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宏观分析师：闫玲
宏观组观点：洞悉M2的结构与趋势
一、M2的结构
M2分为两部分：金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2。
其中，金融部门持有的M2=证券公司客户保证金存款+非银同业存款+保险存款；
非金融部门持有的M2=M0+住户存款+机关团体存款+非金融企业存款（纳入广义货币的存款）-保险存款。
清楚定义之后，就会发现这里说金融部门持有的M2是不准确的，其实是非银行部门持有的M2。银行同业往来、同业存单并不属于存款，因此也不在M2的口径中。
除去未公布的保险存款，根据我们测算，5月末非金融部门持有的M2的同比增速为10.64%，非银部门持有的M2的同比增速为0 %。与央行考虑保险存款之后的公布值接近。
二、5月M2速降的原因
M2结构的占比，非金融部门占比90%，非银部门10%。
5月金融部门M2同比增速出现更快程度的回落，主要是非银同业存款增幅显著低于历史同期，这是异常变动项。金融部门持有的M2前4个月的波动基本与去年同期一致，只有5月环比增长较弱。
其次，是非金融部门的企业部门和机关团体存款同比增速也在回落，连续第6个月回落，这是趋势变动项，而住户部门的存款一直保持稳定。随着企业债发行规模的显著下降，监管清理整顿部分融资渠道，房地产销售下滑，这导致企业存款同比增速下行。今年地方债务置换规模的下滑，拖累机关团体存款增速放缓。非金融部门同比增速从上月的11.2%回落至10.6%，延续第6个月回落。
三、监管政策对M2的影响
非银部门M2同比增速快速的回落始于央行引入宏观审慎管理体系MPA考核，这是主因，金融部门的同比增速从2016年2月41.6%，至2016年7月已降至负值。其次才是4月之后的强监管政策。
银监会影响的是什么呢？银行同业往来。所以我们看到对商业银行资产负债表中，这部分最大的降幅1万亿出现在4月。5月虽然恢复增长，但同比增速仍维持在0%。
四、M2的预测
下半年央行货币政策应该不会更紧，对流动性也是维稳的，是不是M2还会回到10%？可能性较小。
我们采用两种路径来预测年内M2的走势，一种是从资产负债表出发，估算负债端的金融和非金融部门同比增速变化，另一种是从信贷收支表出发，估算资产端的分项同比增速变化。在中性预期下，M2同比增速短期内触底，下半年震荡走平，年末至9.5-9.7%；在悲观预期下，M2同比增速仍将回落至9.0%。
固收分析师：谭卓
固收组观点：全球货币紧缩？现在为时尚早
本周各国央行行长的“鹰派”表态令全球市场巨震。向来“鸽派”的欧央行行长德拉吉（Mario Draghi）在周二的新闻发布会上表示，“所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大”（all the signs now point to a strengthening and broadening recovery in the euro area），“通缩因素已被通货再膨胀因素所取代”（deflationary forces have been replaced by reflationary ones）。市场“猝不及防”，并将德拉吉的表态解读为欧央行退出宽松的信号。
德拉吉表态后，欧元旋即升值1.4%，全球债市发生抛售狂潮，随后蔓延至股市。欧洲债市标杆10Y德债从0.245%跳升至0.370%，创下近2年来的单日最大跌幅。欧洲央行副行长Constancio周三称市场误读了德拉吉的讲话，宽松货币政策会继续维持，但当日英格兰央行和加拿大央行均暗示了加息的可能性。此后全球债市一路下跌，10Y德债周五收于0.466%。10Y美债收益率也从周二的2.137%连升4日至2.304%。国内债市也受到了此次全球债市波动的影响，10Y国债收益率自周二起上升6bp。
1、此次全球债市“抛售狂潮”与2013年的taper tantrum相似颇多，都是央行态度“意外转向”引起投资者恐慌给市场造成的冲击。由于“预期管理”充分，6月初美联储宣布“定量缩表”计划并未给市场造成冲击，10Y美债收益率反而有所下行。但无论从全球流动性还是持债需求的角度，债市投资者都禁不起欧央行和美联储货币政策同时转向的“双重打击”。德吉拉在发布会上的“意外”潜在威胁实在太大，市场“过度解读”也在情理之中。
2、欧洲经济“尚未达标”，欧央行“退出宽松”还需时日。欧央行唯一的政策目标就是物价稳定，即2%的通胀水平。新鲜出炉的2017年6月欧元区HICP初值仅为1.3%，连续第二个月回落。未来油价走势并不乐观，将对欧元区的通胀走势形成拖累。此外欧元区内各国的通胀形势并不平衡，通胀水平最高德国6月HICP同比1.5%，通胀水平最低的意大利6月HICP同比仅为0.9%。不论从欧元区内通胀的整体水平、最大值还是最小值来看，欧洲经济都远未“达标”，欧央行没有“退出宽松”的理由。
