前五篇“大数据看宏观”系列报告中，我们通过寻找高频数据或领先指标，分别构造出了消费、工业、投资等预测指数。今年以来三四线城市土地成交活跃，是否会对全年房地产投资形成支撑？本期我们聚焦房地产市场，对全年房地产销售和投资进行预测。按照以往经验，房地产销售对房地产投资有2-3个季度左右的领先性，但去年四季度以来二者关系正在被打破。所以预测今年下半年房地产投资时，首先需要回答为什么去年以来房地产销售与房地产投资间领先性被打破，然后在此基础上进行预测。
一、周期反常，房地产销售对投资的指导意义在下降
我们发现各能级城市房地产销售和投资间关系差异明显，一线城市二者同步性很强，而二线城市和低能级（一二线以外的城市）城市房地产投资滞后于房地产销售。16年下半年以来二线城市房地产销售高位回落，但房地产投资增速始终保持10%左右中枢水平小幅震荡，此外16年以来低能级城市房地产销售与投资间呈现了和一线城市一样的规律，即随着房地产销售回暖，房地产投资同步回暖。
考虑到一线城市房地产销售和投资在全国中占比较低，因此以往全国口径下房地产投资和销售间滞后关系主要是由二线和低能级城市滞后规律主导，而16年以来低能级城市销售和投资同步回暖，原有的房地产投资和销售间滞后规律被打破。具体来看，尽管一二线城市销售和投资占比较低，但去年下半年以来一二线城市销售回落拖累全国房地产销售持续回落，而低能级城市投资火热，因此呈现了全国口径下销售弱而投资强的特点，打破了原有房地产投资和销售间滞后的规律。
二、16年以来房地产投资和销售滞后关系被打破的微观解释
根据上文的介绍，16年以来全国房地产投资和销售滞后关系被打破与低能级城市二者关系被打破有关。更进一步，我们认为低能级城市房地产投资和销售滞后关系被打破可能主要与近期低能级城市销售火爆带动“拿地—开工—竣工”整个房地产链条加速有关。因此低能级城市销售到投资间滞后时间大大缩短，进而打破了原有全国口径下房地产销售变化对房地产投资有2-3个季度左右的领先规律。
本轮三四线房地产销售火爆的重要推动力就是棚改货币化安置政策，区别于以往政府建安置房后直接分配给居民的实物化安置方案，棚改货币化安置过程中，居民从政府手中获得补偿款后直接购买商品房。一方面带动了商品房销售的火爆、助力三四线房地产去库存，另一方面居民获得补偿款也有利于拉动消费。而且基于地方政府的主动推动意愿、棚改货币化安置向更低能级城市下沉、未来房地产行业稳定发展需要棚改货币化政策的继续推进等考虑，我们认为未来低能级城市房地产销售积极向好仍具有一定持续性。
三、低能级城市房地产市场回暖趋势仍在，不必对下半年房地产投资和销售过度悲观
受房贷政策收紧、控制供给等在内的房地产调控政策影响，今年以来一二线城市房地产销售快速回落，但棚改货币化政策推动低能级城市房地产销售明显回暖，各能级城市房地产销售分化明显。从全国口径来看，今年前五个月房地产销售金额累计同比增速从去年全年34.8%降至目前18.6%左右水平，主要是受到去年一二线城市楼市火爆带来的高基数影响，而且目前增速的绝对水平不低，因此今年以来房地产销售并不差。此外，未来城镇化空间也将支撑房地产市场发展。
落实到全年房地产销售和投资预测，我们认为各线城市情况如下：
一线城市方面，我们认为一线城市资源属性明显，房地产市场仍将供不应求，并且考虑到今年上半年一线城市住宅类土地成交大幅增加48.4%形成下半年供给，将部分对冲房贷政策收紧带来的负面影响。因此我们认为，下半年一线城市房地产销售金额增速跌幅或有所收窄，全年有望收窄至25%左右，而房地产投资增速有望维持目前8%左右水平。
二线城市方面，受益于一线城市的带动，本轮房地产周期中二线城市回暖始于2016年，今年上半年二线城市销售金额增速明显回落，但依然为正。考虑到上半年二线城市土地成交市场低迷，而新开工面积增速持续为负，前五个月竣工面积下跌7%，我们预计全年二线城市房地产投资将跌至5%左右，销售金额增速将回落至零左右。
低能级城市方面，我们认为未来低能级城市房地产销售积极向好仍具有一定持续性，今年全年房地产销售额增速有望维持35%左右。而且低能级城市“拿地—开工—竣工”整个链条在加速，前期拿地将陆续开工，但考虑到目前低能级城市的库存压力，未来土地成交市场或将有所降温，因此全年低能级城市房地产投资增速或将回落至5%。
