报告摘要
（备注：除报告内特别注明之外，本报告所有数据均截止7月末）
●随着A股国际化加深，龙头股估值明显提升
从去年2月以来，以消费白马为代表的A股龙头公司明显跑赢全市场，龙头股估值水平显著提升；今年以来，陆股通资金净流入规模不断增大，北上资金更加偏好大市值的行业龙头，带动龙头股估值的提升；纳入MSCI指数的A股多为大市值的行业龙头，龙头股估值有望进一步国际化；
●龙头股估值国际比较新视角：盈利能力和估值的动态平衡视角
我们按照行业市值排序，选取10多个代表国家的行业龙头；由于国别及行业生命周期的差异，各个国家行业龙头的盈利能力相差很大，龙头股的估值无法直接进行国际比较，需要从盈利能力和估值的动态平衡视角来进行国际比较；
●在新视角下，A股各行业龙头的估值比较
（1）龙头股估值基本与国际接轨的板块：周期、消费、非银；（2）龙头股相对低估的板块：银行和地产；（3）龙头股明显高估的板块：大多数新兴产业；
●龙头股估值中美比较深度剖析：盈利能力是影响行业龙头估值折溢价的关键因素
从PB角度来看，A股消费龙头的盈利能有明显优势，PB长期溢价；A股周期龙头的盈利能力不具备明显优势，PB长期折价；美股也有类似规律；
从PE角度来看，由于行业龙头的业绩增长稳定且缺乏弹性，龙头股的PE长期折价（中国、美国的消费和周期龙头多符合这一规律）；
●龙头股估值国际化中的投资机会：寻找盈利能力有望抬升的行业龙头
（1）集中度提升的行业：周期品的航空运输、电机和地面兵装；消费品的保险、酒店、专业零售、物流和视听器材；农业的畜禽养殖；
（2）研发支出提升的行业：周期品的塑料、金属非金属新材料、玻璃制造、运输设备等；消费品的生物制品、医疗器械、化学制造和视听器材；TMT中的互联网传媒和计算机设备。
●核心假设风险：
盈利能力之外其他因素对龙头股估值的影响会对本文的逻辑造成一定的扰动。
报告正文
一随着A股国际化加深，龙头股估值明显提升
1.1 投资者结构变迁带来的市场风格切换：A股龙头估值明显提升
16年以来，A股龙头估值明显提升。从去年2月开始，以消费白马为代表的A股龙头公司开始持续跑赢市场，带来了A股龙头公司的估值提升：从去年2月至今，A股非金融板块整体的估值小幅下滑，但是A股龙头股的估值明显提升。
投资者结构的变化是A股龙头估值提升的重要原因。17Q1，在A股投资者结构中，险资持股占比已经超过公募，险资更加偏好有业绩支撑的大盘蓝筹，带动市场投资风格从小盘股转向行业龙头。
备注：（1）申万一级龙头：申万一级行业中，设定总市值排名第一的公司为行业龙头；（2）消费白马：消费板块龙头股的组合——贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、老板电器、海信科龙、华帝股份、小天鹅A、格力电器、美的集团、苏泊尔、青岛海尔、索菲亚、华东医药、复星医药、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、恒瑞医药、永辉超市。
1.2 陆股通偏好龙头股，促进龙头股估值的国际化
北上资金加速流入A股。自去年12月深港通正式开通以来，北上资金（沪港通+深港通）加速流入A股，截至今年7月，北上资金当月净流入额已经达到224亿元；
北上资金更加偏好行业龙头。以截至17Q2的数据为例，在北上资金的配置结构中，行业龙头的配置比例占比大多处于高位：在公用事业中，龙头股长江电力的配置比例高达75%；在建筑材料中，龙头股海螺水泥的配置比例也高达74%；部分行业，如交运和银行，北上资金配置比例最高的也是相应细分行业的龙头股。
1.3 纳入MSCI的A股多为大市值标的，龙头估值国际化潜力巨大
纳入MSCI指数后，A股龙头股估值的国际化进程将显著加速。今年6月20日，MSCI明晟公司宣布，A股将于18年6月之后正式纳入MSCI新兴市场指数，据测算，短期将会带来不超过1000亿人民币的增量资金，中长期来看，增量资金的规模或达到2.7万亿人民币（《六问A股纳入MSCI指数——A股纳入MSCI策略专题》-20170622）；据测算，纳入MSCI的222只个股中，大多数为相应行业的大市值标的，在申万一级行业分类中，222只个股在相应行业的市值中值明显高于行业整体的市值中值，部分行业，如通信、建材和计算机等行业，纳入MSCI的个股市值中值接近行业市值的最高值。随着海外增量资金进一步流入A股大市值标的，龙头股估值将进一步与国际接轨。
