创业投资引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建期企业的不足。
（一）创业投资引导基金的法制建设情况
中国创业投资业务只有十多年历史，取得的成就有限，获得的经验也不足。但是，中国创业投资行业经过不断的探索和努力，并在相关的法制化进程的推动下，不断发展壮大。以相关的法律文件的颁布和实施为依据，中国创业投资引导基金主要经历了三个发展阶段；早期探索阶段、初期发展阶段以及规范发展阶段。
中国首次涉及创业投资概念的政府文件是《中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定》，该决定于1985年3月正式出台。该决定提出，通过设立创业投资基金，对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作给以支持。这是中国政府第一次明确表述了通过建立创业投资基金来支持高新技术创业企业发展的观点。在该文件的指示下，政府开始利用财政资金设立国有创业投资公司，并在1992年和1997年出现两次投资热潮。这些国有创业投资公司都直接进行创业投资，其运作机制有很大缺陷：首先是没有风险约束机制以适应创业投资的需要；其次是没有响应的收益激励机制以促进创业投资的发展。所以这些基金难以发挥财政资金的杠杆放大效果，并不是真正意义上的创业投资基金。
中国在2003年1月1日宣布运行的《中小企业促进法》作为国家为规范中小企业的健康发展而制定的法律文件，通过改善中小企业的经营环境，促进社会就业，提高中小企业在国民经济和化会发展中的地位。创业投资引导基金，其主要目的就是政策性地扶持高新技术中小创业企业的发展，而《中小企业促进法》，可以为政府创业投资政策提供一定的法律支持。其中，该法第十七条的规定，国家可以通过税收政策，鼓励各类创业投资企业加大对中小企业的投资。但是该法没有涉及创业投资机构组织、运行和管理规范的相关性条款。
初期发展阶段则以《创业投资企业管理暂行办法》的颁布为标志，该办法由国家发改委、科技部、财政部、商务部等十部委于2005年11月15日联合颁布。该办法在一定程度上适应了中国创业投资行业发展的现实需求，并填补相关领域的法律制度空白。为有效促进创业投资行业的发展，规范创业投资机构投资行为，特别是鼓励创业投资机构加大对中小企业尤其是高新技术创业企业的投资，《暂行办法》都做了相关的具体规定。但是，该办法主要是对创业投资企业的建立、投资运行以及相关的监管措施等制定了一般性的规范措施，但是其可操作性较差，对创业投资行业的发展缺乏建设性指导。
规范发展阶段阶段则以《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的颁布为起点，该意见由国家发改委、财政部、商务部联合颁布，并于2008年10月正式颁布实施。指导意见是中国建立真正意义上的创业投资引导基金的操作指南，其具体规定了引导基金设立与运作的基本原则，对中国创业投资引导基金的发展有深远影响。此后，中国创业投资引导基金发展全面规范化，另外通过创业板的有效推动，创业投资引导基金在各地纷纷建立起来，进入了新的发展离潮。它对政府创业引导基金的设立和运行具有一定的规范作用。在关于创业投资引导基金的设立、运作、管理、监管、风险控制等方面，《关于创业投资引导基金规巧设立与运作的指导意见》都有相关的条款。
为了给财政资金参股创业投资基金提供明确的操作规范和法律依据，2011年8月17日，国家发改委与财政部共同公布了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。该办法所指的新兴产业创投计划，是指中央财政资金为促进和培育新兴产业的发展，而开展的直接投资创业企业、参股创业投资基金等经济活动。该办法所指的参股创业投资基金，是指中央财政将从产业技术研究与开发资金等专项资金中调拨资金，或通过増资方式参与已有的创业投资基金，或和社会资本、地方政府的专项资金合作，一同开设创业投资基金（简称为参股基金）。国家发改委、财政部共同负责对参股基金的组织实施工作。参股基金的发起增资或设立、投资管理、业绩奖励的主要运作活动，都完全按照市场化原则进行操作。自主经营，自负盈亏，充分体现了政府引导、规范管理、市场运作、鼓励创新的基本管理原则。对于市场上的一般商业性创业投资基金而言，上述管理要求也有良好的借鉴意义。