综合而言，我们认为棚改货币化对低能级城市房地产回暖的带动仍将发挥作用，将带动全年房地产销售金额增速和投资增速保持22%和5%左右水平，房地产回落的幅度或将低于市场预期，下半年基本面仍有一定韧性。
前五篇“大数据看宏观”系列报告中，我们通过寻找高频数据或领先指标，分别构造出了消费、工业、投资等预测指数。今年以来三四线城市土地成交活跃，是否会对全年房地产投资形成支撑？本期我们聚焦房地产市场，对全年房地产销售和投资进行预测。
按照以往经验，房地产销售对房地产投资有2-3个季度左右的领先性，所以预测房地产投资时主要根据房地产销售进行判断。但去年四季度以来，房地产销售与房地产投资间领先性正在被打破，表现为全国房地产销售增速持续下降，目前已降至20%左右水平，而房地产投资增速一路走高，今年以来一直处于8-10%之间波动，二者走势背离已经持续一年多。所以预测今年下半年房地产投资时，首先需要回答为什么去年以来房地产销售与房地产投资间领先性被打破，然后在此基础上进行预测。
一、周期反常，房地产销售对投资的指导意义在下降
（1）原有房地产投资和销售间滞后关系主要由二线和低能级（一二线以外的城市）城市滞后规律主导，目前已被打破
通过分析各能级城市房地产销售增速和投资增速间的关系，我们可以发现各能级城市规律差异明显。具体而言，一线城市房地产投资和销售间同步性很强，甚至在15年上半年一线城市房地产投资变化领先于销售。另一方面，二线城市和低能级城市房地产投资滞后于房地产销售，如15年二者分别滞后3个季度和4个季度左右，但16年下半年以来二线城市房地产销售高位回落，但房地产投资增速始终保持10%左右中枢水平小幅震荡，此外16年以来低能级城市房地产销售与投资间呈现了和一线城市一样的规律，即随着房地产销售回暖，房地产投资同步回暖。
最后，考虑到一线城市房地产销售和投资在全国中占比较低，仅10-15%之间波动，而二线和低能级城市占比保持30%和60%左右，因此以往全国口径下房地产投资和销售间滞后关系主要是由二线和低能级城市滞后规律主导，而16年以来低能级城市销售和投资同步回暖，原有的房地产投资和销售间滞后规律被打破。具体来看，尽管一二线城市销售和投资占比较低，但去年下半年以来一二线城市销售回落拖累全国房地产销售持续回落，而低能级城市投资火热，因此呈现了全国口径下销售弱而投资强的特点，打破了原有房地产投资和销售间滞后的规律。
（2）各能级城市房地产投资和销售同步关系受其库存水平、房地产商实力等综合影响
我们认为原有各能级城市房地产投资和销售同步关系，主要受其库存水平、房地产商实力等综合影响，具体而言：
一线城市房地产市场供需矛盾远好于其他能级城市，整体库存水平较低，前几年房价大涨带来了房地产开发商投资热情。其次，一线城市房地产项目总投资规模普遍较大，因此地产商对资金链要求更高，项目更加强调快周转，“拿地—开工—竣工”整个链条较短。最后，一线城市房地产需求有支撑，而且预售条件不严，因此期房销售比例高，房地产销售和投资间更可能同步变化。
而此前二线城市和低能级城市供需矛盾明显，库存压力较大，居民购房习惯也以现房为主，无形中拉长了“拿地—开工—竣工”整个链条。由于低能级城市整个链条更长，因此低能级城市房地产投资和销售间滞后关系更加明显，如15年二线城市房地产投资滞后于销售3个季度左右，而低能级城市滞后4个季度左右。
二、16年以来房地产投资和销售滞后关系被打破的微观解释
根据上文的介绍，16年以来全国房地产投资和销售滞后关系被打破与低能级城市二者关系被打破有关。更进一步，我们认为低能级城市房地产投资和销售滞后关系被打破可能主要与近期低能级城市销售火爆带动“拿地—开工—竣工”整个房地产链条加速有关，下面我们将分别介绍去年以来低能级城市房地产销售和土地成交火爆的原因，最后证实整个房地产链条在加速。
（1）棚改货币化促使低能级城市房地产市场回暖，未来进一步推广将支撑更低能级城市房地产市场景气度
棚改货币化安置支撑三四线城市房地产销售向好，其对投资的拉动作用愈加重要。本轮三四线房地产销售火爆的重要推动力就是棚改货币化安置政策，区别于以往政府建安置房后直接分配给居民的实物化安置方案，棚改货币化安置过程中，居民从政府手中获得补偿款后直接购买商品房。一方面带动了商品房销售的火爆、助力三四线房地产去库存，另一方面居民获得补偿款也有利于拉动消费。我们预计棚改货币化政策对低能级城市房地产销售的推动作用仍将继续，主要是基于以下考虑：
