文 | 张继强 仇文竹 杨冰
中金公司宏观分析师
我们曾认为金融防风险是去年四季度以来债市的最大主线，而目前这一判断已经发生变化：
09年以来每一次猛烈的加杠杆行为都会对应一次剧烈的事后调整。而15年以来的同业加杠杆为去年四季度以来的债市调整埋下了伏笔。而金融防风险引发去年四季度以来债市调整，这是对过去配置牛行情的“矫往”，也是基本面之外的一条重要主线；
金融去杠杆不是目标，而是金融防风险的结果。而目前金融加杠杆的势头已经被明显遏制，同业杠杆甚至出现了一定程度的去化，债市杠杆并未出现明显回升。后续资管行业统一计监管政策等仍值得关注；
金融防风险是去年四季度以来债市的最大主线，但这一主线正在淡化。去杠杆的重心似乎开始向实体层面调整，比如金融工作会议提出“降低国企杠杆率是重中之重”。同业去杠杆重创债市需求，而实体去杠杆会否对实体融资需求或金融资产供给产生影响值得中期关注。
09年以来我们经历过的四次加杠杆。每一次加杠杆之后都发生了一次剧烈的调整：
第一次：09年四万亿投资推动实体加杠杆，民间固定资产投资额同比大幅飙升。但在11年通胀升温及次贷危机压力减弱等推动宽松货币政策转向，叠加票据违规清查等，实体投资资金链急转直下，导致实体资金面大为紧张，广谱利率全面飙升，尤其是信贷利率和城投债利率最甚。债市无疑首当其冲，而股市也在资金成本上升、盈利预期下降双重打击下剧烈调整；
第二次：12-13年表内信贷表外化过程中银行同业加杠杆，非标是其间主角。当时房地产和平台公司融资需求旺盛，且银行表内信贷及债市融资渠道被严格限制，只能通过其他途径融资，银行同业和非标因而花样百出。由于实体融资需求仍旺盛，尤其是13年上半年M2超标，加上金融监管协调难度大，导致问题得以主动或被动的方式暴露， 13年6月底“钱荒”出现，债市直到当年11月份方见底。银行间债市出现剧烈调整，股市也受到明显的资金面等负面冲击，但好在当时经济基本面尚可且十八届三中全会精神提振市场情绪；
第三次：14-15年的股市疯狂加杠杆。强大的赚钱效应引发了场外资金通过各种途径入场，并继续推动股市上涨，形成明显的正反馈效应，上涨就是上涨的理由。在此过程中衍生出大量的“类非标”资产，比如两融受益凭证等，为理财等提供了大量高收益、低风险金融资产。但与非标不同，这些融资需求作用于虚拟经济，对GDP和M2的冲击均不大，引发了“股债相争”，但并没有从基本面上逆转债市趋势。而股灾之后，理财成为大量资金的避险之处，银行自身也有扩张规模和中收的意愿，规模急剧膨胀。与此同时，股市衍生资产久期普遍很短，大量到期“消失”，能容纳庞大理财资金且有正回报的只有债券市场。股市剧烈调整之后，绝对收益率水平高的信用债无疑成为最大受益者；
第四次：15-16年的金融同业与居民加杠杆。这一次金融同业加杠杆是如何发生的？实体企业融资需求乏力，微观主体有盈利或弯道超车的压力，资金利率低且缺少波动提供了温床，普遍存在的刚性兑付提供了套利空间，同业存单等工具提供了便利（只是工具不是根本）。尤其是“同业存单-同业理财”、“银行自营-货基”、“银行理财-委外”等链条膨胀，并推动债市需求资金大增。而16年8月央行重启14天逆回购，加上金融防风险政策成为主线，在16年10月下旬货基遭遇赎回开始引发债市持续至今的调整期。
与此同时，货币和信贷条件宽松，机会成本低、其他投资回报低，房地产去库存、供给约束等政策取向支持，地王频出、二胎引发置换需求、人民币贬值压力下的保值冲动等是触发剂，赚钱效应引发追涨效应等共同带来本轮房地产火爆。按揭贷款在贷款占比大为提升，居民加杠杆态势明显。这在某种程度上化解了短期房地产及相关企业尾部风险，但导致居民财富继续向房地产集中，居民部门资产负债表被削弱，中长期影响有待观察。
在去年四季度以来，同业去杠杆最受瞩目，我们认为同业去杠杆对债市会产生如下冲击：
1、冲击债市需求，产生釜底抽薪的作用。同业去杠杆导致之前可配债券资金规模下降，债券市场的整体需求减弱。
