国资背景深耕浙江，资本补充多元布局
■国资背景深耕浙江。浙商证券实际控制人为拥有地方国资背景的浙江交投集团，享有较强的区域竞争优势。浙江地理位置优越，居民人均可支配收入全国排名第3，科技和现代服务业发达，民营企业活跃，这些因素为公司创造了良好的经营环境。
■经纪信用为最主要收入来源。2016年和2017年Q1经纪信用业务收入占比分别为45%和33%，为第一大收入来源。近三年投行业务收入持续上升，利润贡献持续为正，重要性不断提升。
（1）交易额份额续升，加快转型步伐。①受益于互联网金融的发展、相对较强的区域竞争优势和偏低的佣金水平，2016年公司A股交易额市场份额为1.38%，较2014年上升23BP。2016年公司证券经纪业务平均净佣金率为万分之3.5，略低于市场。②公司积极推动证券业务互联网化及开展对互联网企业的投资或合作，降低营业成本和提供获客能力；营业部加快向财富管理转型，加强增值服务，从而弥补普通零售客户佣金率的下降。③在2017年日均股基交易额5500亿元的基本假设下，我们预计公司交易额份额1.5%左右，佣金率降至万分之3.2左右。
（2）信用交易两融为主，股票质押收入翻番。①信用交易业务以两融业务为主，截至2016年12月31日公司融资融券余额80亿元，实现营业收入9亿元，是主要的信用交易业务收入来源。②2016年公司实现股票质押式回购利息收入2.4亿元，同比增长135%。③IPO之后公司获得更多资本金补充，将用于提升信用交易业务的规模，预计2017年公司两融业务收入可保持平稳，股票质押回购业务收入实现50%左右的较高速的增长。
（3）投行收入有望续升，主打中小企业客户.①截至2017年7月6日，浙商证券已完成IPO项目3个，超过2014-2016年公司IPO主承销项目数之和；完成再融资项目4个，接近2016年全年水平；债券承销数量受市场环境因素影响明显小于2016年同期。②公司投行业务主打中小企业投融资服务，目标以新三板、债券、并购作为投行业务三大主攻方向，由于浙江优质民营企业众多，直接融资和并购重组的需求较大，因此浙商证券投行业务仍具有较大的发展潜力。③参考公司上半年发行项目数量、费率和市场环境变化，我们预计2017年公司费率较高的股权承销业务收入可以覆盖债券承销规模下降造成的损失，投行业务收入有望保持10%左右的增速。
（4）自营以固收为主，全面布局大资管。①无论从资金规模还是收益水平来看，公司自营业务都是以固定收益类产品为主，近年来公司股票投资的规模不断提升，将增强自营业绩的弹性。②2016年公司平均受托管理规模309亿元（YoY+139%），实现净收入5.8亿元（YoY-2%）。未来公司将构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系，形成“团队多元化+产品多元化”的多层次资管业务集群，资管规模可保持稳健上升的态势。③2016年公司直投业务实现营业收入2012万元，直投子公司浙商资本有望受益于浙江良好的创业环境，投资成果逐步释放。
■全面布局多元金融，有望获得估值溢价。公司新股募集资金总额28亿元，相当于2017年Q1公司净资产（98亿元）的29%，上市后公司资本金。根据公司招股说明书披露，公司目标打造以证券公司为核心，银行、保险、信托、金融租赁等多元金融协同发展的金融控股集团。浙商证券已拥有直投、期货和资管三个全资子公司，还参股浙商基金、浙江股权交易中心等公司。证券公司多元化经营模式有助于稳定公司业绩，产生业务协同效应，维护和挖掘客户资源，增强公司抗风险的能力。这种更稳定的业绩和更强的抗风险能力更易受到投资者的青睐，可获得较高的估值溢价。
1. 国资背景深耕浙江，资本补充多元布局，
1.1. 前身金信证券，主要指标排20名左右
浙商证券股份有限公司（证券简称：浙商证券，证券代码：601878.SH）前身为金信证券，创建于2002年4月，原始注册资本为5.2亿元，公司总部设立在浙江省杭州市。2006年8月，公司正式更名为“浙商证券有限责任公司”。2012年7月，公司正式变更为股份有限公司，注册资本30亿元。
