REITs投资手册——民生宏观固收·海外资产研究手册系列20170727
民生证券研究院宏观组 齐雯
执业证号：S0100117060048
REITs是什么
房地产信托投资基金（REITs）是一种以发行收益信托凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专业机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。通过投资REITs,投资者可以获取直接投资不定产类似的投资收益。
REITs近期发展：2017年全球REITs市值达到1.84万亿美元，美国REITs市场已恢复至危机之前水平（占全球市值的61.96%）。
REITs有哪些优点和风险
REITs的优点：1、付息率较高（不少于 90%的应纳税收入派发红利）。2、享受税收优待（免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税）。3、流动性好（在股票交易所进行交易，随时买卖）。4、分散风险（与其他投资相关性低，可以作为投资组合成分）。
REITs的风险：房地产市场风险、宏观经济风险、利率风险和政策风险。
REITs与其他资产收益对比如何
长期收益高于其他资产类别：过去20年间（1997/05-2017/05），美国大类资产(股、债、大宗商品)的年化总回报中，FTSE NAREIT权益类REITs指数排名第一，达到12.01%。并且与其他资产相关性低：2009-2016年期间，REITs与全球股市、债市、黄金、原油相关性为0.71、-0.09、0.15、0.2。
具有高分红+适度成长的投资属性：REITs的税收条件（不少于 90%的应纳税收入派发红利）和投资范围（必须是房地产行业）决定了REITs作为投资产品高分红和适度成长的特点。REITs的投资总收益比高增长公司（Russell2000 Growth指数）的股票低，但比债券收益（ML Corp/Govt债券指数）高。
REITs在加息周期的表现
REITs在加息周期表现相对较好，利率影响并非负面：对比历史上历次加息周期可以发现，REITs在完整的加息周期中多数情况下表现好于债券和股票，利率影响并非负面。
REITs在加息中后期，收益率逐步提高：相比加息前期，加息周期的中后期阶段收益会有所提高。自2015年末加息至今，REITs 已经取得了年化9.91%的不俗业绩，随着进入加息的中后期，REITs有望延续之前较好的收益。
REITs在中国的发展
目前中国尚未建立起明确的 REITs 制度：国内大多数为“类REITs”,其实质是“资产支持专项计划”(也就是通常说的“ABS”)。截至2017年7月中旬，现存的交易所交易的标准REITS为鹏华前海万科和18支类REITS产品，金额合计达469.56亿元。
美联储加息、政策监管走向不明等。
01
REITs介绍
1什么是REITs
REITs的定义：房地产信托投资基金（REITs, Real Estate Investment Trust）是一种以发行收益信托凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专业机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。通过投资REITs的方式，普通投资者能获得与直接投资不动产类似的投资收益。
2REITs组织架构和分类
按照组织架构来分，REITs的组织形式分为公司制和契约制。西方国家成熟的REITS多采用公司制度，而亚洲地区如香港、新加坡等多采用契约型。
公司型REITs 是发起人依照《公司法》设立，法律上享有独立法人资格的基金公司并向社会公开发行股票，投资者通过购买公司股份进行投资，由股东选举的董事会进行基金的投资管理，最后将投资所得的收益以股息或者红利的形式分配给投资者。
契约型REITs的契约由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方组成，投资者与资产管理公司通过契约的方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则接受委托保管信托资产，成为名义上的资产所有人，通过三方契约可以防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者的利益