2、信用利差会整体走阔，且中低评级会更为严重。
3、存在资金链断裂的风险，造成市场资金面的扰动和意外抛售压力。
4、 二级市场收益率抬升造成实体企业融资成本上升甚至出现再融资风险，最终反作用于经济。
对债市投资者而言，我们将金融杠杆分为几个层次：宏观整体杠杆、银行杠杆、金融同业杠杆和债市杠杆，其中金融同业杠杆还是关键。
目前金融杠杆的进展如何？我们做一简单梳理：
（1）金融部门总体杠杆
1）我们用金融资产/GDP来衡量金融部门的杠杆。与其他发达国家相比，中国金融部门总体杠杆水平较低，主要由于中国金融起步较晚，金融业发展水平相对落后。但从增长情况来看，中国金融部门加杠杆速度较快，显著高于美、日等发达国家。尤其是在2000年至2015年间，中国金融资产占GDP的比重上升接近一倍。
2）金融业增加值占GDP的比重也可以作为金融部门总体杠杆的衡量。从下图中可以看出，在2005年之前金融业增加值占GDP的比重处于明显下行状态，2005年之后开始回升。2016年以来，金融去杠杆初见成效，金融业增加值占GDP的比重出现小幅下滑，由2015年的8.4%降至2016年的8.3%，今年有望继续下行。
（2）银行业杠杆
银行体系为例，其吸收损失一般有两种方式，预期内的损失是拨备，预期外的损失是资本金。如有没有拨备和资本金作为缓冲，加杠杆无疑会面临巨大的风险。而金融体系的特点恰恰是对信用的依赖和风险的传染性，一家金融机构出现问题很可能演化为系统性风险的源头。尤其在中国，银行的名字本身就有“增信”作用，与实体企业在诸多方面上都完全不同。
因此，资本充足率就是衡量金融杠杆的最简单指标。但对于银行理财所从事的诸多业务中，有部分是类贷款业务。与此同时，银行实际当中还是在提供理财刚兑义务，并没有本质上出表，原则上也需要有拨备或资本充足率的要求。这就是央行将表外理财也纳入MPA考核的核心逻辑，名义上是管控广义信贷，实际当中的落脚点是宏观审慎资本充足率。
央行行长助理张晓慧在最新文章中提出“宏观审慎政策则更多针对（银行）加杠杆行为”。MPA考核体系是约束银行加杠杆行为的重要工具，如其中的资本充足率、杠杆率以及同业负债等指标。此外，通过存款性公司资产负债表，可计算银行业总资产增速、银行间负债增速、银行对非银金融机构债权等指标，均可作为银行杠杆的有益参考
1）资本充足率是银行总资本占加权风险资产总额的比重。在MPA考核框架下，宏观审慎资本充足率反映的是广义信贷的扩张速度是否与资本金相匹配。MPA考核下通过宏观审慎资本充足这一指标，商业银行实际资本充足率将影响该银行广义信贷增速的上限。
我们将上市银行实际资本充足率、实际资本充足率决定的广义信贷增速上限以及实际广义信贷增速做如下统计。由统计看，
①根据宏观审慎要求，银行资本充足率偏低，尤其是股份制银行，广义信贷增速普遍高于通过实际资本充足率测算的广义信贷增速上限。
②商业银行资本充足率在2014年有明显抬升，17年一季度除股份制银行外其余类型银行资本充足率小幅下降。
需要注意的是，由于银行同业资产风险权重较低，占用资本较少，银行在扩张资产时倾向于先扩张此类资产。此外，理财等银行本质上仍需要承担某种程度的刚兑责任，但并没有提相应的拨备或资本充足率。这些因素均使得资本充足率对银行杠杆风险存在一定程度的低估。
2）银行杠杆率是指银行一级资本占总资产的比例。与一般对“杠杆率”的理解不同，该指标越大表明银行的资本和杠杆情况越良好。从商业银行杠杆率指标来看，自14年中以来银行杠杆率抬升明显，而近年来基本保持稳定。总体来看，高于4%的宏观审慎要求。
3）存款性机构资产负债表，以及表内银行间负债和银行对非银金融机构债券等子项目。去年四季度以来，银行总资产增速明显放缓，尤其是银行同业负债以及委外投资等对监管收紧较为敏感的科目更加显著。这些项目的持续收缩表明监管收紧对银行资产负债表的扩张有所制约，而若上述项目企稳甚至回升，则可能意味着去杠杆最剧烈的阶段已经过去。