主要经营指标排名20名左右。近年来，浙商证券经营业绩和市场占有率逐年提升，主要经营指标在全国107家证券公司中排名20名左右，取得良好经营业绩。经纪业务方面，公司客户资金余额2014年、2015年分别位于行业第25名和23名；代理买卖证券业务净收入2014年、2015年分别位于行业第23名和第19名。股票基金交易2014年、2015年分别位于行业第21名和22名。融资融券业务收入2014年、2015年分别位于行业第24名和第27名。资产管理业务净收入排名2014年和2015年均位列第15名。2015年期货净资产和期货净利润分别位于行业第18名和第17名。
1.2. 依托地方国资背景深耕浙江
浙江地理位置优越，科技和服务业发达。浙江是中国经济最活跃的省份之一，2016年全省生产总值达4.7亿元，位列全国第四。杭州得益于运河和通商口岸的便利，经济基础良好，资本市场广阔，区域优势明显。经过多年转型升级后，高新技术产业、现代服务业在浙江高速发展，互联网科技企业集聚。以阿里巴巴、蚂蚁金服为代表的科技企业将进一步用新生代互联网技术来推动浙江经济的转型升级。
人民收入水平高，民营经济活跃。2016年国家统计局数据显示，浙江省以3.9万元的人均可支配收入高居全国第3位，仅次于上海和北京。浙江居民之所以人均可支配收入较高，关键在于民营经济活跃。在浙江，许多乡镇都有自己的品牌企业，使得大多数居民不用出省就可以找到合适的工作。广泛的中小企业客户和高净值个人客户成为浙商证券扎实的客户基础。
浙江交投实际控制，股东优势明显。浙商证券的第一大股东为浙江上三高速公路，发行后该股东持股比例从71%下降到64%，但第一大股东地位保持不变。由于浙江交投集团通过沪杭甬公司实际控制浙江上三高速公路，因此浙商证券的实际控制人为浙江交投集团。浙江省国资委对交投集团实行国有资产授权经营，浙商证券凭借其特殊的地方国资股东背景，在浙江享有较强的区域竞争优势。
1.3. IPO募资28亿元，布局多元金融
IPO募资28亿，扩大规模增强实力本次发行仅限于新股发行，发行股票数量为3.33亿股，本次发行后占总股本的10%。发行价格为8.45元/股，募集资金总额为28亿元，相当于2017年一季度末公司净资产（98亿元）的29%。根据招股说明书披露，本次发行股票募集资金主要用途为：（1）扩大对资产管理业务投入；（2）优化证券营业网点建设和服务水平；（3）扩大投资银行业务规模；（4）适当调整自营业务规模及结构；（5）提升卖方研究实力；（6）补充期货、直投子公司资本金和业务规模；（7）加大对融资融券、场外市场等业务的投入规模；（8）加强信息系统建设，提升后台综合服务能力。
以证券公司为核心布局多元金融。根据公司招股说明书披露，公司目标打造以证券公司为核心，银行、保险、信托、金融租赁等多元金融协同发展的金融控股集团。第一步，优先做强做大证券业务，打造核心业务组成的证券控股集团；第二步，通过投资收购实施证券业纵向延伸和横向整合；第三步，形成以证券为核心，证券板块、综合金融板块和金融投资板块组成的业务布局。截至公司招股说明书撰写日，浙商证券共有三个全资子公司：浙商资本、浙商期货和浙商资管，分别开展直投、期货和资管业务，还参股浙商基金、浙江股权交易中心、浙商创新资本、宁波股权交易中心和浙江大数据交易中心等公司，对公司主营业务形成有力支撑。
多元布局有利于提升公司估值溢价。证券公司多元化经营有助于稳定公司业绩，增强公司抗风险的能力。其主要原因有三：首先，金控平台多元化经营，在静态上看可以依靠不同地区、不同品种的金融资产分散金融风险；在动态上看不同金融资产的风险周期可能在时间序列上被拉平，从而避免了风险的集中爆发。其次，多元化经营有利于避免因客户需求发生变化而损失客户。最后，多元化经营还增强了客户在各业务板块之间的资金周转能力，从而降低了其在某一业务板块违约的可能性。更稳定的业绩和更强的抗风险能力将受到投资者的青睐，从而获得估值溢价。
2. 经纪信用业务为最主要的收入来源