根据投资方向不同，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型，权益型REITS直接投资经营性房地产，收益来源为租金及房地产升值；抵押型REITs则是向房地产的所有者直接提供抵押贷款获得利息收入；混合型REITS则是两者皆有。权益型REITs是市场的主要品种。以美国为例，截止2017年5月，根据NAREIT的统计在美国93.7%的REITs是权益型。
REITs种类多种多样，根据美国REITs协会（NAREIT）的划分标准，权益型REITs可以细分为以下12大类型，其中写字楼、住宅和零售等是权益类REITs的主流；抵押型REITs则主要分为住宅贷款（76.85%）和商业贷款（23.15%）两大类。
REITs的收益可以拆分为价格收益和分红收益（即总收益=价格收益+分红收益），从总收益的角度来看，从1994年至2016年末，自用仓储类REITs平均表现最好，年平均收益可达18.03%，其次是医疗保健（13.9%）、住宅（13.71%）和写字楼（13.61%）。从分红的角度来看，写字楼、自用仓储、住宿/度假酒店和工业的分红收益占总收益的占比较高，分别达到76%、63%、56%和54%。综上可以看出工业REITs分红高且价格上涨稳定，具有较好的投资价值。
美国REITs市场恢复至危机前水平：美国是房地产投资信托的发源地，也是目前全球REITs最为发达的国家。受金融危机影响，美国REITs发行在08年遭受重创，目前已回复至危机前水平。截止2016年底，在美国上市的REITs有224只，涉及商业办公、住宅公寓等多种类型，总市值约1.02万亿美元。
3影响REITs的因素分析
不动产投资的收益来源于租金等固定收入和资产增值。不同行业的不动产由于具有自身的特点，其收益的影响因素也不尽相同。
4REITs近期发展状况
全球REITs市场总览：经过几十年的发展REITs在全球资本市场上占了重要的地位，有30多个国家和地区推出了REITs产品，其规模逐年上升。2017年全球REITs市值达到1.84万亿美元，美国、欧盟、澳大利亚、日本、新西兰、香港是主要的REITs市场，占比分别为61.96%，12.55%，6.23%，5.57%，3.29%和1.72%。
美国REITs市场恢复至危机前水平：美国是房地产投资信托的发源地，也是目前全球REITs最为发达的国家。受金融危机影响，美国REITs发行在08年遭受重创，目前已回复至危机前水平。截止2016年底，在美国上市的REITs有224只，涉及商业办公、住宅公寓等多种类型，总市值约1.02万亿美元。
亚洲REITs市场厚积薄发：亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚，2000年以后真正兴起，但是发展速度相当惊人。据《亚洲不动产投资信托基金研究报告》统计，到2016年三季度，亚洲市场上有141支REITs,总市值2096亿美元，其中近95%来源与日本、新加坡和香港市场
02
REITs的优点和潜在风险
1REITs的优点
从宏观的角度来看，REITs的推出：1. 可以降低政府和企业财务杠杆、化解地方债务危机，运用公共资产证券化可以有效化解地方债务，促进资金“脱虚向实”，改善资本供给效率，发展公共不动产REITs的战略价值不断突出。2.利于房地产产业升级，分散金融系统性风险，房地产行业近年来高歌猛进，这也造成了房企杠杆率居高不下、融资主要依赖银行贷款、直接融资比例较低等问题，REITs可以减缓直接融资比例偏低的问题，提高金融系统风险分散能力。
从投资的角度来看，REITs相对于其他不动产投资方式具有以下优势：1、付息率较高。在符合一定盈利条件的前提下，REITs 必须将不少于90%的应纳税收入派发红利。2、享受税收优待。免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。3、公司治理好。由于法规对REITs分红有规定，这在一定程度上限制了管理层用多余的资金进行对投资者没有意义的活动，降低了委托代理的风险。4、流动性好。房地产是一个流动性相对较差的资产类别，但REITs解决了这一问题。5、分散风险。房地产与其它各类权益类资产相关性比较低。将房地产加入投资组合可以降低组合的收益波动并提高组合的收益率。
2REITs的潜在风险
房地产周期风险：由于REITs是以房地产为标的衍生的有价证券，而房地产又为周期性资产，所以以房地产为标的的REITs产品也会出现周期性的价格波动。以美国为例，美国住房市场指数和美国REITs指数走势一致，尤其是2008年危机以来，美国房地产市场对REITs走势影响更加显著。
利率波动风险：利率上升从经营成本、利息支出和投资转移三条渠道影响房地产投资信托基金。当利率升高时，借贷成本增加，则市场对房地产需求水平下降，使REITs的总体回报率下降；利率升高也会提升REITs的利息支出，影响REITs收益。最后高的利率会使得债券吸引力上升，降低投资者对REITs产品的需求。
