内容提要
“货币超发”是近年来流行于中国经济和金融学界的说法。所谓“货币超发”，通常指的是由于货币量发行过多，导致货币存量（通常采用M2为指标）的增长高于产出（通常采用名义GDP衡量）的增长，从而可能引发通货膨胀、资产价格泡沫、信贷风险与汇率贬值等问题。关于“货币超发”观点最有力的证据便是近年来我国M2/GDP比重的不断上升。因此，我们将从M2/GDP这一关键点入手，来探讨我国的“货币超发”问题。
第一章回顾了中国各口径货币量占GDP比重的历史变化及对应的经济周期情况，分析了“货币超发”的理论由来和可能引发的问题；第二章从货币发展的历史视角，理清了货币与信用（债务）创造的内涵与相互关系，梳理了当前我国货币创造的五种来源，从来源和影响因素两个维度对我国历年的M2增长进行分解，并预测了短期的M2走势；第三章从各国横向比较的维度，比较了中国与世界各国M2/GDP的发展历程；第四章从全球共性和中国特有因素两个维度分析了中国形成高M2/GDP背后的原因；第五章通过建立多国面板模型，对M2/GDP升高背后的原因进行检验；第六章利用VAR模型探讨了我国货币增长、M2/GDP与经济增长和通胀的因果关系；第七章通过建立多国动态面板模型，探讨了货币扩张与金融危机的关系，并预测了我国发生金融危机的概率；第八章通过VAR模型探讨了M2/GDP与币值稳定的关系；第九章利用Logit曲线非线性估计，回归并预测了世界各国M2/GDP的长期走势；第十章给出了主要结论与政策建议。
目 录
一、中国的货币超发问题
二、货币与信用的内涵、创造机制及我国的历史发展
三、世界各国M2/GDP的变化
四、全球与中国“货币超发”的原因分析
五、货币超发成因的量化分析——多国面板模型
六、货币超发与通货膨胀和经济增长的关系
七、货币超发、信用/债务扩张与经济危机的关系
八、货币超发与币值稳定
九、我国M2/GDP的长期趋势研究
十、主要结论与政策建议
一、中国的货币超发问题
我国各货币量占GDP比重的历史变化。历史上我国M0/GDP的比重呈现先升后降的态势，整体保持平稳，由1986年的11.7%下降至2016年的9.2%；M1/GDP的比重整体呈现小幅上升的趋势，由1986年的40.8%升至2016年的65.4%；M2/GDP则经历大幅上升，由1986年的64.8%升至2016年的208.3%。
我国货币增长与经济增长和通货膨胀的变化，可以分为6个阶段。第一阶段（1987-1990年）为严重滞涨阶段；第二阶段（1990-1996年）为经济快速复苏至过热时期；第三阶段（1997-2003年）为东南亚金融危机及复苏阶段；第四阶段（2004-2008年）为第二次增长加速至过热阶段；第五阶段（2008-2011年）为全球金融危机阶段；第六阶段（2012年至今）为低增长、低通胀与低货币增速阶段。
货币超发可能引发的问题。一是M2/GDP的升高说明当前货币并未形成通胀，“消失的货币”可能引发未来的严重通胀；二是M2/GDP的上升表明社会整体杠杆升高，信用快速扩张可能导致金融稳定问题；三是M2/GDP的上升可能影响币值稳定。
二、货币与信用的内涵、创造机制及我国的历史发展
要理解中国“货币超发”的本质，首先要从理解货币、信用与债务的内涵与创造机制入手。从历史发展看，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。
当前我国货币、融资及信用创造的相互关系。融资包含了信用创造，而信用创造包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。
当前我国信用创造货币的主要来源可分为五种。一是新增贷款派生；二是商业银行证券投资；三是金融业同业业务派生；四是银行的外汇买卖形成的外汇占款；五是财政存款的变化。
根据M2信用创造来源的不同，可以分为五个历史时期。第一阶段（1986-1993年）为贷款多于存款时代，M2主要由贷款派生；第二阶段（1994-2000年）为存贷差出现时代，商业银行的资金运用开始多样化，债券投资与外汇占款开始增加M2；第三阶段（2000-2008年）外汇占款快速增加时代，外汇占款是M2增加的主要原因；第四阶段（2008-2014）为后危机时代，商业银行投资占M2比重上升，外汇占款占比下降；第五阶段（2015至今）为外汇占款存量下降时代，随着人民币贬值预期增强，外汇占款存量下降。
