滑，基本抹除了现券市场利率倒挂态势。自6月22日起，10年期与1年期国债到期收益率倒挂修复，并且利差成走阔趋势。
“驼峰型”到期收益率曲线下，蝶式交易策略优势凸显。理论上，凸性（convexity）大的债券组合拥有更高的投资价值。蝶式交易策略主要利用不同组合在凸性价值上的差异，基于对收益率曲线的某一部分与其他部分的变化不同，通过构建蝶式套利组合博取收益率曲线修复的资本利得收益。
监管态度趋缓，央行呵护市场流动性以备平稳跨季。5月以来，新的监管态度已逐步明确，对经济的负面影响有所降低。监管层对“监管协调”的定调已由最初的同步收紧，到目前开始强调监管政策的节奏和关注对市场的影响。央行在6月上旬开展MLF操作，并启动28天逆回购操作。市场流动性充裕下，近期长短端收益率都有所下行。
前期过度悲观情绪修复。我们认为，前期对六月过度悲观的情绪修复，导致了此次跨季市场流动性边际充裕的特点。在监管方面，考虑到“去杠杆”取得初步成效，央行公开市场操作呵护市场流动性。在美联储加息方面，人民币前期升值与出口环境的改善部分对冲了其利空影响。而利空因素的证伪边际上成为利多，因而六月后半场流动性较为平稳，同业存单发行利率在6月后两周的回落也印证了这一点。
债市策略：从当前的到期收益率期限结构来看，在流动性边际充裕与财政部随买随卖做市制度下，曲线呈现出“走陡”的态势（10年期与1年期到期收益率差走阔）。据新华社援引央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话会上的讲话称，去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。我们认为，二季度后央行货币政策仍将以稳定市场流动性为主，基调倾向温和的可能性较大。而国内基本面与出口情况也在逐步改善中，我们依然坚持十年期国债收益率区间在3.2-3.6%的判断不变。
正文
背景：财政部国债做市制度启动
2017年6月20日，财政部首次在全国银行间债券市场运用随买随卖工具，支持做市商对新发关键期限国债做市。财政部对1年期国债“17付息国债09”开展了12亿元随买操作，中标利率为3.4901%，低于前一日1年期到期收益率中债估值近8个BP。
此举对提高国债二级市场流动性，降低不同期限的流动性溢价，引导收益率曲线正常化，起到重要促进作用。
5月撩动债市心弦的到期收益率曲线
据21世纪经济报道，5月17日，3年期国债（下称“3Y”）和7年期国债（下称“7Y”）中标利率公布，引起债券市场一片哗然，不仅7年期国债收益率高于10年期国债（下称“10Y”）收益率10个BP，3年期国债中标利率也高于5年期国债（下简称“5Y”）二级市场利率。而截止到5月18日收盘，从1年期、3年期、5年期、7年期以及10年期国债到期收益率来看，5年期与3年期到期收益率倒挂，7年期与10年期到期收益率也出现倒挂，国债到期收益率期限结构走出双驼峰的“M型”。
扭曲的利率曲线成因分析与交易策略
从2017年5月以来，各到期收益率期限利差来看，“M型”到期收益率曲线曾在多个交易日出现。不难发现，自今年二月以来，10年期与1年期国债到期收益率利差呈单边下行趋势，甚至出现倒挂（6月8日~6月21日），到期收益率曲线总体呈现出扁平化（“熊平”）的态势，而期间债市也经历了数次调整。一般来说，“熊平”到期收益率曲线的成因主要在于紧缩性货币政策下短端收益率的快速上行，从而不断推升与逼近长端收益率。
我们认为，2017年一季度以来，监管加码与杠杆去化的推进下，市场流动性的紧缺导致了曲线的扁平化态势，4-5月同业存单市场不断飙高的发行利率也印证了这一点。
从理论上来看，导致国债到期收益率曲线非光滑的原因主要有两个。
其一，一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制来保证，而整体市场流动性的缺乏会使得“套利”机制无法成立，形成收益率曲线不光滑或不正常的状态。
其二，长短期利差收窄下，预期年化收益对投资期限的敏感性下降。而由此引发的中长期债券配置盘不足，以及交易盘活跃下市场对特定期限品种的偏好，导致了到期收益率曲线某些位置出现了倒挂。
流动性紧缺使得“套利机制”难以实现
