中国国旅（601888）快评：Q2业绩大增44%，日上并表外内生改善逻辑持续验证
（证券分析师：曾光、钟潇；联系人：张峻豪）
中国国旅公布2017年中报业绩快报。
评论：
公司中期业绩快报预增18%，Q2剔除日上并表仍增31%，好于市场预期，显示我们此前的内生改善逻辑持续验证
参考公司披露的业绩快报，公司上半年实现营收125.71亿元，同比增长22.50%；实现归母业绩13.09亿元，同比增长18.26%，EPS0.67元；剔除日上并表影响收入增9.22%、业绩增13.57%，好于预期（我们此前中报前瞻预计公司17年中报业绩增长10%，暂未考虑日上并表影响）。
具体来看，Q2单季度，公司收入增长34.92%，业绩增长达44.06%。即使剔除日上二季度影响，公司Q2单季度收入仍增长7.86%，业绩增长达31.38%，较Q1仅3.08%的业绩增长显著提速。我们预计这一方面来自公司海棠湾免税店的有效发力（预计二季度收入增长在30-40%），另一方面或与传统免税业务整体也有所改善有关。此前，由于公司一季报逊于预期，市场一直对公司内生改善的节奏和程度存有疑虑。而本次公司中报业绩快报所内涵的Q2单季度业绩增速加快，说明我们今年2月深度报告所提出的公司内生改善逻辑持续得到验证，并进一步印证其新领导新机遇下主观动能改善逻辑，有助于夯实市场对公司全年业绩增长的信心！
立足当下，公司未来一看规模质变下的毛利率提升，预计2017Q4有望逐步显现
规模：中免近2-3年处于规模跃升的关键时间窗口，未来有望集全国免税采购之力！如下图所示，未来3-5年，中免免税销售额有望剑指世界免税前五，达到300亿RMB量级，且未来甚至有望集全国免税采购之力。并且，国际化战略推进有望推动中免继续全球扩张，提升规模。
节奏：预计2017Q4开始进入毛利率提升周期，中报业绩快报或预示上述节奏甚至有望提速。考虑公司目前已中标香港/首都机场免税相关标的，其中香港机场2017年11月进入交接期，预计首都机场今年内也有望交接，我们预计从17年下半年尤其Q4开始毛利率有望进入上升周期。考虑公司中报业绩快报中Q2内生增长好于预期，我们认为毛利率不排除已经开始有所改善，当然具体需待中报正式公布后进一步分析确认。
空间：毛利率有望提升5-15%，仅原有业务业绩增厚就可达到20-60%。PK Dufry和日上综合毛利率水平58-60%（Dufry综合毛利率58%，考虑免税部分毛利率一般高于有税，估算其免税毛利率60%+），公司目前免税业务45-46%左右的毛利率水平（剔除批发业务影响预计毛利率50-52%）仍存有较大提升空间。若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%，十分可观。
二看京沪国人离境市内免税店——前景广阔，积极推进，盈利强劲，市场仍显著忽视的巨大金矿
中免已经具备京沪等地外国人离境市内免税店资质，不排除不远的将来依次推出。东亚几国政策倒逼下，国人离境市内免税店有望渐行渐近。
国人离境市内免税店核心看点一：规模广阔。首先，对标全球免税排名第一的韩国，其市内免税店2016年已经超过77亿美元，占韩国全国免税的70%+！而我国2015年免税市场规模估算234亿元，尚不及韩国免税龙头乐天一家2015年的免税销售额（3750百万欧元，折合约283亿人民币），提升空间广阔，且我国目前免税销售额中估算有50%+来自机场，市内免税店目前主要为离岛市内免税店和边境口岸店，出境市内店仍有广阔提升空间！
若北京国人离境市内免税店有望突破，我们预计首年免税规模有望达到15-20亿元左右，未来持续成长可期。参考海南三亚离岛免税经验，海南离岛免税政策2011年3月24日突破，2011年4月20日三亚店试点，从2011.4.20-2012.4.20，在5000元的免税购物额度+机场离岛吞吐量2169万人次（海口+三亚）情况下，海南离岛免税实现销售额17亿元左右。考虑北京首都机场2016年国际吞吐量达到2454万人次，在类似免税额度的情况下，预计首年销售额有望达到15-20亿元，并有望持续成长。同时，北京开立国人离境市内免税店后，上海不排除也存有类似预期，中长期成长空间巨大。
市内免税店核心看点二：盈利能力强劲，预计净利率有望达到20%左右。相比机场免税店，市内免税店不需要与机场分润，主要来自垄断牌照优势，盈利能力强劲。以三亚离岛免税店为例，虽然其年报中披露的净利率在11%左右，但主要受总部提取批发毛利影响，如考虑批发毛利返回，预计净利率在20%+（2011年未提取批发毛利净利率为20%左右）。