我们注意到今年6月，银行对非银金融机构债券环比上升1.4万亿，为过去一年多以来的最大增幅，但同比增速仍然较低。相应的居民存款出现了万亿规模的增长，不难推断其背后的原因主要是半年末银行理财回表所致，并不意味着杠杆的回归。
需要注意的是，银行并表的总资产增速可能比银行对实体经济总融资增速放缓更加明显。监管收紧旨在减少银行资金“空转”、层层嵌套等问题，这些都加剧了金融杠杆上升期间银行总资产规模的重复计算。因此监管收紧导致重复计算部分“缩水”，因此其规模比实体经济贷款规模下滑可能更快。
（3）金融同业杠杆已经出现去化
金融同业去杠杆是本次金融去杠杆工作的重点，金融同业杠杆源于我们提到的同业链条。上述银行杠杆中很多指标其实也适用于金融同业杠杆。侠义的金融同业杠杆还可以通过同业负债占比、同业存单与同业理财等指标衡量。
1）同业负债是指法人机构同业拆入、同业借款、同业代付、同业存放、卖出回购等同业负债项目扣除结算性同业存款后的同业融入余额在总负债中的占比，即（同业存放+同业拆入+卖出回购）/总负债。
①从上市银行负债端主要科目同比增速来看，受MPA考核、金融去杠杆影响，同业负债同比增速从2015年6月34.88%的高点回落至2016年三季度的-0.7%，2016年四季度与2017年一季度增速维持在5.5%~6%，而其回落主要体现在同业存放子科目。
②随近期同业存单发行的放缓，应付债券同比增速下滑，由2016年6月72.77%的超高速增长回落至2017年3月的37.17%。
③上市银行同业负债占比自2015年以来震荡下行，2017年一季度为14.23，而应付债券占比的上行趋势明显。
同业负债可以通过存款类机构资产负债表与信贷收支表得到。在存款性机构资产负债表中，同业负债占比=（对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债）/总负债（已包括同业存单）；在存款类机构信贷收支表中，同业负债占比=（非存款类金融机构存款+卖出回购+银行业存款类金融机构往来）/总资金来源（已包括同业存单）。
①2015年6月同业负债占比整体下行，至2017年6月降为11.87%。
②大型银行同业负债占比下行趋势明显，而中小型银行同业负债占比下降较为缓慢，2016年底同业负债占比甚至出现较大回升，主要因为中小银行年底有较强冲规模冲动。
③近几月中小型银行同业负债占比下降迅速，金融去杠杆显现成效，而股份制银行同业负债占比出现回升。
2）同业存单是同业链条的重要一环。由于同业存单并未正式纳入同业负债核算，因此成为银行主动负债、扩张资产负债表的主要途径。
①2017年一季度同业存单大爆发，2月同业存单净增量达到9518.1亿元的历史高点，与之对应的，存单发行利率急速抬升。
②但随金融去杠杆力度加大，叠加3个月同业存单发行利率逼近5%，5月同业存单净增量首次录得负值，为负3333亿元。
③但6、7月同业存单净增量又出现极大回升，说明流动性压力有所缓解。6月同业存单净增3740亿元，7月净增4384亿元，基本恢复此前存单的正常发行节奏。
3）同业理财是银行同业链条当中的重要一环。
①根据2016年理财年报，期末理财总余额为29.05万亿元，同业理财占比较2015年上升7.8%至20.6%，期末同业理财余额为6.0万亿，其中当年新增3.0万亿，占当年新增理财的53.9%，显著超出其他类型投资者。
②预计17年强监管将引导同业理财大幅下降，相当部分产品到期后或不再续作。
③媒体报道，上半年北京银行业同业理财产品募集资金规模同比下降33.8%（https://www.cs.com.cn/xwzx/201708/t20170803_5406931.html）