从货币乘数与基础货币因素对M2进行分解。一是外汇占款因素曾一度成为M2增长的主因，但近年来逐步下降；二是央行主动投放基础货币因素通常用于对冲外汇占款的变化，已由曾经的主动回收变为主动投放；三是存款准备金因素通常在主动投放成本过高或效果有限时进行补充，但央行的使用更为谨慎；四是超储率是商业银行自主调节央行货币供给与市场货币需求之间平衡的重要内生变量，2017年开始显著下行，成为M2增长的主要因素；五是现金折损率长期下行，但影响较小。
短期我国M2/GDP的走势判断。近期我国M2增速下降至个位数，源于金融体系主动调整业务降低内部杠杆。经折年处理后2017年上半年M2/GDP已降至204.6%，预计下半年M2增速在9.5%-10%之间，全年M2/GDP将较2016年回落。
三、世界各国M2/GDP的变化
世界整体M2/GDP都出现了较长时间的趋势性上涨。1960年全球整体M2/GDP为50.4%，到2015年已上升至121.8%。高收入和中等收入国家涨幅较大，低收入国家涨幅较小；东亚与太平洋地区国家上升幅度最大、绝对值最高；中、日、韩等国家都具有高M2/GDP的特点；中亚、中东北非、拉美等新兴市场国家上升幅度中等；撒南非洲升幅最低。
美国、英国、日本的M2/GDP历史变化。美国与英国的货币衡量口径随对应的货币政策目标而变化。战后在财政与货币政策刺激下M2/GDP出现上升，但面对1970年代的“滞胀”局面，货币供应增速成为政策目标，M2/GDP保持平稳。1980年代随着金融工具的不断创新，货币政策逐步放弃货币供应量指标，M2/GDP再次上升。日本M2/GDP保持长期增长，直至20世纪末，随后日本陷入债务通缩陷阱，M2/GDP急跌，日央行推出大规模QE政策，M2/GDP才趋于平稳。
中国与世界主要国家M2/GDP的比较。“货币超发”是一个世界性的问题，但中国的“货币超发”问题在全球范围内看是比较显著的，这既表现在M2/GDP的绝对值高（仅低于日本），也表现在M2/GDP的上升速度快、幅度大。应从全球共性和中国特有因素两方面进行分析。
四、全球与中国“货币超发”的原因分析
货币化视角。随着市场化程度不断提高，土地、房产等越来越多的商品借助货币来标注价值、媒介交易，货币化进程大大增加了全社会的货币需求，而且由于有实物对应，这种货币增长并不会引致通货膨胀。通过测算中国1977年以来的M2/名义资本存量发现， 2000年之前货币化理论可以很好地解释“货币超发”问题，但之后无法完全解释。
货币流通速度视角。货币流通速度视角是从费雪货币数量理论出发，推导出M2/GDP就是货币流通速度的倒数。货币流通速度与货币化率可以看作是一个硬币的正反两面，货币化的过程，本身也会使货币流通速度放缓。若以M1/M2衡量货币流通速度，那么从历史看，我国M1/M2确实存在长期下行的趋势。
金融深化与虚拟化视角。M2/GDP也是衡量金融深化的一个指标，因此可以用金融深化程度不断加深来解释M2/GDP的持续上升。与金融深化理论相类似的另一个理论是经济虚拟化理论，认为金融市场虚拟化会增加货币需求，如超额货币会被股票市场交易所吸收。但金融深化和虚拟化也存在缺陷，因为直接融资的发展也会导致间接融资派生的货币下降。
贫富差距与信用扩张视角。信用扩张不断增加是全球主要国家的一个长期现象，而伴随着信用扩张的是M2的不断增加。全球信用不断扩张的一个原因是收入不平等，导致居民部门的总债务/GDP不断上升。当富人收入占比提升后，出于对财富积累的渴求，他们增加储蓄、降低利率；普通人则通过举债平滑消费，并由此导致债务的增加和违约率的上升。
资本产出比上升视角。由于新增的货币主要被资本吸收，因此资本存量与货币余额的关系较为稳定。在这种情况下，如果资本存量形成的产出是不变的，那么货币与产出的关系也将是稳定的。反之，如果货币增长大于产出增长，那么意味着资本存量与产出的比也在提升，即资本产出比上升。与货币化理论结合看，2000年后中国M2/GDP的上升恰好可由资本产出比上升来解释。