3、“预期管理”仍不充分，如何“退出宽松”尚无共识。德吉拉周二的讲话造成的震荡大大出乎欧央行的预料，事后迅速发表修正言论，可见这次并非欧央行有意进行的“预期管理”。事实上，我们早在6月初的周报中就介绍过欧央行“退出宽松”可能面临困境，欧央行内部连“先加息”还是“先缩表”都存在分歧（详见6月3日周报海外观察《“欧美货币政策：向左走，向右走？”》）：居民和银行偏好“先加息”，尽早结束实际利率为负的局面；而政府则偏好“先缩表”，以维持较低的融资成本，而且德债已经出现“不够买”的局面。
不论如何，此次市场巨震都将给欧央行敲响警钟，今后会更加重视“预期管理”，让“退出宽松”更“平滑”（smooth）一些。参考美联储“缩表”的方式，欧央行“退出宽松”，市场也会“早知道”，绝不会让市场“措手不及”。
4、看“数据”还是看“模型”，美联储很纠结。在德吉拉表态之前，美国市场出现了很有意思的现象：美联储“加息”且披露“缩表计划”，但美债依然持续走低，美联储似乎失去了对市场的“掌控力”。其中的原因在于美联储“加息”决策基于FRB/US模型，而市场更为看重新鲜的“数据”（incoming data），因此对经济悲观。“数据”容易产生“波动”，“模型”可以过滤掉“噪音”（noise）。但是，“模型”往往会“出错”，过滤掉的很可能反而是“信号”（signal），进而影响决策者的判断。例如，耶伦在发布会上声称通胀走低很可能是暂时的（transitory），举例手机服务供应商的竞争减缓了消费者通讯服务的价格增长。不过随后就有统计分析指出，即使考虑到这一点，美国的通胀水平仍然远低于2%。
长期来看，“数据”将决定“模型”而不是相反。由于税改方案“难产”，上周IMF将财政刺激剔出了美国经济增长模型的假设，从而调低了美国经济增速的预测。同样，如果数据持续走低，FRB/US模型和美联储货币政策的既定路径都将进行调整。近期发布的美国PMI、耐用品订单数据仍然低于预期，消费者信心指数也开始回落。美联储偏好的通胀测度PCE价格指数同比进一步回落至1.4%。
事实上，已有越来越多的美联储官员对于既定的货币政策路径表达了不同的看法，包括明尼阿波利斯联储主席Kashikari（因为通胀率低一直反对美联储加息）芝加哥联储主席Evans（表示应等到12月再决定是否加息，以留出时间评估数据）、费城联储主席Harker（表示如果通胀率疲软，则不希望缩表）和圣路易斯联储主席Bullard（表示通胀数据疲弱不堪，美联储在未来政策方面显得过于鹰派）。如果数据持续疲弱，美联储内部分歧还将加剧。
5、“恐慌”经不起“事实检验”，全球债市将回归“正常”。基于上述理由，市场将意识到“全球紧缩”现在看起来仍然遥远，投资者情绪将逐步平复。根据美林的数据，即使在上周全球债市巨幅震荡时期，仍然有410亿美金流入固定收益基金。风险资产估值过高的避险情绪和全球央行的持债需求决定全球债市不会再“一路向下”。
总体来看，基本面决定了未来一段时间欧美难以“退出宽松”。对于我国来说，一方面“冲击”发生的概率不大，另一方面更富有弹性的汇率和居于历史高位的中美利差也提供了足够的“缓冲”，投资者无需过分担心。
策略高级分析师：张夏
策略组观点：高陵勿向 佯北勿从
我们的核心观点不变，A股的估值中枢处在下行通道中，投资必须聚焦有内生业绩的、估值中合理的标的。详细观点参考《A股涅槃论（贰）——金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路》
流动性边际改善：已经前期市场下跌主要原因是对于金融监管不确定性的担忧，当前金融监管并未有进一步收紧的态势。六月结束后，银行对于今年半年度MPA考核的准备也逐步结束，季节性资金紧张在央行的呵护下顺利过渡。市场流动性出现边际改善。
企业盈利增速保持较高增速：由于今年上半年经济仍维持在相对较好的区间运行，企业盈利同比仍将保持较高增速。那就意味着，业绩公告期将会带来市场情绪的改善。七月中旬中报业绩预告将会陆续披露，在中报业绩公告的窗口，更要重视业绩。我们建议投资者关注景气度高，业绩持续向好的板块。
基于上判断：既然A股难以有系统性机会，同时由于业绩公告期带来的效应会随着时间推移逐渐削弱，因此，我们不建议投资者买入前期涨幅较大的板块。也不建议在7月追涨已经涨幅较大的板块。
7月，我们仍然维持此前的观点，从中观景气的角度出发（基本面），我们建议从【大众消费升级（短中长期）】和【部分供给受限的工业品（仅三季度）】筛选标的，短期内关注【军工】。