三看上海机场免税招标，不排除机场与免税运营商双赢
我们认为，立足当下，上海机场免税招标2017Q4-2018Q1仍值得期待。从我们跟踪了解的情况来看，上海机场免税有望于2018年3月到期。在首都机场招标落定后，考虑提前备货等时间要求，预计2017Q4和2018Q1有望成为重要时间窗口，值得关注。
并且，结合首都机场免税扣点情况，市场对上海机场免税未来招标扣点预期也相对较高。鉴于此，未来若上海机场招标启动，我们认为首先可以关注中免潜在的规模扩张效应；其次，在目前市场对上海机场免税未来招标扣点率已经预期相对较高的情况下，不排除届时实际招标扣点好于预期。结合我们此前的分析，一方面，国内免税竞争格局有望进一步集中，另一方面，目前利益完全导向机场不利于免税运营商对终端消费者让利，不利于更好地吸引国内消费品回流。并且，从国际枢纽机场招标来看，财务分仅仅是一个方面，对免税运营商资质的审核和招标方案的设计更加重要。我们认为未来8家机场口岸入境店和上海浦东虹桥以及未来的首都大兴T4招标不排除更加注重综合实力，利益完全导向机场的趋势不一定能持续。
四看新领导新机遇下，业绩考核导向有望带来主观动能的全面释放，Q2内生增长已部分印证
根据国资委33号文《央企负责人经营业绩考核办法》，其中明确指出：1、国资委将企业年度利润总额、经济增加值指标目标值与考核计分、结果评级紧密结合；2、国资委依据年度和任期经营业绩考核结果对企业负责人实施奖惩。经营业绩考核结果作为企业负责人薪酬分配的主要依据和职务任免的重要依据。在业绩考核压力下，不仅倒逼公司在规模提升的情况下大跨步追求毛利率增长，同时对内费用率也有望持续改善，对其业绩增长也有持续的支撑。
展望2018年，虽然系香港机场运营第一年（2017年11月至2018年5月）、可能也系公司在首都机场免税运营第一年，但考虑到首都+香港后对原有业务毛利率的提振，加之业绩考核导向下，公司费用率有望持续优化，加之市内免税店等有望政策放宽，以及明年3月到期的上海机场免税店可能的后续进展，在新领导新机遇下，公司正爆发出前所未有的主观能动性，在这种情况下，我们认为公司18年业绩也不必太过忧虑。并且，从公司中报业绩快报中所内涵Q2内生业绩增长超30%来看，公司积极追求内生业绩改善的动能也已经初步得以印证。
投资建议：中报业绩快报预示公司内生改善逻辑持续验证，坚定“买入”评级
中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。今年2月，我们以深度报告《虎伏深山听风啸，王者如今又归来》为序幕开始从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会，其投资价值逐步获得市场认可，上半年累计上涨41%，在旅游板块中表现最为卓越。
在首都机场招标落定后，市场关注其后续内生增长逻辑的兑现。此前由于公司一季报逊于预期，部分市场投资者对公司内生改善的程度和节奏存有一定疑虑。本次公司中报业绩增长18%，其中Q2剔除日上并表仅内生业绩增长也达到31%，显示公司内生改善逻辑已逐步验证，并进一步印证其新领导新机遇下主观动能改善逻辑，有助于夯实市场对公司未来内生改善和业绩增长的信心。
考虑首都机场正式交接过渡安排未定，且待中报披露后进一步详细分析各业务情况，我们暂维持公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元，对应PE26/22/18倍（暂未考虑首都机场影响）。立足当下，我们仍然坚定看好公司未来成长，一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变！二看出入境市内免税店的巨大潜力空间；三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局；四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。中报业绩快报预示公司内生改善逻辑逐步得到验证，我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞，剑指世界免税前五，未来几年业绩增长相对确定，细分行业前景广阔，龙头地位将日益获得市场溢价，坚定公司“买入”评级。
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