高储蓄率视角。如果新增货币中用于储藏的货币增速快于用于交易的货币增速，或者说新增货币中越来越多的部分被用于储蓄，那么该经济体中货币增速就会超过GDP增速（因为只有用于交易功能的货币才有支持GDP增长的作用），这样M2/GDP就会出现上升。
融资结构视角。当一国的金融结构以银行为主，金融市场不发达，那么全社会的大部分金融资产就只能以银行储蓄的形式存在，这样准货币就处在一个较高水平，从而导致M2/GDP也很高。同时，以银行为主的融资结构会导致可以派生货币的间接融资占比较高，从而推升M2/GDP。
经济结构变化视角。该分析框架将我国的经济体分为两个部门，一个是一般竞争性产品部门，主要是传统制造业和服务业；另一个是具有垄断性质或产品需求弹性很低的部门，包括住房、医疗、养老、教育、水电燃料以及以股票等为代表的金融产品。随着经济结构变化，货币会逐步流入垄断部门，造成两部门价格差距拉大，并扩大居民收入差距，竞争性部门紧缩而垄断部门资产价格形成泡沫，由此造成经济增速下滑，货币扩张对经济增长的推动力下降，从而推高M2/GDP。
银行不良资产、“僵尸企业”与债转股视角。不良贷款会导致贷款无法归还，由此造成M2无法消失，会变相引起M2/GDP的上升。当不良贷款形成时，若企业无法破产实现市场出清，银行就必须通过“借新还旧”来不断延续。由于“僵尸企业”的停摆，将无法形成相应的产出，从而导致贷款增加产出能力的下降，由此抬高M2/GDP。
银行成本视角。我国政府给予了银行大量补贴，主要表现在对信用风险及流动性风险的补贴中。银行对于预算软约束主体，包括政府和国企的贷款，通常不用考虑信用风险成本（贷款利率低于市场利率），而央行对于银行流动性的兜底，也使银行可以低估自己的流动性成本。银行成本下降会导致均衡状态的贷款量上升，推升M2/GDP。
总的来说，中国M2/GDP不断上升，并显著高于世界其他国家，从而形成“货币消失”现象，即有全球的共性因素，也有中国的独特因素，成因之复杂，不能用单一逻辑来解释。如果将M2/GDP升高或者说“货币消失”现象简单归因于当前流行的“货币超发”论，得出央行“放水”的结论，显然是过于片面的。
五、货币超发成因的量化分析——多国面板模型
为了使M2/GDP影响因素分析更具一般性，我们以1999-2014年14个国家的年度数据为依据，利用面板数据量化分析了资本产出比、不良贷款率、国内总储蓄率等因素对M2/GDP的影响。
实证结果表明，资本产出比与M2/GDP存在正相关关系，随着资本产出比的提高，全社会资本周转速度以及货币周转速度将会下降，从而迫使中央银行增加货币投放，最终导致M2/GDP上升。
不良贷款率与M2/GDP存在正相关关系，随着不良贷款率上升，大量贷款难以形成有效供给，致使资金配置效率降低，同样的M2将创造更少的GDP，从而推高M2/GDP。
发达国家的国内总储蓄率与M2/GDP存在负相关，发展中国家的国内总储蓄率与M2/GDP存在正相关关系。但总体来说储蓄率和M2/GDP负相关，说明可能融资结构较储蓄率是更为根本的原因。从融资结构看，银行在金融体系中的比例与M2/GDP存在正相关。即一个国家的金融体系越倾向于银行主导型，该国的M2/GDP将会越高，由于银行主导型金融体系往往意味着更高的储蓄率，该控制变量可能导致储蓄率无法较好地解释M2/GDP。
金融市场规模与M2/GDP存在正相关关系。随着金融市场规模的扩大，货币市场和资本市场提供的金融服务将会增多，金融创新产品将会增多，从而提高资金流转速度并扩大货币创造规模，从而推高M2/GDP。
贷款利率与M2/GDP存在负相关。贷款利率提高会增加贷款成本，从而降低贷款需求，减少贷款发放，抑制了货币创造速度，进而降低M2/GDP。
六、货币超发与通货膨胀和经济增长的关系
为了分析货币超发与通货膨胀及经济增长的关系，我们运用向量自回归（VAR）模型，分别测算了货币供应量（M1、M2）与实际GDP、CPI的同比增速之间的关系，以及M2/GDP缺口与CPI同比增速的关系，选用数据为1985年至2016年的年度数据。
