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估值重构:国际化与价值投资复兴

泽平宏观 阅读(0) 评论()

  

  导读

  我们在2016年初提出“卖出高风险偏好的伪成长,向低估值有业绩的方向抱团”。2017年大票创新高,小票创新低,我们认为主要原因是新周期和估值体系重构。

  摘要

  A股估值体系正在重构。近期A股走出了鲜明的价值投资行情,蓝筹上涨估值修复,高估值中小创则一路下行,A股的估值体系开始重构,与国际接轨。从中长期来看,价值投资复兴是大势所趋,投资者开始更重视基本面,炒题材炒壳不被市场认可。估值重构的原因在于国内外制度环境的变化:一方面IPO提速、打击炒壳等导致壳价格缩减,另一方面A股国际化程度上升。

  壳价值大幅下降:IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严。2017年以来,国内股市IPO延续去年年底的加速度,提速明显。截至714日,今年IPO发行数量已达到260家,超过前5年全年水平,融资额达1306.34亿元,接近2015年和2016年全年水平。国内IPO热火朝天,而美国2016年仅有105IPO,融资规模仅有188亿美元。中国股市IPO在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场,这意味着国内市场即使未实行注册制,但实质上已是注册制。IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严,使得壳价值大幅下降,题材炒作受到打击,市场壳交易数量和规模均出现明显下滑,投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。

  A股国际化程度上升:价值投资复兴。国内股市国际化程度正不断提高,先有沪深港通,后有A股加入“MSCI”,在这样的趋势下,海外资金会持续不断的流入中国股市。截至714日,沪股通累计资金净流入达到1581.87亿元,深股通去年年底开通,净流入额累计也已达到902.63亿元。而根据MSCI预计,“入摩”初始流入A股的资金约在170-180亿美元,若A股在未来完全纳入,资金流入会达到3400亿美元。A股走向开放是大势所趋,外资在短期内对A股投资风格更多起一种引导作用,从更长期来看,其则会成为A股市场重要的投资者。海外资金价值型的投资风格也会使得A股市场的估值体系发生重构与国际接轨,使市场风格向“价值投资”切换。从2017年第一季度QFII的股票投资情况来看,海外投资者持有的股票市值达1144.40亿元,较去年年底增加了39.21亿元。分行业来看,银行业414.58亿元、食品饮料189.36亿元和家用电器138.65亿元位居前三,银行和消费龙头受青睐。

  价值投资复兴,回归基本面。A股逐渐走向开放与国际接轨,估值体系向价值投资切换。在这种背景下,业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复,而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。对标美股,A股蓝筹存在修复空间,其中以银行业的低估最为明显,截至714日,S&P500中银行业滚动PE14.11,而A股银行业仅为7.03,不足美股的一半;保险业尽管PE估值相当,但中国平安等龙头PEG明显低于美股对应标的,存在修复空间;食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下,具备高增长潜力,且龙头企业估值不高,应予估值修复和成长性溢价;周期性行业盈利情况和成长性都优于美股,且受益于行业集中度提升的逻辑,龙头的估值有待进一步提升。总体而言,A股估值体系的修复和重构正在发生,并且在未来会一直持续,价值投资将成为主流。

  风险提示:A股估值体系重构进度不及预期

  目录

  1 A股估值体系重构,与国际接轨

  2 IPO提速,壳价值缩减

  2.1 IPO提速,较去年发行数量或翻倍

  2.2 并购重组和再融资新规趋严,限制“炒壳”

  2.3 壳交易数量和规模均下滑,壳价格缩减

  3 A股国际化程度上升

  4 价值投资复兴,回归基本面

  4.1 蓝筹估值修复,小票“杀估值”