在推进去杠杆与防范系统性金融风险中，今年以来央行货币政策一直维持中性偏紧基调不变，市场流动性总体并不宽裕。从下图5月以来央行公开市场操作流动性投放情况来看，以5月12日为分界，5月1日至11日市场流动性净回笼3100亿元，12日央行公开市场超量续作MLF，投放4590亿元流动性（6个月665亿元和12个月3925亿元），12日至25日市场流动性净投放3595亿元。
如果不考虑5月12日央行续作MLF 影响的话，5月央行对流动性整体是净回笼的状态。即使考虑MLF续作的影响，从下图来看，市场流动性的存量为期限较长成本较高的资金。
“强监管+基础货币收缩”削弱债券市场中长期配置需求
中长期债券配置盘力量不足是此次到期收益率曲线扭曲的重要原因。一方面，基础货币是债市的主要配置力量，而近期央行基础货币规模的收缩，直接导致了利率债配置资金的紧缺；另一方面，4月以来监管加码下，商业银行特别是股份制以及城商行高企的负债成本，也降低了中长期国债对银行的配置吸引力。
交易盘活跃导致债券市场出现期限分割
从商业银行资产方会计科目来看，涉及债券投资的主要是交易性金融资产、可供出售金融资产与持有至到期投资三个科目。从2017年一季度上市银行的财务报表中金融资产各个科目的变化情况来看，交易性金融资产增幅显著，在当前监管加码，中长期债券配置需求疲软下，债券投资出现短期化、交易化趋势。
结合5月18日国债期货收盘情况来看，5月18日十年期债1706合约涨0.069%；五年期债1706合约涨0.072%。我们认为，特定期限期债的上涨行情，在一定程度上刺激了机构投资者对相应期限国债现货的投机盘需求，导致了债券市场出现了期限分割，从而表现为18日5年期与10年期国债到期收益率出现“倒挂”。
“驼峰型”到期收益率曲线下，蝶式交易策略优势凸显
理论上，凸性（convexity）大的债券组合拥有更高的投资价值。蝶式交易策略主要利用“子弹组合”与“杠铃组合”在凸性价值上的差异，即使用“杠铃组合”来复制出久期与市值与其相匹配的“子弹组合”（持有短期与长期债券长头寸，中期债券空头寸），从而得到“杠铃组合”因凸性更大所带来的投资价值。
从收益率利差交易来看，可以基于对收益率曲线的某一部分与其他部分的变化不同，通过构建蝶式套利组合博取收益率曲线修复的资本利得收益。从操作方向看，通过构建一种债券的空头和另外两种债券的多头，形成相对价值交易策略，只要多头组合和空头组合的综合收益率为正，蝶式策略即是成功的策略。
监管趋缓+央行呵护平稳跨季，叠加前期过度悲观情绪修复，曲线修复进行中
从近期到期收益率期限结构来看，虽然“M型”曲线依然在一些交易日出现，但随着财政部随买随卖制度的启动，自6月22日起，10年期与1年期国债到期收益率倒挂修复，并且利差成走阔趋势。
财政部随买随卖制度引导短端利率下行
为规范国债做市支持操作行为，构建更好的构造国内市场的利率曲线，财政部在全国银行间债券市场运用随买随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键国债做市的操作。国债做市支持包括随买和随卖，其中随买是指财政部在债券二级市场买入国债并注销；随卖是财政部在债券二级市场卖出国债，类似增发。参与机构为全国银行间债券市场做市商中记账式国债承销团甲类成员。目前12家机构获得参与资格。通过参与交易，投资者可完善收益率曲线、发现价值、处置流动性较差的老券。
6月20日，财政部对1年期国债“17付息国债09”开展了12亿元随买操作，中标参考收益率为3.4901%，低于前一日3.57%的收益率水平。从20日债券市场表现情况来看，财政部做市招标结果公布后，现券市场1年期国债利率随之大幅下滑，基本抹除了现券市场利率倒挂态势。
监管态度趋缓，央行呵护市场流动性以备平稳跨季
5月以来，新的监管态度已逐步明确，对经济的负面影响有所降低。监管层对“监管协调”的定调已由最初的同步收紧，到目前开始强调监管政策的节奏和关注对市场的影响。据草根调研结果，银监会对目前上交自查报告的银行的反馈普遍偏正面，而尚未上交自查报告的银行也得以延迟上交。从这点来看，目前监管层态度已明显趋缓。
目前，央行呵护市场流动性平稳跨季的意图明显。在5月25日自律机制座谈会上，央行表示“已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”而6月份央行的公开市场操作也兑现了其意图呵护市场流动性的承诺。
前期过度悲观情绪修复——难道遇到了“假六月”