我国货币供应量的提升对经济增长具有显著的促进作用，尤其是M1增长对经济增长有稳定的拉动作用和较长的持续效应。同时，货币供应量的提升对通货膨胀有显著的正面影响，其中M2增长对通货膨胀的影响相对更大一些。因此，调整货币供应量仍然能够作为有效的货币政策手段，用以促进经济增长和保持物价稳定。
M1不会受到经济增长与通货膨胀的影响，而M2则会受到经济增长的负向影响，但有较长时间的滞后性。原因在于我国以M2作为货币政策的重要目标，当GDP增速提升、通胀预期加大时，央行将直接调控M2增速，导致M2与GDP呈现负相关关系，同时，货币政策的时滞也使这种负相关关系时滞较长。相比之下M1却不受到GDP的负向冲击，原因在于M2是直接调控目标，信贷控制对M2的影响更为直接，而M1则更多受到短期利率影响，而非直接控制。
M2/GDP偏离其长期趋势的缺口是M2/GDP导致物价波动的根本原因。M2/GDP的长期升高，具有货币流通速度、金融深化、储蓄率、经济结构变化等多方面的原因，其长期趋势并不会导致通胀的上升。但是，若M2/GDP偏离长期趋势，则会对通胀产生影响。因此，应使M2/GDP保持平稳的变化态势，避免货币政策过松或过紧导致M2/GDP的增长偏离其长期趋势而造成短期的物价波动过大，对国民经济产生不利影响。
七、货币超发、信用/债务扩张与经济危机的关系
货币扩张及信用扩张对金融风险及债务危机具有显著的影响。为了更好地研究说明货币扩张与金融危机的关系，我们设计了动态面板模型，利用57个国家在1978-2011年发生的76次金融危机数据研究了M2增长与金融危机发生概率之间的关系。
实证结果显示金融危机与危机前2年及前5年的M2增速正相关。换句话说，当年的货币扩张会显著增加未来2-5年的金融危机发生概率。这表明，尽管历史上各次金融危机发生的时间、地点、起因等存在着巨大差异，但总体上说，资产价格泡沫往往是导致危机爆发的直接原因，金融危机大都经历了资产泡沫发生、膨胀以及破裂的过程。
对我国30余年的基于M2增速的金融危机概率进行计算和预测。结果显示1995-1998年金融危机概率远高于其前后年份，与实际相符；2011-2014年金融危机概率也较之前年份上升，近几年来，我国广义货币增速呈持续下降态势，通过模型计算金融危机概率自2015年开始显著回落。
八、货币超发与币值稳定
M2/GDP的升高，至少将从以下几个渠道对汇率产生影响，一是通过对通胀的传导影响货币购买力；二是通过货币过量供给并导致利率下降从而影响资本流通；三是通过资产价格上升影响预期传导；四是间接影响货币政策传导。
直观看，中国M2/GDP与人民币汇率关系呈现显著的两个阶段。在第一阶段中（1977-1994），人民币汇率具有很高的弹性，且总体持续贬值；在第二阶段中（1995-2015），人民币汇率基本以美元为锚，锚定的强度又以2005年第一次汇改为界，2005年以后，人民币兑美元开始实行有一定弹性的爬行盯住。
在短期研究中（1996-2016），我们只考虑第二阶段的M2/GDP与汇率关系。模型结果表明，M2/GDP的上升会确实会导致人民币名义有效汇率下降，不过，M2/GDP并不是美元兑人民币汇率的因，这可能是人民币以美元为锚造成的。但反过来，正是由于锚定美元，使得人民币对美元升值，能造成汇率升值预期下的资本流入，形成外汇占款而导致M2/GDP的升高，因此是M2/GDP的格兰杰因；但人民币名义有效汇率却不是M2/GDP的格兰杰因，或因为人民币并不是锚定一篮子货币。
在长期研究中（1977-2016），人民币兑美元的汇率变化经历了完全不同的两个阶段，也使得M2/GDP与汇率的关系更加模糊，显著性有所下降。导致以人民币名义有效汇率衡量，其与M2/GDP之间并没有因果关系。不过，当采用美元兑人民币汇率时，可以证明M2/GDP的上升会导致汇率的下降，存在格兰杰因果关系，并且对汇率变动方差的解释力度到达8.7%；反之，人民币兑美元汇率变化却并不是M2/GDP的因。
九、我国M2/GDP的长期趋势研究
判断M2/GDP长期趋势的理论模型。假设货币流通速度在不断下降，但下降速度呈线性减缓，当货币化程度达到一定高度后，下降速度趋于零。以此假设可得出M2/GDP的长期趋势与经典的人口Logit函数完全相同，其参数可通过非线性最小二乘法进行估计。