  4.2 金融、消费和周期性行业将填平估值洼地

  4.3 A股估值体系重构,向价值投资切换

  正文

  1A股估值体系重构,与国际接轨

  近期A股走出了鲜明的价值投资行情,蓝筹上涨估值修复,高估值中小创则一路下行,A股的估值体系开始重构,与国际接轨。从中长期来看,价值投资复兴是大势所趋,投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心,忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可,究其原因,这是内外合力的共同作用,也是A股与国际接轨的必然结果。

  一方面,随着IPO提速、并购重组新规、再融资新规趋严,A股市场壳股等题材股稀缺性不再,且运作成本明显提高压缩了牟利空间,炒壳明显降温,且伴随着退市制度的推进,上市企业优胜劣汰更为常态化,投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。

  另一方面,A股与国际接轨是必然趋势,先有沪深港通,后有A股被纳入MSCI。海外资金的投资风格偏价值型,追逐稳定收益和低风险,青睐银行和大消费蓝筹,尽管短期来自海外的增量资金有限,但这种投资风格无疑为A股起到指引作用,从更长期来看,外资会成为A股市场的重要参与者。

  伴随着价值投资复兴,A股不平衡的估值结构开始修复,高估值中小创下跌明显,A股中被高估的部分开始回归理性。与此同时,相较于美股,A股的银行、保险、部分消费行业和周期性行业也存在明显的价值洼地待修复,其中以银行业的低估最为明显。无论是经济整体增速还是行业成长性来看,中国银行业都要优于美国,但国内银行板块PE估值不足美国的一半,存在严重的低估;保险业和消费品等行业具备高增长潜力,且龙头企业估值不高,应予估值修复和成长性溢价;周期性行业盈利情况和成长性都优于美股,且受益于行业集中度提升的逻辑,龙头的估值有待进一步提升。总体而言,A股估值体系的修复和重构正在发生,并且会持续,而价值投资无疑是新估值体系的核心所在。

  

  2IPO提速,壳价值缩减

  2.1 IPO提速,较去年发行数量或翻倍

  进入2017年以来,国内股市IPO延续去年年底的加速度,提速明显。截至714日,今年IPO发行数量已达到260家,超过前5年全年水平,融资额达1306.34亿元,接近2015年和2016年全年水平。目前IPO排队企业数仍较多,截至714日,申请在沪深主板、中小企业板和创业板上市的公司仍多达548家,IPO需求旺盛,按照目前的IPO节奏,新申请IPO排队等待时间约在1年左右。

  国内IPO热火朝天,而美国2016年仅有105IPO,融资规模仅有188亿美元。中国股市IPO在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场,这意味着国内市场即使未实行注册制,但实质上已然为“非注册制下的注册制”。

  IPO提速使得曾经火热的壳资源和题材股的稀缺性下降,配合着退市制度的推进,上市企业优胜劣汰,投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性,股市会往“健康”和“理性”的方向发展。

  

  2.2 并购重组和再融资新规趋严,限制“炒壳”

  201699日,证监会宣布正式实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》,该并购重组新规规范了借壳上市的各项指标,旨在使炒壳行为降温,引导更多资金投向实体经济。

  该借壳新规为火热的炒壳行为泼上一盆冷水,在监管进一步完善后,借壳门槛提高,卖壳成本提高,炒壳的牟利空间被大幅压缩,资本市场的并购重组向为促进行业整合,服务实体经济的方向发展。

  2017217日,证监会发布并实施《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》,重点在于打击此前定增市场中存在的过度融资和价差套利等问题。

  该新规对再融资发行的规模、频率和价格等做出了限制,为较快节奏的IPO让路,同时通过遏制过度融资,打击了部分中小股票为炒作“转型”和“转行”等概念进行的不合理的并购重组。

  2.3 壳交易数量和规模均下滑,壳价格缩减

  IPO提速的背景下,原打算借壳的优质企业看到了IPO排队的希望纷纷转道IPO,按照今年上半年的发行节奏,排队等待的时间在一年左右。与此同时,并购重组和再融资新规趋严,双管齐下使得市场壳交易数量和规模均出现明显下滑,壳资源的价格也直线下降。