6月跨季时点将至，但不难发现今年6月跨季市场流动性总体较为平稳，甚至不少债券交易员惊呼“难道我们遇到了假六月”。我们认为，前期对六月过度悲观的情绪修复，导致了此次跨季市场流动性边际充裕的特点。
此前对于6月的预期利空因素主要在于监管与美联储加息。在监管方面，考虑到“去杠杆”取得初步成效，央行公开市场操作呵护市场流动性。在美联储加息方面，人民币前期升值与出口环境的改善部分对冲了其利空影响。而利空因素的证伪边际上成为利多，因而六月后半场流动性较为平稳，同业存单发行利率在6月后两周的回落也印证了这一点。
债市策略
从当前的到期收益率期限结构来看，在流动性边际充裕与财政部随买随卖做市制度下，曲线呈现出“走陡”的态势（10年期与1年期到期收益率差走阔）。据新华社援引央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话会上的讲话称，去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。我们认为，二季度后央行货币政策仍将以稳定市场流动性为主，基调倾向温和的可能性较大。而国内基本面与出口情况也在逐步改善中，我们依然坚持十年期国债收益率区间在3.2-3.6%的判断不变。
债市回顾
经济增长
总量数据：制造业扩张提速，生产需求稳中向好。国家统计局6月30日公布数据显示，6月官方制造业PMI高于预期和前值，连续九个月处于扩张区间。6月制造业生产指数为54.4%，较前值上升1.0个百分点，成年内最高点，生产活动扩张加快；6月制造业新订单指数为53.1%，高于前值0.8个百分点，连续9个月处于51%以上的扩张区间，需求延续稳定增长；此外，新出口订单和出口指数均大幅上升，进出口回暖向好，国内外需求扩张。6月制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均出现显著回升，企业对经营活动前景的预期向好，产成品销售加快，企业生产经营预期良好而进行补库存。非制造业6月扩张步伐加速，供需皆有改善。需求方面，6月非制造业新订单指数和出口指数均上行，显示非制造业市场需求从底部继续反弹。受制造业增速回升，生产性服务业商务活动指数继续回升，服务业增长整体也从前期低点继续回升。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降。截至6月30日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降33.54%，今年以来发电耗煤量同比增加12.66%，涨幅较前一周减少0.96个百分点。
通货膨胀
通货膨胀：鸡蛋下跌、猪肉和工业品价格上涨。截至6月30日，生意社公布的外三元猪肉价格周上涨0.87%，鸡蛋价格周下跌15.07%。截至6月30日，南华工业品指数较前一周上涨4.45%，WTI原油期货价格报收44.93美元/桶，较前一周上涨5.12%。
海外因素
海外因素：美国一季度实际GDP好于预期：美国第一季度实际GDP年化季率终值1.4%，好于预期和第四季度的1.2%的增速，因消费开支及贸易增长上修提振经济增长。欧洲6月CPI创年内新低：欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期1.2%，但不及前值1.4%，并创下今年以来最低水平，暗示欧元区通胀仍有持续放缓的趋势。
资金面
资金面：上周资金利率大体下行。截至6月30日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-19.20BP、-9.05BP、-12.82BP、-12.91BP至2.62%、2.85%、4.46%、4.50%；截至6月30日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-25.41BP、8.79.8BP、-10.00BP、-35.00BP至2.49%、2.91%、4.55%、4.45%。
本文节选自中信证券研究部已于2017年7月3日发布的报告《中信固收研究利率债周报20170703——国债随买随卖利于曲线修复，曲线修复下或可引入蝶式策略》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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