（二）引导基金的法律制度中存在的问题
1、引导基金的定位偏差
政府设立创业投资引导基金，就是为了充分发挥引导基金的引导作用，广泛吸引化会闲散资本进入创业投资行业，给种子期、成长期的创新中小企业提供急需的发展资金，有效帮助其解决融资困难。所以，引导基金主要作用于市场配置失灵的创业投资资本市场，而不是已经充分竞争的资本市场。某些地方政府虽然已经设立创业投资引导基金，但却不能很好地把握引导基金的性质和社会功能定位，使得引导基金变异为地方财政的政府投资公司，以满足其片面的政绩需要。
有些地方政府过于看重经济利益，不能充分贯彻落实引导基金要求的惠民政策，反而与民争利，极大地降低了社会资本参与创业投资行业的主动性；有些引导基金却为了保值增值，全面降低投资风险，积极投资于成熟期的创业投资项目甚至是上市前期企业，极为回避对高风险的初创期高技术中小企业的投资，完全偏离了引导基金的本质属性，严重阻碍了政府政策性目标的贯彻落实。
引导基金的操作中出现上述定位偏差原因很多，首先，创业投资引导基金的资金主要来源于政府财政资金，政府财政资金来源的不稳定性，使得引导基金过于看重投资收益，倾向于投资短周期低风险保收益的项目，同时也不能落实让利于民的政策。其次，大多数的引导基金都是在国有企业或者国有性质投资管理公司委托管理之下，遵循国有资产管理的惯例，这些投资管理机构的管理人员非常重视"国有资产必须保值増值"的管理原则，会采取各种手段保证引导基金的每一笔投资的成功率，这就严重违背了创业投资行业的基本运行规律。
2、政府财政出资比例不合理
创业投资引导基金的核也就是"引导"，政府在创业投资领域起到的只能是引导、鼓励和支持的作用。通过政府的正确管控，引导基金可以引导更多的社会闲散资金和海外赋闲资金进入创业投资领域，从而更好地扶助初级发展阶段的中小科技企业或者新兴产业创业企业渡过融资难关。但是，根据《中国创业投资行业发展报告2011》的统计数据显示，2010年创业投资资本来源中，财政预算出资占比为18.21%，国有机构占比从为43.01%，两项合计占比61.22%。也就是说，有政府出资背景的引导基金，仍然占据中国创业投资资金的大部分比例。
作为中国引导基金最常使用的操作模式，参股模式能有效地发挥资金的放大效应。按照国际参股创业投资引导基金的成功经验，参股基金一般能发挥4-6倍，甚至更大倍数的资金放大效应。然而，在参股模式的实践中，中国引导基金的出资比例过高，社会资本或海外创业资本的参与度较低，资金放大倍数一般限制在2-4倍之间，有很多的引导基金的放大倍数甚至低于2倍，这严重制约了资金的放大效应。在参股模式下，政府投资比例过高会导致很多问题：首先，过高的财政出资会加重政府本身的财政负担；其次，因为创业投资引导基金是非盈利性的，引导基金的投入只能靠财政拨款，所以，把财政拨款作为创业投资主要资金的来源方式并不可靠；再次，政府过窝的出资比例，必然导致政府对参股子基金进行严重的行政化干预和控制，再加上难以避免的腐败问题，必然大大降低了创业资本市场的潜在活力，这就完全失去了创业投资引导基金存在的意义。
3、引导基金的考核评价体系缺乏
引导基金的运作管理过程中存在着相当髙的风险性，一套科学客观的引导基金运作效果考核评价体系显得非常重要。创业投资引导基金在资金主要来源上和国有资产很多共同点，但是，引导基金的基本属性和管理原则却和国有资产有巨大差别。国有资产是国家对企业各种形式的出资所形成的权益，其主要目标就是保值増值，而引导基金是靠政府创设并按市场化原则进行操作的政策性资金，其主要目标就是实现政府的产业导向政策，不是为了单纯的经济利益。原有的国有资产的管理模式，以及保值增值的国有资产管理原则，给引导基金的实际运作带来了很大压力，严重影响了引导基金正常操作管理。