（1）从地方政府角度看，首先，棚改货币化安置虽然看上去比实物化安置需要政府付出更多的成本，但是原先的实物安置涉及到安置房质量等一系列问题，政府在解决这类麻烦时需要付出了大量额外成本。考虑到这些额外成本后，地方政府选择货币化安置省钱省心。其次，目前三四线城市房地产去化月数在11个月左右，虽然较货币化安置政策实施前有明显的降低，但是仍然高于一线城市8个月、二线城市6.7个月的平均库存水平，因此政府仍然希望通过货币化安置方案促进消化库存。再次，棚改货币化的资金不光可以用来购买商品房，剩余部分居民也会拿来消费，地方政府也乐于看到这种对经济的拉动现象。最后，棚改本身就是改善居民生活条件的民生工程，基于政绩考虑，地方政府会有很大的动力继续推动棚改货币化安置政策。
（2）从销售趋势来看，6月51个城市中三线城市销售累计增长11.5%，增速水平延续年初以来的缓慢下降趋势，而6月四线城市销售增速进一步上升至49.4%，可见棚改货币化安置政策对更低能级城市房地产销售有拉动作用。棚改货币化政策推出初期主要刺激的是热点三四线城市，随着实施的进一步推进，越来越多的城市会加入其中，房地产销售的回暖也会向更低能级的城市下沉，棚改货币化的拉动作用将具有可持续性。
（3）从房地产行业角度看，房地产之于当前经济的特殊作用决定了房地产行业不大可能快速衰落，政府希望达到的合理状态是房地产行业缓慢下降不至于对经济发展产生重大影响，为中国经济的转型赢得时间。在一二线城市房地产调控的大背景下，三四线城市房地产市场的崛起无疑将对稳定全国房地产形成巨大的支撑作用，因此棚改逻辑货币化依然会继续推动。
总的来说，已有的热点三四线城市棚改货币化政策的实施带动了其房地产市场的明显回暖，而且基于地方政府的主动推动意愿、棚改货币化安置向更低能级城市下沉、未来房地产行业稳定发展需要棚改货币化政策的继续推进等考虑，我们认为未来低能级城市房地产销售积极向好仍具有一定持续性。
（2）今年以来低能级城市销售继续向好，土地成交活跃
年初以来住宅用地成交旺盛，一线和三四线表现抢眼。百城土地成交数据显示，今年1-6月各类型土地合计成交建面为4.46亿平米，同比增速达到8.8%，考虑到2017年之前同比增速均在1%以下并且长期保持负增长，今年以来土地成交市场大幅度改善。分项来看，1-6月住宅用地成交建面为1.33亿平米，同比增速达到37.1%，成为今年土地成交市场大幅回暖的主要推动力。分城市能级来看，1-6月一线、二线、三四线城市住宅类（住宅用地+商住用地）成交建面分别为907万、10408万、9901万平米，同比增速分别为48.4%、8.9%、27.5%，一线和三四线住宅类土地成交表现抢眼。
一线城市土地成交向好源于土地供应的增加和库存水平较低，三四线房地产销售的积极向好带动了土地成交的火热。今年以来一线城市加大了土地供应量，增速水平远远大于去年，而且三个月移动去化月数较低。土地供应的放量和库存维持低位共同推动一线土地成交活跃。今年1-5月全国住宅类商品房销售面积4.8亿平米，同比增长11.9%，其中5月当月同比增长8.3%，较上月提高了3.3个百分点。51个样本城市高频数据显示，1-5月销售面积为1.39亿平米，同比下降12.6%，其中一线、二线、三线、四线同比分别增长了-30.2%、-25.4%、15%、48.1%，一二线销售遇冷拖累了今年的51城整体表现，而三四线房地产今年以来的销售向好态势仍在延续。更进一步，全国住宅类商品房销售面积扣除51城的数据即可得到其余602城销售数据，可以代表更广大三四线市场。今年1-5月602城完成销售面积3.4亿平米，同比增长了26.3%，大大领先于全国11.9%的增速水平，三四线房地产销售的积极表现支撑了全国房地产市场，也激发了拿地热情，进而带来三四线土地成交的火热。
（3）低能级城市房地产投资回暖不仅仅因为拿地增多，更在于开工加速
低能级城市土地成交活跃支撑了全国房地产投资增速保持平稳。房地产投资主要由建筑工程、其他费用、安装工程和设备工器具购置四项构成，占比分别处于65%、25%、9%和1%左右水平。从16年以来房地产投资内部各项构成增速情况来看，以拿地支出为主的其他费用增速一直保持上升，从零一路上升到15%左右水平，安装工程和设备工器具购置支出均有不同程度下滑，建筑工程支出增速保持平稳。更进一步，从各项构成对房地产投资的边际贡献率来看，17年前五个月拿地支出对房地产投资贡献度较16年全年上升20个百分点至40%左右，因此今年以来低能级城市房地产投资回升与拿地增多有关。