4）通道业务拉长同业链条，会虚增金融体系规模，无杠杆能力机构也可通过通道加杠杆。所谓通道业务，可以简单理解为管理人让渡管理责任、扣除必要费用后原状返还资产和收益的一类非标准化资管业务。从积极角度来看，通道业务便利了部分行业的融资，减少了金融抑制。但通道业务也拉长了金融链条，提高了整体融资成本、降低了透明度和风险准备，进而造成风险累积。
目前通道业务的通道方主要有通道方主要为券商资管、信托和基金子公司。其中信托属于银监会管辖、基金子公司和券商资管属于证监会管辖。此外，公募基金、基金专户、期货、保险、部分银行等也均有提供一定的通道服务。
通道业务规模无官方统计数据，因而对其规模的测算难以做到十分准确，仅可通过通道方相关业务规模对其进行粗略测算。
①2016年以前通道业务处于快速增长状态。根据基金业协会披露的数据，截至16年底，证监会体系资管通道规模（基金专户+基金子公司+券商资管）为21.5亿左右，同比增幅44%。
②2016年，尤其是6月以后，随着金融监管加强，通道业务受限。基金子公司专户业务规模连续四个季度下降，券商资管规模在2017年二季度下滑，基金专户规模增长受到抑制。
4）债市杠杆并未明显提升
与上文所述的银行杠杆、同业杠杆不同，债市杠杆应该属于另一维度的金融杠杆，若说银行等金融机构是加杠杆的主体，同业是加杠杆的手段，债市可看作是加杠杆的对象。
债市杠杆的来源为债券质押式回购，场所分银行间和交易所。债市杠杆可以通过债市杠杆、银行间/交易所未到期回购余额等指标刻画。此外，R007与DR007利差、国债期限利差、信用利差等价格指标，信用债净发行量等数量指标可以直接反映去杠杆的程度和进程。
1）债市总体杠杆可通过“债券托管量/（债券托管量-待购回余额）”计算得到。分母是自有资金，分子是借助质押式回购可买到的资产总量，即原始资金可撬动的债券资产，是为债市杠杆。
①银行间杠杆率自2010年以来开始呈现持续上行态势，近年来在1.11~1.14之间波动。
②交易所杠杆率自2013年年中以来开始下降，近年来下行趋势有所放缓。
③金融去杠杆以来，债市杠杆率并未出现明显下降。
债市杠杆经常被误认为是金融杠杆，这显然是一种误解。
我们曾经提到，当理财大幅扩张（金融同业杠杆提升）过程中，大量资金融入债市，当然会导致债市供不应求，表现为机构仓位较低、债市杠杆率甚至下降。但这些资金的稳定性不佳，一旦金融去杠杆，这些资金撤出或者去化，就会造成债市“釜底抽薪”。
2）待回购余额反而更“真实”。
①近年来银行间与交易所回购余额的上行趋势明显，交易所上升更快。2013年初至2017年7月，银行间待回购余额由的1.5万亿升至6万亿，年复合增长率为35%；交易所待回购余额由3000亿升至1.5万亿，年复合增长率为40%。
②2015年6月以来，交易所回购余额上升速度明显加快，2015年6月至2016年6月，交易所回购余额年增长率高达62%。
③去年6月以来，银行间与交易所回购余额增速有所放缓，银行间为增速为19.6%，交易所为22.6%。
④今年3月以来随着去杠杆的加强，交易所回购余额有所下降。
2）R007与DR007利差、国债期限利差、信用利差等价格指标，信用债净发行量等数量指标可以直接反映去杠杆的程度和进程。
正如我们提到的：①去杠杆产生资金链断裂风险，造成市场资金面扰动，非存款类机构尤其严重，导致R007与DR007利差拉大，资金面波动加剧。②受资金面带动，短期债券收益率攀升更明显，债券期限利差压缩。③去杠杆导致投资者风险偏好下降，信用利差整体走阔，中低评级将更严重。④二级市场收益率抬升造成实体企业融资成本上升甚至出现再融资风险，信用债供给减少。
根据上述指标，我们认为在经历了2到5月份较为猛烈的去杠杆之后，6月以来去杠杆压力有所缓和，表现为：R007与DR007利差有所收窄，资金（R007）波动率下；期限利差小幅回升，信用利差大幅收窄；信用债供给有所恢复。
不难看出，目前金融加杠杆的势头已经被明显遏制，金融同业杠杆甚至出现了一定程度的去化，债市杠杆也并没有重新回来。后续继续关注资管统一监管办法等的影响。