2008年10月，国家多部位颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，开始着手解决这一显著问题。该意见明确指出，引导基金运作效果的考核评价，需要参考公共财政考核评价体系的标准来执行。负责推进引导基金发展的相关部门需要按照公共性原则，定期评估引导基金政策目标、政策效果及其资产状况。此后，引导基金的考核评价，不再受到保值增值原则的过多局限。但是，中国目前关于创业投资引导基金的考核评价体系急需组建和完善，仅仅将其纳入公共财政考核体系并不能立刻解决所有问题。
另外，引导基金和一般的公共财政存在很大的不同，其考核的具体方面和主要指标，目前还没有定论，具体的考核办法还需要尽快完善。引导基金实际考核体系的不完善，极大地制约了引导基金运作管理机构的管理水平的发挥。再者，引导基金参股设立的子基金，其考核评价体系也诚待构建与完善。单纯的经济效益指标来考核子基金的运作效果，会严重影响对子基金业绩的客观合理评价，进而严重打击子基金投资种子期、起步期创业企业的热情。因为子基金的管理者为提高所谓的业绩，盲目追求经济效益，倾向投资于成熟期的项目，严重违背了政府设立引导基金的初衷。
4、利益分配和退出机制不够健全
政府在设立创业投资引导基金的时候，明确规定不盈利为目的的基本原则，但是在利益分配这一方面，在相关的法律制度条款的设计上，没有充分化现这一基本原则。如《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》第十八条规定，20%的参股基金増值收益（即回收资金扣除出资资金），用来奖励参股基金管理机构，第十九条规定，对投资于初创期创新型企业的资金比率70%以上的参股基金，引导基金将给与更大让利空间。上述条款没有很好地体现让利于民的精神，且缺乏具体的实施细则，操作性不强。毕竟政府与私人投资者的目的不同，政府是为了实现政策性目标，而私人投资者是为了实现尽可能多的收益。如果没有一个明确的利益分配原则，容易挫伤私人资金募集者进行创业投资的积极性，从而不利于创业投资引导政策的贯彻和实施。
至于引导基金退出机制问题，更是创业投资引导基金能不能发挥有效引导作用的关键。比如以色列的YOZMA基金，其突出优势之一就是退出机制十分健全，退出时机选定的非常合理。政府出资建立引导基金，再通过引导基金引导大量的私人募集资金共同建立创业投资子基金，在子基金顺利运行的过程中，政府允许私人投资者用事先约定的优惠价格购买政府出资的份额，从而实现政府慢慢地退出。但是，目前中国还并没有建立健全相关的资金退出机制，引导基金不能适时完成资金退出。一方面，中国资本市场还不完善，创业投资资本退出渠道有限，虽然可以通过企业回购，出售股权等方式完成退出，但是因为许多创业企业发展时间较短，经济实力较弱，所以并没太多的能力购买股份。另一方面，政府不能很好地做到适时退出，因为当一些被投资企业经营状况良好，出现盈利的状况时，政府过于看重经济利益不愿退出资金，这样的话，完全背离了引导基金不以盈利为目的根本属性。
（三）完善创业投资引导基金的法律建议
1、明确引导基金的定位
各级地方政府需要对引导基金的性质和宗旨进行充分的认识，对引导基金的社会功能进行明确定位，才能选择一套符合本地实际发展需要的引导基金设立和运作模式，保证引导基金的正常发展。商业性的创业投资基金和某些国有控股或独资创业投资公司一般直接开展创业投资业务，而创业投资引导基金则使用完全不同的操作方式。引导基金不会直接参与创业投资活动，其主要是通过发挥政府资金的政策性引导作用，大量吸引民间闲散资金投资于政府扶持的髙新技术创业行业。引导基金在其设立运作过程中，必须坚持让巧于民的利益分配原则，通过市场化机制进行运作，充分发挥其杠杆效应和示范效应，适当弱化利润目标。