  2016全年A股借壳交易数量仅为24起,较2015年的54起腰斩,壳概念股如*ST昌鱼、*ST宝实、*ST准油、香梨股份等今年来跌幅超过50%。与此同时,壳概念股的市值也大幅下降,大多不足45亿元,如*ST准油总市值跌至仅有21亿元,甚至面临较大的退市风险。

  3A股国际化程度上升

  国内股市国际化程度正不断提高,先有沪深港通,后有A股“入摩”,在这样的趋势下,海外资金会持续不断的流入中国股市。截至714日,沪股通累计资金净流入达到1581.87亿元,深股通去年年底开通,净流入额累计也已达到902.63亿元。而根据MSCI预计,“入摩”初始流入A股的资金约在170-180亿美元,若A股在未来完全纳入,资金流入会达到3400亿美元。A股走向开放已是定局,外资在短期内对A股投资风格更多起一种指引作用,从更长期来看,其则会成为A股市场重要的投资者。

  海外资金价值型的投资风格也会使得A股市场的估值体系发生重构与国际接轨,使市场风格向“价值”、“低风险”和“绝对收益”切换。2017年第一季度QFII的股票投资情况来看,海外投资者持有的股票市值达1144.40亿元,较去年年底增加了39.21亿元。分行业来看,银行业414.58亿元、食品饮料189.36亿元和家用电器138.65亿元位居前三,非银金融为一季度新进行业,持仓为0.3亿元。个股而言,居前10的分别为北京银行、南京银行、宁波银行、贵州茅台、美的集团、海康威视、五粮液、格力电器、上海机场和洋河股份。总体来说,外资偏好业绩稳定、估值低、风险低的优质蓝筹股,银行、大消费龙头等格外受青睐。

  近期上证50指数一路走高,A股行情走出鲜明的“价值投资”色彩。一方面,沪深股通“北上”资金对A股蓝筹行情起到了推动作用,引导蓝筹股估值与国际接轨,如深港通开通第一周,格力电器和美的集团买入金额均超过10亿元,而年内格力和美的上涨已超过50%;另一方面,高估值高溢价的中小创、题材股等亦不再受市场的青睐,创业板萎靡,进入“杀估值”的下行阶段,亦向国际并轨。

  

  4价值投资复兴,回归基本面

  4.1 蓝筹估值修复,小票“杀估值”

  A股逐渐走向开放与国际接轨,估值体系向价值投资切换。在这种背景下,业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复,而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。

  截至714日,全部A股的滚动PE20.8,上证A股和深市主板滚动PE分别为在16.324.0左右,较为平稳,上证50和中小创估值则出现分化,修复趋势明显。创业板滚动PE已降至47.7左右的低位,创近三年来新低,且仍处于下行通道中,中小板滚动PE降至38.9附近,亦接近三年来低点;与之相比,上证50的滚动PE由去年同期的9.55上升至11.32,上行趋势稳健。

  举例来看,大盘蓝筹如工商银行的滚动PE自去年同期的5.53上升到6.60,格力电器的滚动PE自去年同期的8.25大幅上升至15.18,估值修复明显。

  

  4.2 金融、消费和周期性行业估值修复

  A股与海外市场在不同行业存在估值水平的差异,这种差异一方面取决于基本面因素,即各行业在各国的发展状况存在差异;另一方面,由于A股长期处在相对封闭的市场环境中,小票估值虚高、大票折价等现象是由市场特质的博弈因素所导致的。在A股与国际接轨的过程中,后一种差异将首先消解,A股企业的价值也会面临全球市场的再定价,存在价值洼地的行业将被填平。

  本文选取银行、保险、家电、钢铁、煤炭、造纸和食品饮料等7个行业,来探究中美股市间存在的估值差异,采用的指标为整体法估计的滚动PE;此外,也对这些行业的龙头企业进行了滚动PEPEG(基于2EPS增速预测)的比较,以期将业绩增速也纳入考量。