中国M2/GDP的趋势预测。经OLS检验，中国的货币流通速度符合线性放缓的趋势，表现为M2/GDP不断上升，但上升速度逐步减慢，当M2/GDP（货币化程度）到达某个高点时，货币流通速度的下降趋势将会停止，M2/GDP也将不再上升，M2/GDP的动态趋势可用Logit曲线描述；通过参数估计，我们得出M2/GDP的长期顶点在224%左右。
世界各国M2/GDP趋势预测。从主要国家来看，目前仅有中国、日本、马来西亚和泰国符合以上理论描述的趋势，这四个国家均处在亚太地区，且在文化上也存在相似之处，相互之间存在较为密切的经济影响，这或许能解释四国之间存在的共性。同时，由于中国和日本是全球货币量最大的两个国家，因此全球整体和亚太地区也符合基本符合该理论所描述的趋势。整体看，全球M2/GDP的上限为185%，仍有较大上升空间，但亚太地区上限为183%，已基本没有空间。
十、主要结论与政策建议
应合理认识我国M2/GDP长期升高的“货币超发”现象。M2/GDP的升高是全球的长期普遍现象，其与多种因素相关。如经济增长水平、货币化水平、货币流通速度、金融深化水平、融资结构、储蓄率、贫富差距等因素，而并非仅仅由于“货币超发”引起。
中国M2/GDP显著高于其他国家，有其特殊原因。一是中国更多依赖于以银行主导的间接融资行为；二是中国的储蓄率较高；三是投资效率的降低导致资本产出比上升；四是经济结构变化，导致货币被需求缺乏弹性的垄断部门（如房地产）吸收；五是银行不良资产和僵尸企业问题；六是国家对银行的隐性补贴。
准确理解M2/GDP的上升与通货膨胀的关系。M1与M2的增速加快均对通胀有显著的推动作用，但M2/GDP上升，恰恰是因为货币没有传导到通胀中。不过，模型显示，若M2/GDP上升偏离长期趋势，仍会提升通胀水平，时滞在1年左右。
更应关注货币扩张带来的金融风险问题。由于大量增发的货币被资产价格而非实物价格所“吸收”，M2高增长会带来资产价格泡沫和金融风险的增加，这是比通胀上升更应关注的问题。
正确看待货币扩张与币值稳定的关系。从理论看，货币扩张将影响币值稳定。但现实中，因为汇率的短期决定因素较多，货币扩张对汇率的影响有时较为模糊。我们的模型表明，M2/GDP对于汇率的传导机制受到汇率政策（固定/浮动汇率）的影响，浮动汇率下，M2/GDP是汇率变动的因，而固定汇率下，汇率变动反而是M2/GDP的因。此外，M2/GDP对汇率变化的解释力度较小，不足10%。对此，应适当增加人民币汇率的弹性，以保持货币政策的独立性。
M2/GDP不会无限升高。随着货币化进程接近尾声，货币流通速度不会无限放缓，M2/GDP的长期趋势应不会无限升高。我们的模型得出我国M2/GDP的上限约为224%，从目前的208%开始，预计还有十多年的上升时间，未来应避免M2/GDP显著高于此上限。
M2仍应作为当前重要的宏观监管指标。一是我国以间接融资为主的现状仍将保持较长时间。尽管直接融资近年来取得快速发展，但银行仍是债券与股权市场的最重要参与方，这意味着现阶段大部分的信用扩张与货币扩张仍是同步的；二是M2及M2/GDP等指标，对通货膨胀、经济增长、币值稳定、金融风险等仍具有一定解释力；三是相较于价格指标，监管层对于M2的调控手段较为直接，传导更快捷有效。
适时修订扩展M2的范围，增加M2+、M3等新的货币指标。近年来我国M2的统计范围已多次扩大，如纳入非存款类金融机构存放、公积金存款等。未来，随着金融工具流动性的提升以及其货币属性的增强，M2的范围仍可以扩大，如货币市场基金等。此外，还可适时推出M2+或M3等新指标，考虑纳入财政存款、外汇存款等。
关注金融体系与非金融体系持有的M2。应区分金融体系持有的M2与非金融体系持有的M2。近年来伴随同业业务的快速发展，金融体系持有的M2占比已有较大提高，且随季节及监管政策波动较大，如近期金融业监管加强就导致金融体系的M2大幅下降。应适度加强金融监管，防止金融体系资产负债表出现脱离实体经济的扩张，保持金融体系持有的M2在合理水平。
民生银行研究院宏观研究团队
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