高新技术创业投资领域的高风险特性，严重影响了市场化投资基金的投资积极性，此时，政府就需要设立创业投资引导基金，充分引导社会资本的投资方向，充分保证种子期、初创期的高新技术企业的融资需求，保障其生存和发展需求。在上述情况下，政府需要明确自己的角色定位，在创业投资领域积极发挥引导作用，避免出现对创业投资企业的日常经营管理和基金的具体投资运作的行政干预行为。比如以色列的YOZMA计划，政府在参股基金中的最高出资比例为40%，再通过一系列的让利于民措施和适时的引导基金退出措施，充分明确了引导基金的角色定位，保证了该国引导基金的良好运作。
参考国际参股基金的运作经验，政府出资比例需要控制在50%以下，以充分保证社会资本的参与程度，有效发挥引导基金的引导放大作用。目前，中国参股基金政府出资比例较高，一度达到60%，导致了政府对参股基金运作进行过多行政干预，严重破坏了引导基金的正确角色定位，限制了引导基金正常功能的发挥，因此，各级政府需要尽快采取各种措施，改变这种不利局面，保证引导基金的良性运作。
2、合理安排政府出资比例
到目前为止，中国的创业投资引导资金主要来源于政府财政，其次是政府与当地政策性银行共同出资设立。但是，中国创业投资引导基金的设立时间较短，相关的实际操作经验不足，比如参股模式中注入的资金比例缺乏合理的限制。关于财政拨款这一块的注入比例，中国一直没有一个明确的数额限制，在经济形式较好的地区，或许注入的资金就会相应增多，在经济形势比较差的地区，当然财政资金比较匮乏，相应注入的资金会减少，这样就导致引导基金的注入会缺乏持续性。因为没有明确的注资比例限制，有些地方政府为了吸引社会资本，把引导基金变异成为一种招商引资的手段。
终上所述，国家在设立创业引导资金的同时必须明确地方政府投入资金的比例。首先，这个比例不宜过高，因为过高的财政拨款不仅会加重地方政府财政负担，也会产生一种负面影响，那就是政府因为投入比例过多的资本而使得创业投资引导基金的运作带有严重的行政色彩，妨碍了引导基金市场化运作的原则，这与政府只是起到引导作用的原则不符，比如《浙江省创业风险投资引导基金管理办法》第十九条就明确规定，引导基金不能变成第一大股东，而且其最高参股比例，需要严格低于创业投资机构实收资本或出资额的四分之一。
其次，政府注入的资金比例更不宜过低，因为过低的引导基金资金份额起不到有效的引导作用，不能有效带动社会资本的投资积极性。从各个国家的引导基金运作效果来看,政府注入资金比例不宜高过50%,最理想的比例是维持在20%-40%之间。
再次，政府在引导基金的运作过程中，也要注意资金注入过程的持续性。要有一个详细的资金使用规划，不能一次性的注入全部资金，以防止投资失败造成资金损失。同时，政府在选定了扶持的目标企业后，也应该建议该目标企业制定一个巧细长期发展规划，然后根据该长期发展规划持续注入资金。因为创业投资引导基金的运行是一个动态过程，用分布跟进的方法更加有效。
3、完善引导基金绩效评价指标体系
《指导意见》已经提出，需要以公共财政的考核评价体系标准来考核引导基金的运作效果。有关部门在对引导基金进行考核时，需要综合评估引导基金的政策效果、政策目标以及资产状况。也就是说，创业投资基金的考核评价，首要考虑的，是政府政策性目标的实现情况，其资金杠杆效应的发挥效果；另外，还要适当兼顾引导基金的经济效益，实现其保本微利的经营目标，保证引导基金运作的可持续性。引导基金的绩效，可以从融资引导绩效和投资收益绩效两个指标来研究：
融资引导绩效，是指政府通过设立引导基金，吸引社会闲散资本进入投入创业投资领域的有效程度。政府通过融资杠杆效应，充分依靠政府信用作为担保，可以吸引相当数量的社会闲散资金进入创业投资领域，引导基金的融资引导绩效越高，说明引导效果越明显，被吸引进入创业投资市场的资本总量也就越大。引导基金的融资引导绩效指标，需要从融资成本、融资渠道、引导基金规模等要素进行分析讨论。
投资收益绩效，是指在被投资的创新性中小企业发展成熟后，通过相应的资金退出机制，创业投资引导基金顺利实现资金退出，创业资本顺利转化为金融资本，在这一过程中实现资本收益的有效程度。在整个创业投资资本的投资过程中，包括创业投资资本的管理运作和退出阶段，都会产生引导基金的收益，上化过程的每一个因素，都会影响引导基金的效益。关于引导基金运作管理方面，主要影响因素有管理运营策略、基金管理人员的素质以及政府的监控管理手段等；而对于引导基金的退出阶段，其主要影响因素有退出方式以及推出时机的选择等。