未来去杠杆的重心会不会有变化？
中央曾在15年底定调2016年的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（三去一降一补）。在过去两年，去产能和去库存都在过去出现了明显成效，近期不再是政策重心。而去杠杆再度被重点提及，而且重心看似也在发生变化，降低国企杠杆率成为重中之重，处置僵尸企业成为牛鼻子，对地方政府债务增量将强力约束。全国金融工作会议中提到要 “积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，抓好处置’僵尸企业’工作”、“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。
中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在之后的新闻发布会上提到，“在下半年的工作中，要做好去杠杆工作，因为这是风险的源头。去杠杆的方向不能变。去杠杆是一个长期过程，各行业、各领域的杠杆率不一样，要有重点。全国金融工作会议强调的是要把国有企业去杠杆作为重中之重。如果国有企业去杠杆了，企业的杠杆肯定要下降，整个国民经济的杠杆率也会下降，这就是从源头上进行防治。不能为了保增长，任凭杠杆率继续回升。”同时，对严控地方政府债务增量着墨较多。财政部在土地储备和政府收费公路两个领域试点项目收益专项债，以启动中国版“市政债”。而央行行长助理张晓慧的最新文章提到“我国稳杠杆工作初见成效，但总杠杆仍然偏高，平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大。……货币政策主要用于调节总需求，而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为”。
需要指出的是，这对债市将有非常不同的含义。
按照目前目前的政策取向，僵尸企业占用了大量的信贷资源和其它生产性资源，通过处理这些僵尸企业，有助于杠杆的早日出清，重新优化资源配置，从而缓释杠杆风险。不难看出，金融同业清理，导致了金融去杠杆的结果，对债市需求形成了“釜底抽薪”的冲击。
而如果严格控制国企杠杆率、处理僵尸企业，严格控制对地方政府债务增量，将导致企业融资需求出现萎缩，类似于14年的非标收缩效应。这将从金融资产供给等角度降低融资需求，中期来看或许利好债市。通过落后产能和僵尸企业的淘汰，过剩产能龙头企业的盈利状况也将改善，有助于这类信用利差的稳定甚至压缩。
配置策略展望
6月初以来，债市表现排序是：转债>城投等信用债>利率短端>利率长端，债市现券表现好于期货。这与我们近期提出的诸多看法不谋而合，比如纯债预期修复后转为票息行情、转债要弹性、“多国开+空T”、收益率小幅变陡等。
债市面临的短期扰动会否继续？
股市进入到敏感区域，投资者对转债要如何应对？
此前预判的7月中到8月份可能扰动市场几个短期因素还没有完全消失。比如，
1、经济韧性强。需要特别注意的是，近期供给侧改革和环保督查对经济基本面影响较大，比如钢企暴利推升了补库存需求，房地产等行业的工期也可能提前到冬季取暖季到来之前，大宗商品价格上涨又对PPI下行和通胀预期形成了较大的制约。而经过三季度旺季之后，基建收到政策取向和财政部87号文的不利影响，以及大宗商品库存和供给相应对价格的冲击会否出现值得关注；
2、资金面偏紧状况有所缓解。我们之前判断央行政策的基调是稳健中性，执行尺度是不松不紧，具体操作是削峰填谷，前瞻是相机抉择。“不松不紧”的含义就是中性，不形成单边预期，在市场预期松的时候“不松不紧”，在市场预期紧的时候“不紧不松”。度过月末时点之后，资金面情况明显好转，但上周央行净回笼资金，背后含义还值得观察；
3、油和铜等大宗商品上涨，这些商品受中国供给侧的影响较小，从侧面反映出全球经济状况较为平稳，也使得PPI下行步伐大幅放缓，为未来的通胀前景埋下不确定性；