经济风险：房地产市场受经济周期影响较大，房产的租金、空置率与整体经济环境相关性较强，所以经济环境会直接影响REITs的收益。
政策风险：政策变化对REITs所持资产估值和负债比例的影响
03
REITs的主要投资途径
1投资国内REITs
投资REITs选择标的较少：目前我国发行的交易所交易的标准REITs为鹏华前海万科REITs，该产品自2015年7月6日成立以来，截至当前，累计取得了11.76%的业绩表现，年化收益也高达5.65%，高于同期中国股、债、汇的收益，其中较于股票更是取得了11.74%的相对收益。
2投资海外REITs
国内投资者投资境外REITs有两种渠道—借道QDII和海外开户：相比于直接开通海外证券账户进行投资，投资QDII基金无需换汇，不受资本管制限制。
国内QDII-REITs基金共计有6支：目前国内的QDII-REITs均有着可观的年化收益，均在6%以上；其中广发美国房地产人民币（000179.OF）的年化收益居首高达10.8%；诺安全球收益不动产成立时间最早；就申购赎回情况来说，除了国泰美国房地产开发（000193.OF）仍然开放申购，其他五只QDII-REITs基金是处在一个暂停申购、开放赎回的阶段；管理费用为0.8%-1.7%不等。
04
REITs与其他资产对比
更高的长期投资回报：过去20年间（1997/05-2017/05），美国所有资产的年化总回报中，FTSE NAREIT权益类REITs指数排名第一，达到12.01%。FTSE NAREIT房地产基金指数、罗素2000、NASDAQ市场指数总收益均在10%以上。经过风险调整后的收益，FTSE NAREIT权益类REITs指数排名第四（0.57%）,仅次于国债（1.26%）、高收益债（0.86%）和罗素2000（0.58%）。
危机之后，美国地产复苏促进REITs走强：如果把REITs和同期其他类别的资产进行比较，我们不难发现REITs在危机之后表现明显优于其他类别资产，在2009-2016年的八年间，有五年年化收益率排名第一。而在金融危机之前表现最好的大类资产是新兴市场股市和大宗商品，受新兴国家崛起的推动。
从相关性的角度来看，REITs相关性与其他资产较低：2009-2016年期间，REITs的收益率与S&P500之间的正相关性最高，与全球债券的相关性最低为-0.09。总体上来看，REITs近些年收益与其他资产的相关性处于相对较低的水平，将其加入资产组合对于降低组合风险提高组合收益方面有一定好处。
1REITs与股票对比
与其他股票相比，REITs的投资属性是高分红和适度成长：REITs的税收条件（不少于 90%的应纳税收入派发红利）和投资范围（必须是房地产行业）决定了REITs作为投资产品的特点。因此，REITs的投资特性是高分红和适度成长，具体表现为其投资总收益比高增长公司（Russell2000 Growth指数）的股票低，但比债券收益（ML Corp/Govt债券指数）高。研究2007-2017年间的REITs和股票市场相关指数发现，NASDAQ市场指数的收益最高，REITs的行业指数（NAREIT Equity REITs Index）收益率介于成长股和债券的收益率之间。
从REITs产品的分红收入看，与S&P500相比，REITs的分红比例要高出很多。根据NARIET 2017年5月的数据，FTSE NAREIT ALL REITs股息收益为4.16%，S&P500仅为1.99%。
2REITs与债券对比
与债券相比，REITs收益高、波动大、现金股利率更多：由于在美国REITs可以像公司股权一样在交易所上市交易，所以REITs的投资性质更偏向于股权，其收益和风险属性也更与股票类似。与债券相比，其风险和收益都较高。从REITs产品的分红收入看，与债券相比，REITs的分红比例也较高，1900至今REITs和10年期美国国债股息收益率价差平均值为1.11%。
05
REITs在美国历次加息周期的表现
1历次加息周期中REITs的表现
REITs在加息周期表现相对较好，利率影响并非负面：对比历史上历次加息周期可以发现，REITs在完整的加息周期中多数情况下表现好于债券和股票，利率影响并非负面。这是因为利率并非是影响REITs收益的唯一因素，经济、通胀、就业、收入都可能影响REITs的收益水平。REITs收益由房价和租金变动构成，所以当其他因素导致的房产需求上升、租金上涨抵消由利率带来的负面因素，就利好REITs收益。
2加息前中后期REITs的表现
