2017年5月26日，媒体报道央行于近期通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，对比新旧公式，当前的系数设置下，逆周期调节因子会削弱上日日间波动对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。“逆周期调节因子”推出之时对市场的冲击很大，短短几天人民币升值接近1000点，后来的一个多月中人民币汇率有升有贬，因此有必要回顾一下其真正的影响。
2015年“811”汇改之后，人民币汇率中间价定价机制经历了好几次调整，最初的中间价模型是：今日中间价= 前日收盘价+ 过滤系数* 一篮子汇率变动，一篮子汇率变动根据人民币汇率指数计算，为三指数加权（CFETSBISSDR）；2017年2月20日起，模型调整为：今日中间价= 前日收盘价+ 过滤系数* 一篮子隔夜变动，即一篮子汇率变动剔除了日间部分，仅计算隔夜变动；然后是2017年5月26日，模型调整为：今日中间价= 前日收盘价+ 过滤系数* 一篮子隔夜变动+ 逆周期因子。
如果我们将人民币汇率指数画出，就会发现人民币汇率指数的实际走势与“兑一篮子货币保持稳定”的初衷略有出入，也就是被市场所诟病的“不对称贬值”，比如2015年年末至2016年年中，美联储首次加息预期兑现之后，美元整体走弱，人民币兑美元稳中有贬，人民币汇率指数与美元指数同步走低；2016年年中至2016年年末，在英国公投退欧和特朗普当选美国总统的刺激下，美元指数快速走强，人民币兑美元快速走贬，人民币汇率指数保持稳定；2017年年初至今，“特朗普交易”预期降温叠加法国大选后欧元区政治风险消退，美元整体走弱，人民币兑美元保持稳定，人民币汇率指数同步走低。过去一年多以来，人民币汇率指数由2015年11月的103降至2017年5月的92.5。
图：美元指数（白）、人民币汇率指数（彭博模拟，橙）、美元兑人民币汇率（绿，下图）
但是5月份“逆周期调节因子”推出之后，在美元仍然走弱的背景下，人民币汇率指数由5月下旬的92.5上扬至近期的93.7，幅度超过1个百分点，真正扭转了“美元走弱，人民币不升”的预期。如果我们画一个人民币汇率指数与美元指数的比值，会看的更加清晰，从5月中旬开始，人民币汇率指数相对于美元指数而言，出现了显著的强势。
图：人民币汇率指数/ 美元指数
因此综上所述，抛开中间价定价公式复杂的技术性细节（而且还有保密性问题），简单理解“逆周期调节因子”的意义，其在于使得人民币兑一篮子真正企稳，这意味着当美元走弱的话，人民币需要对美元表现的更加强势，这也是笔者印象中，自“811”汇改以来，官方第一次明确传递出不希望人民币“太弱”的政策意图。
那么“逆周期调节因子”的推出对波动率的影响是什么呢？我们将1个月和1年期人民币隐含波动率与欧元隐含波动率进行比较，可以看到，1个月的人民币隐含波动率自5月下旬起有一个明显的提振，应该是受到“逆周期调节因子”的影响，但是这种影响开始见顶回落。而较长期的1年期隐含波动率则几乎无变化。
图：人民币隐含波动率/ 欧元隐含波动率：1个月（蓝）、1年期（橙）
)