4、债市供给增大，但配置力量一般。近期不仅仅地方债发行量较大，信用债也出现了明显回暖。但需求方面，明显缺少强有力的新增需求群体；
5、海外债市。美国7月非农就业超预期，但薪资增速依旧缓慢，引发美债小幅上行。不过，需要指出的是，在美元弱的背景下，国内货币政策腾挪空间反倒提升，中美债市的联动性也有所弱化。
不过，我们坚持长端利率债面对的三个锚：5月份是各方面叠加产生的高点，如果临近甚至达到该位置，建议投资者转守为攻；突破3月底低点需要基本面下行作为触发剂，6月末是各方面配合不错的点，是短期向下阻力位。
在金融去杠杆取得一定成效，未来将更加注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期。金融防风险这一去年四季度以来的主题不再是最核心因素。
市场的逻辑将向基本面逻辑进一步回归。中期的潜在机会主要在于：
1、地方政府债务约束对基建的影响，关键是幅度。对经济去杠杆的提法在增多，这是潜在积极信号；2、外汇占款能否回流，不确定性大；3、金融同业杠杆去化之后资金利率的自然下行。特别国债对市场会有负面扰动，但07年经验是，过度担心往往构成机会。而8月底的特别国债、9月份的美联储议息会议及三季度开工旺季之后，市场有可能酝酿变盘。
操作策略上，票息为主，杠杆价值略有恢复判断不变，如果接近前高建议适度拉长久期，信用下沉仍不是好选择，特别国债如果带来明显冲击将是机会。政策预期修复行情在6月份兑现后，货币政策不松不紧，债市就是难涨难跌，纯债有票息机会但缺少弹性。
虽然前两周资金面紧张，但没有超过上半年的水平，IRS反映出来的资金面预期较为平稳，我们维持杠杆价值稍有提升的判断。当然，在金融防风险的大背景下，杠杆很难成为最主要的回报来源。在收益率曲线平坦背景下，承担久期风险的性价比一般，1-3年的组合久期在我们看来较为合适。如果长期利率债重新接近前期高点，建议适度参与。信用下沉目前看仍不是好的选择。
我们注意到近期城投债开始面临压力。我们前一周进行的调查问卷也显示，看好城投债的投资者快速减少。
背后的原因可能在于：
首先，信用债发行量开始明显恢复，尤其是城投居多，且资质下沉明显，这与我们半年报的判断一致。债市收益率大幅下行、贷款利率反而上升且额度捉襟见肘提升了信用债对发行人的吸引力。其他融资渠道纷纷受限，导致不少发行人再次转向债券发行。与此同时，保险等在5-6月份大量增持非标、理财等资产，加上城投性价比降低，配置动力不强；
其次，城投债面临政策风险，中国版市政债呼之欲出，可能在某种程度削弱城投债的“金边属性”；
再次，6月份收益率下行幅度较大，加上对债市整体看法偏谨慎，导致不少投资者选择兑现浮盈。这些因素都导致城投债出现了走弱迹象，短期或许将持续。当然，在同业去杠杆没有新的举措的背景下，信用债整体想突破前高的可能性更低。
权益及转债的短期操作难度增大，建议收缩仓位等待方向选择。我们在5月底建议小幅增持转债，在6月份建议向转债要弹性，中报业绩是择券核心逻辑，7月份建议调券不离场（增持新券，减持格力等）。
但在股指达到前期密集成交区的敏感点位，加上板块经历了较为充分的轮动，转债品种当前操作难度也有所增加，博弈股市方向选择的性价比稍有降低。此外，转债估值近期有所上行后，后续即便股市选择突破，很可能开始更多挤压溢价率，弹性也将变差。因此，我们建议投资者不妨选择适度收缩仓位，不过度押注股市的方向选择。
此外，我们之前提出白马分化、二线补涨、题材活跃、成长埋伏，而中报业绩才是择券核心。在中报即将兑现的时点，市场热点不排除也将有所变化，投资者不妨开始适度埋伏国企改革、一路一带题材及被错杀的成长股（最近一批IPO家数下降到7家）。
（完）
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