2.1. 经纪信用业务为主，投行业务贡献提升
经纪信用业务为主，投行业务贡献提升。2016年和2017年一季度经纪业务收入占比分别为29%和24%，为公司第一大收入来源；信用交易业务收入占比分别为16%和9%，该业务在2014-2016年均为公司第二大收入来源。近三年投行业务收入持续上升，对公司利润贡献持续为正，业务收入的重要性提升。2016年投行业务收入占比达10%，较2015年上升5个百分点，2017年一季度投行业务收入占比进一步升至14%。
2.2. 交易额份额续升，加快转型步伐
深耕浙江辐射全国。浙商证券将客户拆分成零售客户和高净值客户两类，分别由零售业务总部和机构业务总部负责，并由网点运营管理总部提供统一的后台管理服务。截至2016年12月31日，公司具备从事经纪业务资质的分支机构共有100家，其中浙江省有62家，对浙江省所有地市实现覆盖，2016年省内经纪业务手续费及佣金净收入占比达88%；省外分支机构覆盖北京、天津、上海、重庆、深圳、广州、济南、南京、厦门、福州等国内主要城市。
交易额份额续升，佣金率低于市场。受益于互联网金融的发展、相对较强的区域竞争优势和偏低的佣金水平，公司股基交易额市场份额持续提升。根据公司招股说明书披露，2016年公司股基交易额3.5万亿元，其中A股交易额市场份额为1.38%，较2014年上升23BP。2014-2016年公司净佣金率均小于市场平均水平，2016年公司证券经纪业务平均净佣金率为万分之3.5，较2014年的万分之5.9下降明显，佣金率的下降与“一人一户”政策放开和证券行业的激烈竞争有关。公司积极推动证券业务互联网化及开展对互联网企业的投资或合作，降低营业成本和提供获客能力；营业部加快向财富管理转型，加强增值服务，从而弥补普通零售客户佣金率的下降。
期货经纪业务收入贡献较大。根据公司招股说明书数据披露，2016年浙商期货的期货经纪业务为母公司贡献了2亿元的手续费及佣金收入，占营业收入的4%。截至2016年12月31日，浙商期货已经开设了21家期货营业部，并设立了上海分公司，初步形成了遍布全国经济发达城市的营销网络。一方面，由于市场竞争更为激烈，浙商证券期货交易额市场份额出现一定下滑；但另一方面受股指期货政策调整的影响，公司金融期货经纪业务急剧萎缩，而商品期货佣金费率相对更高，因此平均佣金费率水平大幅提升。总体来看，浙商期货对母公司的收入贡献仍在逐年提升。
2.3. 信用交易两融为主，股票质押收入翻番
信用交易业务以两融业务为主。公司信用交易业务以证券经纪存量客户为主要发展目标。根据公司招股说明书披露，截至2016年12月31日公司融资融券余额80亿元，同比下降25%，跌幅略高于市场整体水平（同比下降20%），规模位于行业第28位，实现营业收入9亿元，是主要的信用交易业务收入来源。
股票质押回购利息收入同比翻番。根据公司招股说明书披露，2016年股票质押回购等证券信用业务平均融资金额为1亿元，公司交易质押股票参考市值为101亿元，实现股票质押式回购利息收入2.4亿元，同比增长135%。2014年起公司开展了小额股票质押式回购的创新业务，截至2016年12月31日期末待回购金额8179万元。IPO之后，公司有更多的资金投入信用交易业务之中，预计公司股票质押回购业务可以保持较高速的增长。
2.4. 投行收入有望续升，主打中小企业客户
投行收入结构均衡，债券承销增长较快。2016年公司股票承销业务收入1.1亿元，债券承销业务收入1.8亿元，财务顾问业务收入1.6亿元，三类业务收入规模基本相当，结构较为均衡。2016年公司债券承销业务收入增长较快，较2015年增长147%，股票承销业务收入和财务顾问收入分别同比增长39%和27%。
首发项目数超往年，投行收入有望续升。截至2017年7月6日，浙商证券2017年度已完成IPO项目3个，超过2014-2016年公司IPO主承销项目数之和；完成再融资项目4个，接近2016年全年水平；受到市场整体环境的影响，公司完成债券承销项目9个，明显少于2016年同期。参考上半年公司发行节奏、费率水平和市场环境变化，我们预计2017年公司费率较高的股权承销业务收入可以覆盖债券承销规模下降造成的损失，投行业务收入有望保持10%左右的增速。