第一，大众消费升级。我们认为这个方向是目前市场最确定的投资方向。无论从长期逻辑（人口红利拐点、人均GDP、经济发展阶段），还是短期逻辑（人均可支配收入上升，零售数据增速回升），都显示消费将会成为中国经济的支撑力量。消费板块迎来持续的机会。而其中，包括品牌消费、健康消费、精神消费、孩童消费和便利消费的五大消费升级方向，将会孕育大机会。7月建议投资者聚焦品牌服饰、医疗服务和器械、珠宝、轻奢、旅游综合、零食、超市、教育等细分领域。
第二，供给受限的周期品。今年施工增速仍保持20%以上增长，大宗商品需求不存在问题，部分供给受限的品种价格将会保持高位甚至不排除继续上涨的可能。而由于去年半年度业绩基数较低，业绩同比将会继续大幅增长，同时估值水平较低。建议关注钢铁、锌、稀土和水泥（钢水锌锡）
第三，由于今年8月1日是建军80周年。短期内，可以关注【军工股】的主题性机会。
地产首席分析师：赵可
地产组观点：地产持续逆向投资，上游逻辑逐步兑现
1、上半年销量持续调整（预计底部在18Q1左右），地产股超额收益尚未出现，强调逆向投资逻辑。
上半年销量持续调整（预计底部在18Q1左右）。重点城市（57城）6月销量同比降幅小幅扩大，其中一线降幅低位收窄， 二/三线（尤其三线）降幅继续扩大，这意味着行业基本面没有走出调整趋势，持续在下降通道。之前五月份数据公布后有人说拐点出现，我们并不同意这样看法，强调新开工/投资的高点分别在16Q1/16Q4，要搞清楚地产数据的趋势和波动，不要把短期市场的波动解读为拐点的到来。总体来说强调两点：一是行业持续在调整通道（维持销量18Q1见底的判断），二基本面调整幅度相对较缓，尤其投资和新开工。
三季度地产股难出现超额收益，强调逆向投资逻辑。因此，整体来讲，房地产股票指数超额收益尚未出现（超额收益出现在行业衰退末端和复苏前端），这也是为什么两个半月之前，我们在高点对地产股转谨慎。两三周前，在超跌大盘之后，地产股有一些变化：绝对估值距离历史底部还有10来个点，相对估值到历史低点，在这种背景下，反弹出现很正常，加上万科博弈性事件，让地产行业蓝筹白马股票估值出现溢价。这意味着在接下来的三季度地产版块仍然没有趋势性的机会，仍需优中选优，筛选有基本面保障、未来有区域主题催化的公司，强调逆向投资逻辑。
以华侨城为例：我们唯一底部推荐+左侧持续推荐，原因有三：1）足够便宜，去年11月底部我们便开始推，当时NAV折价40%；2）积极的变化持续累积：管理层对央企排名提出更高的诉求、加快周转速度、跟投等信号；3）侨城最新推盘项目去化极好。天鹅堡二期（均价10+万左右）推盘几天去化率已达50%，一方面因为一线城市新盘偏少，政府限价导致新楼盘价格较为合理；二是一线城市购房主体仍然是二八效应的分化，高收益群体占大部分。
强调行业调整阶段关注资源型龙头。地产板块什么是龙头？万科、保利 、侨城、蛇口都是龙头，地产选股不同时期关注不同地产龙头。上升期间关注高周转龙头，调整阶段（目前）关注资源型龙头，如侨城等资源型公司。当下配置要点。
2、万科股价上涨提升蓝筹白马估值体系，资源型龙头房企（尤其具备独特拿地模式）受益：万科股东会结束，博弈行情短期告一段落，当下没到对利润的释放和分红进一步增强的阶段。从估值角度来说万科NAV有一定溢价，但博弈基础仍存在，如果万科的股价仍维持在高位，意味着低估值蓝筹仍有进一步溢价的机会出现。强调调整阶段（当前）关注资源型龙头，尤其重点关注独特拿地模式的公司：华夏幸福、侨城、蛇口等，市场会给与一定溢价。
3、强调3季度关注房地产上游机会：房地产投资和新开工今年下降平缓，导致很多人不敢很早出来指出拐点（我们在去年已指出新开工/投资拐点分别在16Q2/16Q4）。这种平缓的原因，是本轮周期房企对补库存的行为偏保守，表现为新开工紧随销量进行调整（顶点重合）；另外，16年地王频现，地价高涨，当时拿地亦非很经济的行为，导致的结果是拿地、新开工行为腾挪到17年。这必然使得地产上游（如钢铁、煤炭、有色等）需求被低估；同时，地产上游供给端亦有一些变化，如钢铁行业目前有进一步的供给侧改革。综合来看，我们从数据上观察到地产上游供需关系缺口拉大（同时关注需求和供给），这意味着往后要重视地产上游机会。
4、房地产行业中报业绩弹性较大，对是否超预期参考意义有限：房地产企业结算有周期，中报业绩弹性比较大，只有部分业绩平滑的公司有参考意义。
5、配置建议：
龙头房企：如【华侨城、华发】；新经济版：如物流版块【南山控股】；房产基金：【嘉宝集团】；多元化转型的标的等。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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