二龙头股估值国际比较新视角：盈利能力和估值的动态平衡视角
2.1 各国行业龙头的界定
为了便于进行龙头股估值的国际比较，我们需要对龙头股所处的国别、行业以及龙头股筛选的标准作出明确的界定——
国别的界定：我们选取全球各类市场的典型代表，比如欧美市场的美国、德国、英国；亚洲市场的日本、中国、香港、台湾、印度；拉美市场的巴西等；
行业的界定：为了便于国际比较，我们选择GICS二级行业（24个）和GICS三级行业（64个），合计88个行业作为研究基础；
龙头的界定：为了简化各国不同行业龙头股的认定，我们综合考量市值和收入排名，以甄别行业龙头，即，在GICS二级行业和GICS三级行业中，设定市值和收入综合排名靠前的公司为行业龙头。以中国的GICS二级行业为例，按照市值和收入综合排序的方法，能够很好地甄选出各个行业的龙头股
2.2 各国龙头股估值存在很大差异，无法直接进行国际比较
各个国家同一行业龙头间的估值水平差异巨大，国别和行业生命周期的不同是主因。我们测算了各个国家行业龙头估值的标准差，可以看到，同一行业的龙头公司在不同国家的估值差异巨大。其原因在于：（1）不同国家在全球分工体系中所处位置不同，同一行业在各国的盈利能力存在差异；（2）同一行业在不同国家所处的生命周期不同，行业龙头公司的盈利能力在各个国家也会存在差异。这种行业和龙头公司盈利能力的国别差异，造成了各国行业龙头间的估值差异。
2.3 从盈利能力和估值动态平衡的角度看龙头股估值的国际比较
从盈利能力（ROE）和估值（PB）动态平衡的角度来看，A股各行业龙头整体的估值水平基本与国际接轨。世界范围内，各个国家的行业龙头公司的估值存在很大的差异，但这并不意味着龙头股估值的国际比较没有意义，借鉴我们本系列报告第一篇（《A股估值全球化的“危”与“机”——估值比较“全球脉动”系列之一，20170718》）中的方法，我们从盈利能力和估值的动态平衡的角度来考虑行业龙头估值的国际比较：从严格意义上来说，估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果。由于各个国家同一行业的盈利能力存在差异，并且同一行业在不同国家所处的生命周期不同，导致行业龙头在不同国家间的盈利能力也会存在较大差异，与这种盈利能力对应的估值水平自然无法直接进行国际比较。盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系。从PB和ROE匹配的角度来看，A股各行业龙头整体的估值水平基本与国际接轨。
三在新视角下，A股各行业龙头的估值比较
3.1 周期、消费和非银龙头估值基本与国际接轨
（1）周期龙头估值基本与国际接轨
在新视角下，上游资源和中游制造的行业龙头的估值大多已经和国际接轨：在上游资源中，如金属与采矿业，石油、天然气与消费用燃料等行业的龙头公司估值基本与国际接轨；中游制造业中，如建筑材料，机械制造等行业的龙头公司估值也基本已经与国际接轨。
（2）消费龙头估值基本与国际接轨
零售业、家庭及个人用品、医疗保健、食品饮料等消费行业的龙头估值基本已经与国际接轨。
（3）非银龙头估值基本与国际接轨
保险行业的龙头公司估值基本与国际接轨；综合金融行业的龙头公司估值基本与国际接轨。
备注：按照GICS行业分类，综合金融行业分类包含申万二级行业的券商和多元金融。
3.2 银行和地产龙头相对低估
新视角下，A股地产龙头依然处于相对低估的状态；A股银行龙头也处于相对低估的位置。
3.3 新兴产业龙头大多高估
A股新兴产业的龙头，大多处于高估状态：比如，软件与服务、技术硬件与设备、生物科技、航天与军工，在新视角下，这些行业的龙头股估值显著高于其他国家相应行业的龙头股。
四龙头股估值中美比较深度剖析：盈利能力是影响行业龙头估值折溢价的关键因素4.1从PB角度来看，盈利能力有明显优势的龙头才会享受估值溢价
A股消费龙头PB溢价，而周期龙头PB折价。我们选取了A股消费行业和周期行业中比较具有代表性的龙头公司，分别是白酒龙头贵州茅台、家电龙头格力电器、地产龙头万科A以及煤炭龙头中国神华。可以看到，消费龙头的估值（PB）水平长期高于行业中值，而周期龙头的估值（PB）水平很难超过行业中值。