投行业务主打中小企业投融资服务。根据公司招股说明书披露，公司目标以新三板、债券、并购作为投行业务三大主攻方向，构建全产业链服务体系，推动投行业务与其他业务的联动发展。公司分别持有浙江股交中心和宁波股交中心10%和40%的股权并成立场外市场业务部，主要开展新三板和新四版业务。2016年公司成功推荐117家企业在新三挂牌交易，9家在浙江股交中心挂牌。2017年监管层多次强调多层次资本市场建设，鼓励券商在严格合规的基础上加强并购重组业务，由于浙江优质民营企业众多，直接融资和并购重组的需求较大，因此浙商证券投行业务具有较大的发展潜力。
2.5. 自营以固收为主，全面布局大资管
自营以固收投资为主，结构不断改善。公司下设证券投资部、固定收益总部和金融衍生品部，分别负责股票、固定收益产品和衍生品投资。无论从资金规模还是收益水平来看，公司自营业务都是以固定收益类产品为主，令公司的自营收益波动较为稳定。近年来公司不断改善投资结构，股票投资的规模不断提升，将增强公司自营业绩的弹性。根据公司招股说明书，IPO之后公司将适当调整自营业务规模及结构，增强公司自营业务的收入水平。
资管规模快速增长，全面布局大资管。浙商证券主要依靠子公司浙商资管开展券商资管业务，业务类型主要包括集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务和公募基金管理业务，推出了“聚金”、“汇金”、“聚银”、“金惠”等品牌，满足不同投资者的个性化需求。2016年公司平均受托管理规模309亿元，同比增长139%；实现受托客户资产管理业务净收入5.8亿元，基本与2015年持平，占营业收入比重达到13%。根据招股说明书披露，公司将构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系，加快对公司经纪业务客户的转化，做大财富管理资金规模，形成“团队多元化+产品多元化”的多层次资管业务集群。
直投业务逐步成长。公司通过全资子公司浙商资本开展直投业务，主要投资对象包括金融、传媒等行业的优质企业。根据公司招股说明书披露，2014-2016年公司直投业务分别实现营业收入1822万元、739万元和2012万元。浙江科技创业氛围较浓，新兴业态蓬勃发展，成长中的浙商资本有望受益于良好的创业环境，投资成果逐步释放。
3. 盈利预测与估值
3.1. 盈利预测
核心假设：
（1）经纪业务：预计2017年市场日均股基交易额5500亿元左右，考虑到浙商证券在浙江具有较强的竞争优势，在资本金补充之后将加快开展互联网金融业务和财富管理业务的布局，预计经纪业务市场占有率为1.5%，佣金率降至万分之3.2左右。
（2）投行业务：IPO发行提速将弥补债券承销规模的下降，公司以两家股权中心为核心的非保荐承销业务项目储备和客户资源保持稳中有升。
（3）资本消耗型业务：浙商证券上市之后，将进一步扩大资本消耗型业务的规模（如自营业务、信用交易业务和资管业务）。
预计2017年公司营业收入50.6亿元。我们将公司业务拆分，综合前文分析，预计2017年公司营业收入50.6亿元，其中经纪业务（含期货经纪）收入15.7亿元、利息净收入8.3亿元、投行业务收入5.1亿元、自营业务收入4.6亿元、资产管理业务收入6.1亿元。预计2017年实现归母公司净利润15.9亿元，净利润率31%。预计2017-2019年，公司EPS分别为0.48元、0.53元和0.62元。
3.2. 估值
根据分部估值法，得出公司2017年传统业务价值457亿元，创新业务价值176亿元，合计市值为633亿元，对应每股价格18.99元。公司作为低流通市值的次新股，我们给予20%的溢价空间，对应目标价22.79元/股。
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