加息对REITs的负面影响主要在加息前期，加息中后期影响逐步趋弱：如果我们研究一个加息周期各阶段中REITs的表现（即加息前期、加息中期和加息后期），那么我们会发现加息对REITs的负面影响主要在前期，如1994.2-1995.2和1999.6-2000.5两次加息中，REITs收益率在加息前期跌幅最大，随着后期市场对加息的消化，在加息中期和后期收益率逐步恢复，由负转正。
REITs在加息中后期，收益率逐步提高：在每个加息周期的前、中、后三个阶段，REITs也均有上佳表现，从统计意义上来说，加息周期的中后期阶段收益较前期会有所提高。这是由于市场对加息影响逐步消化，REITs基本面的改善超过了市场预期市场利率上升对REITs带来的负面影响。
本轮加息周期中，REITs表现有望持续：自美联储2015年12月加息至0.5%以来，截至2017年6月，本轮加息周期已经加息4次，每次加息0.25%，联邦基金目标利率也涨至目前的1.25%，我们正在经历一个完整的美国加息周期。自2015年末加息至今，REITs 已经取得了年化9.91%的不俗业绩，随着进入加息的中后期，REITs有望延续之前较好的收益。
06
REITs在中国的发展
目前中国尚未建立起明确的 REITs 制度：国内大多数为“类REITs”,其实质是“资产支持专项计划”(也就是通常说的“ABS”)模式，即由合格证券公司/基金子公司设立资产支持专项计划，在公开市场发售专项计划份额募集资金，投资于持有不动产资产的项目公司股权，专项计划份额在交易所公开交易。
1中国REITs与标准REITs之间的差异
中美REITs的差异：类REITs与标准的REITs（美国为例）差异主要表现在组织形式、股权结构、投资标的、分配结构、税收、投资人、发行目的等七个方面。
2中国类REITs的发展
类REITs自2014年以来经历了飞跃式的增长。于2015年6月成立的鹏华前海万科REITs，是现阶段唯一的交易所交易的标准公募REITs，初始募集资金30亿元；而目前为止市场上共计发型了18支类REITS，即与地产和物业相关的资产支持专项计划，金额合计高达439.56亿元。
从发行金额来看，恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划，发行总额最高，为58亿元，募集资金最低的中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划募集的资金也有5.5亿元的规模；从发行时间来看，2014年作为类REITs发行的元年，发型了2支类REITs，合计金额47.05亿元；2015年发行了4支，合计金额61.56亿元；2016年发型了8支，合计176.55亿元。
3典型案例——鹏华前海万科REITs
鹏华前海万科REITs是现存唯一的交易所交易的REITs，为契约式封闭型基金：其成立于2015年7月6日，管理人为鹏华基金管理有限公司，初始募集资金30亿元，业绩比较基准为十年期国债收益率+1.5%，管理费率0.65%，于2015年9月30日上市交易。
鹏华前海万科REITs也远非真正的REITs：基金并未掌握此物业的产权，风险隔离、破产隔离也就无从谈起；同时，其封闭式的属性及较短的存续期，使得其可在二级市场自由交易的优势名过其实。
截至2017年上半年，鹏华前海万科REITs年化收益远超同期股、债、汇：目前基金净值为1.1174，年化收益率达5.56%；而且值得瞩目的是，鹏华前海万科REITs同股票、商品、外汇之间的相关性极低，且展现出了类固收的特性，丰富了资产配置的选择。
4典型案例——中信启航专项资产管理计划
中信启航专项资产支持计划为典型的类REITs：中信启航类REITs发行于2014年5月，发起机构、原始权益人、计划管理人均为中信证券股份有限公司，总募集金额52亿。分层比例为优先级70.06%,劣后级29.94%。对于优先而言，预期收益率7%，每年年末付息,到期还本,退出时分享增值收益的10%，而劣后年末付息,到期还本及90%增值收益。
中信启航作为于私募REITs，实质上是一项专项资产管理计划，属证监会主管ABS，并不属于REITs的范畴：与REITs相比，其以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且以结构化为特征，现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征。
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特别声明
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