  A股银行和保险板块相较于美股,存在明显的价值洼地。截至714日,S&P500中银行业滚动PE14.11,保险业为19.35,而A股银行业仅为7.03,保险略高为22.37。龙头股方面,工商银行和招商银行的PE均大幅低于摩根大通和花旗集团的PE,中国人寿估值较高,但中国平安无论是PE还是PEG均低于美股龙头丘博保险。银行保险等金融股具有低估值、高股息且风险小的特点,确定性较高,是外资青睐的类型,且与美国相比,从经济整体增速来看,中国的金融业还是成长性行业。银行业方面,由于居民部门杠杆率仍较低,对标国际水平,中国消费信贷领域仍有较大增长空间;伴随着金融脱媒,银行拓展重点在非息业务,盈利结构改善正在进行,经营管理效率也可进一步提高。保险业方面,中国人均保费水平低,渗透率低,保费稳健增长;且伴随着消费升级,中产家庭保障性需求将维持高增长,寿险等保障性保险迎来高增长,行业回归保障,保费结构同时也逐渐改善。估值修复加成长性溢价,A股金融板块存在估值修复空间。

  钢铁、煤炭、造纸等周期性行业中,A股尽管总体PE略高,但研究中美龙头标的,发现A股无论是盈利还是成长性都要优于美股。煤炭行业美股两大龙头康索尔能源和博地能源均处在亏损状态,美国钢铁也处于亏损状态,而反观A股,PE均不高,且PEG多不及0.5在国内供给侧改革促使行业集中度提升的大趋势下,周期性行业的龙头股无疑是受益者,其估值还有修复空间。

  食品饮料和家用电器等消费品行业,APE相对较高,但中国的消费品行业仍将维持较高增长,应给予成长性溢价。且看龙头股,贵州茅台和青岛啤酒尽管PE高,但PEG要明显低于可口可乐,格力电器无论是PE还是PEG都明显低于美股对应标的惠而浦和A.O.史密斯,估值提升的空间很大。中国经济中长期L型,但仍维持较高增速,在消费升级的趋势下,消费者的消费能力和品牌意识都有较大提升,高端消费品市场和三四线城市都存在拓展空间,以中高端白酒为例,消费升级意味着市场份额将进一步向茅台和五粮液等龙头集中,意味着市场渗透率将进一步提高,也意味着量与价都可进一步提升。

  

  

  4.3 A股估值体系重构,向价值投资切换

  近期上证50一路上扬,中小创连创新低,A股走出鲜明的价值投资行情,估值结构失衡正在修复。对A股而言,价值投资复兴是大势所趋,投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心,忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可,究其原因,这是内外合力的共同作用,也是A股与国际接轨的必然结果。

  A股逐渐对外开放,先有沪深港通,后又被纳入MSCI。海外资金的投资风格偏价值型,追逐稳定收益和低风险,这一投资风格指引了近期A股的走势,也将在更长期指引A股持续向国际并轨。对标美股,A股蓝筹存在估值修复空间,其中以银行业的低估最为明显,截至714日,S&P500中银行业滚动PE14.11,而A股银行业仅为7.03,不足美股的一半;保险业尽管PE估值相当,但中国平安等龙头PEG明显低于美股对应标的,存在低估待修复;食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下,具备高增长潜力,且龙头企业估值不高,应予估值修复和成长性溢价;周期性行业盈利情况和成长性都优于美股,且受益于行业集中度提升的逻辑,龙头的估值有待进一步提升。总体而言,A股估值体系的修复和重构正在发生,并且会持续,价值投资将成为主流。

business.sohu.com true 泽平宏观mp https://business.sohu.com/20170727/n504112873.shtml report 15568 导读我们在2016年初提出“卖出高风险偏好的伪成长,向低估值有业绩的方向抱团”。2017年大票创新高,小票创新低,我们认为主要原因是新周期和估值体系重构。摘要A
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