但我们认为今年以来房地产投资势头良好不仅仅取决于拿地支出的上升，更在于本轮低能级城市回暖过程中“拿地—开工—竣工”整个链条的加速。除了上文介绍的三四线城市土地市场成交活跃带动了低能级城市房地产投资增速回升外，我们认为还需要充分认识到本轮棚改货币化安置政策促进低能级城市房地产市场回暖过程中，低能级城市“拿地—开工—竣工”整个链条在加速。从最能代表开工和竣工进度的新开工面积增速和竣工面积增速两个指标来看，17年以来低能级城市新开工面积增速保持20%左右，而且竣工面积增速保持10%以上水平，因此本轮房地产周期中低能级城市“拿地—开工—竣工”整个房地产链条在加速。
整体而言，受益于棚改货币化政策的实施，低能级城市房地产市场明显回暖带动土地成交市场的火热，与此同时新开工面积增速和竣工面积增速都有明显改善，使得低能级城市“拿地—开工—竣工”整个房地产链条在加速。因此低能级城市销售到投资间滞后时间大大缩短，进而打破了原有全国口径下房地产销售变化对房地产投资有2-3个季度左右的领先规律。
三、低能级城市房地产市场回暖趋势仍在，不必对下半年房地产投资和销售过度悲观
根据上文的介绍，本轮房地产周期中三四线等低能级城市正在发挥着越来越重要的作用，因此我们将分别预测一线、二线、低能级城市房地产销售和投资情况，最后综合得出全国房地产销售和投资增速的预测。
（1）城镇化空间将支撑未来2-3年内房地产市场
受房贷政策收紧、控制供给等在内的房地产调控政策影响，今年以来一二线城市房地产销售快速回落，但棚改货币化政策推动低能级城市房地产销售明显回暖，各能级城市房地产销售分化明显。从全国口径来看，今年前五个月房地产销售金额累计同比增速从去年全年34.8%降至目前18.6%左右水平，主要是受到去年一二线城市楼市火爆带来的高基数影响，而且目前增速的绝对水平不低，因此今年以来房地产销售并不差。
从更宏观角度来看，城镇化空间将支撑未来2-3年内房地产市场。2016年底全国城镇常住人口环比增加2182万人至79298万人，乡村常住人口减少1373万人至58973万人，城镇化率进一步上升至57.35%。根据《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》，2020年我国城镇化率将达到60%左右，与16年底57.35%仍有2.65个百分点空间，因此未来城镇化空间也将支撑房地产市场发展。
（2）全年地产投资增速有望达到5%左右水平，下半年房地产回落的幅度或将低于市场预期
落实到全年房地产销售和投资预测，我们认为各线城市情况如下：
一线城市方面，本轮房地产周期中一线城市销售回暖始于2015年，今年上半年受房地产调控和高基数影响，一线城市房地产销售增速大幅下滑，今年前五个月销售金额累计同比下滑33%左右。展望下半年，我们认为一线城市资源属性明显，房地产市场仍将供不应求，并且考虑到今年上半年一线城市住宅类土地成交大幅增加48.4%形成下半年供给，将部分对冲房贷政策收紧带来的负面影响。因此我们认为，下半年一线城市房地产销售金额增速跌幅或有所收窄，全年有望收窄至25%左右，而房地产投资增速有望维持目前8%左右水平。
二线城市方面，受益于一线城市的带动，本轮房地产周期中二线城市回暖始于2016年，今年上半年二线城市销售金额增速明显回落，但依然为正。考虑到上半年二线城市土地成交市场低迷，而新开工面积增速持续为负，前五个月竣工面积下跌7%，我们预计全年二线城市房地产投资将跌至5%左右，销售金额增速将回落至零左右。
低能级城市方面，基于地方政府的主动推动意愿、棚改货币化安置向更低能级城市下沉等考虑，我们认为未来低能级城市房地产销售积极向好仍具有一定持续性，今年全年房地产销售额增速有望维持35%左右。根据上文的介绍，本轮房地产周期中，低能级城市“拿地—开工—竣工”整个链条在加速，前期拿地将陆续开工，但考虑到目前低能级城市的库存压力，未来土地成交市场或将有所降温，因此全年低能级城市房地产投资增速或将回落至5%。
综合而言，我们认为棚改货币化对低能级城市房地产回暖的带动仍将发挥作用，将带动全年房地产销售金额增速和投资增速保持22%和5%左右水平，房地产回落的幅度或将低于市场预期，下半年基本面仍有一定韧性。
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