引导基金绩效评价指标，是衡量引导基金实施的效率和效果的重要手段。而通过研究引导基金绩效相关的影响因素，能够有效地解决引导基金运作时存在的问题。政府需要广泛征求引导基金绩效考核的方法，使引导基金的绩效考核从理论层面转化为现实标准。创建一套科学的、规范的、合理的引导基金绩效考核制度，能够有效地促进引导基金的操作管理工作的正常开展，并且在不断的管理实践中能够进一步完善绩效考核体系建设。送样，在科学合理的绩效考核体系下，引导基金的绩效考核成果和基金管理人的收益相关联，能够有效激励引导基金的管理团队经营管理积极性，提高引导基金的政策效果和资金收益，推动引导基金的快速发展。
4、完善利益分配和退出机制
作为非盈利性基金，引导基金在收益分配上应当遵照"让利于民"的方针，充分体现其引导性的政策目标。为保证民间资本投资积极性，以便更好地发挥引导基金的杠杆效应，同时，为了调动现阶段国内紧缺的创业投资管理人的管理巧极性，在处理引导基金的收益的配应时，需要向私募的其他股东和基金管理人倾斜。制定的收益分配原则主要有：
首先，作为优先股股东，股息率参考同期国债利率，引导基金先收回本金和优先股股息后，私募基金股东分享创业企业的其他收益。社会资本作为私募基金股东，在承担政府特定政策目标而面临高风险的情况下，要能够获得相应比例的高额收益，才能够有效调动国内社会资本以及海外资本参与创业投资的积极性。同时，高收益，必然高风险，私募基金股东必须承担与预期高额收益成正比的投资项目失利风险，此时，需要设定引导基金拥有优先受偿权。
另外，按照创业投资运作收益分配惯例，在跟进投资运作模式下，再对产生的投资收益再分配中，引导基金需要支付效益奖励和相应的管理费用给合作投资的创业投资机构，并将剩余的投资收益收回。
关于基金退出方面，根据引导基金与所参股的创业投资企业的协议，创业投资引导基金管理机构需要从实际情况出发，积极寻求资本正常退出渠道，便顺利实现投资成本和投资收益回收；同时，引导基金管理机构需要对投资收益进行再分配，已达到充分激励社会资本投资积极性的目的。
目前，在中国创业投资资本市场，创业投资资金实现资本退出的方式主要分为：
第一：IPO后抛售股份。IPOF（首次公开募股），是指一家企业或股份有限公司第一次将它的股份向公众出售。这种方式上市成本高，运作周期长，人力、物力、财力花费大。但是，近年来，中国中小企业板和创业板接连推出，其相应的管理制度不断补充完善，IPO程序持续简化，IPO成本持续降低，IPO方式完成资本退出的优势逐渐显现。
第二：由创业投资机构进行回购。当创业企业顺利度过了技术风险阶段和市场风险阶段，壮大为较为成熟的中型企业之后，如果不能实现上市，创业投资基金可以通过被投资企业回购股权的方法顺利实现资金退出。与之类似，创业投资引导基金在适当的时候，通过参股的创业投资企业回购股权或者被投资创业企业回购股权的方式，顺利完成资本退出。
第三：第三方并购。第三方看中有潜力的创业企业之后，通过股权转让、企业兼并、重组的方式，实现并购。并购方式运作成本低，操作简单，是最受欢迎、创业资本退出方式。中国现行的《关于企业兼并的暂行办法》，主要是为了防范国有资产流失并确保职工权益，但是该法的很多监管约束条款，却阻碍了创业企业的正常的股权并购行为。需要通过尽快出台和完善创业企业的正常的股权并购相关的法律法规，才能保证合法的并购行为的顺利开展。
第四：通过破产清算程序退出。当创业企业未来收益前景堪忧时，引导基金需要通过破财清算的方式完成资本退出，这样可以尽快的收回剩余投资，避免更大的损失，并能够将收回的资金用于下一个创业投资项目，提高引导基金的利用效率。这种资本退出方式，往往损失较大，一般仅能收回原投资额的一半左右。
本文摘自于中经未来产业研究院发布的《2016年中国创业投资引导基金运作模式与发展策略研究报告》，转载请注明出处！
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