A股消费龙头盈利能力具有明显优势，而周期龙头盈利能力的优势不明显。由下图可以看出，消费龙头的盈利能力显著高于同一行业中的其他公司，这使得A股消费龙头的估值（PB）水平获得超越行业一般水平的能力；而周期龙头的盈利能力相比同一行业的中其他公司，没有明显的优势，这使得周期龙头的估值（PB）水平难以获得超越行业一般水平的能力。我们认为，我国的消费品行业尚处成长期，国内消费者的“品牌粘性”使得消费龙头容易获得更高的市占率，盈利能力大幅提升；而我国的周期品行业多处于成熟期，行业集中度相对更高，基本已经形成了寡头垄断的格局，行业龙头的市场份额基本固定、市场空间无法继续大幅拓展，盈利能力缺乏弹性。
美股消费龙头盈利能力大幅提升，带动PB从折价变为溢价。以美股龙头的强生和百事可乐为例，美国消费龙头的估值（折价/溢价）也与能力存在很大的关联性：长期以来，美国消费龙头的盈利能力（ROE）并不具有相对于行业的显著优势，这使得美国消费龙头的估值（PB）在很长一段时间相对行业也处于折价状态；但是最近几年，在美国消费回暖的背景下，龙头公司实施更加积极的国内及全球扩张战略，美股龙头公司盈利能力（ROE）大幅提升，并显著高于行业整体，带来龙头估值（PB）水平从折价变为溢价。
美股周期龙头盈利能力不具备明显优势，PB很难出现溢价。以美股龙头的纽科公司（钢铁行业龙头）和卡特彼勒公司（机械制造业龙头）为例，美国周期龙头的盈利能力很难超越行业整体的水平，这使得周期龙头的估值水平，相对行业来说，长期处于折价状态。
4.2 从PE角度来看，龙头股估值折价是常态
A股消费龙头和周期龙头的PE折价是常态：以A股消费行业龙头（贵州茅台、云南白药）和周期行业龙头（中国神华、海螺水泥）为例，龙头股的PE长期低于行业中值，处于折价状态；
美股消费龙头和周期龙头PE折价是常态：以美股消费行业龙头（强生、百事可乐）和周期行业龙头（卡特彼勒、福陆）为例，龙头股的PE也长期低于行业中值，处于折价状态；
消费和周期龙头业绩增长稳定、缺乏弹性，是PE长期折价的原因。消费和周期的龙头公司，其市场占有率通常较高，市场份额进一步提升的难度较大，这使得相应龙头股的业绩增速比较稳定；另一方面，周期和消费的龙头股，大多已经度过了业绩的爆发期，业绩增长也缺乏弹性。因此，市场给予周期和消费品龙头的估值（PE）往往很难超越对应的行业。
五龙头股估值国际化中的投资机会：寻找盈利能力有望抬升的行业龙头
5.1 从盈利能力角度看龙头股估值国际化的投资机会
行业龙头估值国际比较综述：多国截面数据比较+中美经验数据比较的总结
（1）多国截面数据比较。在ROE和PB动态平衡的视角下，A股各板块龙头股的估值情况如下：周期、消费和非银行业的龙头股估值基本已经与国际接轨；银行和地产行业的龙头股估值低于国际水平；新兴产业的龙头股估值大多高于国际水平；
（2）中美经验数据比较。中国消费板块的龙头股，由于盈利能力显著优于行业，所以估值多处于溢价状态（龙头估值明显高于行业整体中值）；中国周期板块的龙头股，由于盈利能力并不具备显著的优势，所以估值多处于折价状态（龙头股估值很难高于行业整体中值）。
对龙头股盈利能力变化趋势的判断，是进行行业龙头估值国际比较、寻找投资机会的重要依据——
（1）横向国际比较规律来看，行业龙头的盈利能力（ROE）和估值（PB）具有动态平衡的关系，可以据此来进行龙头股估值的国际比较：根据A股行业龙头的盈利能力，测算A股行业龙头的均衡估值和实际估值的差异，寻找投资机会，即，寻找盈利能力有望抬升但估值低于国际水平的行业龙头（投资机会），同时，规避盈利能力趋势性下降但估值高于国际水平的行业龙头（投资风险）；
（2）纵向中美比较经验来看，行业龙头的盈利能力（ROE）是影响估值（PB）折溢价的关键因素，我们可以通过分析行业龙头的盈利能力（是否有可能显著超越行业整体），以及行业龙头折溢价的状态，寻找投资机会，即，寻找盈利能力显著优于行业整体但估值阶段性折价的行业龙头（投资机会），同时，规避盈利能力并未优于行业整体但估值阶段性溢价的行业龙头（投资风险）。
5.2 龙头股盈利能力有望提升的行业：集中度提升+技术护城河
集中度提升的行业：强者越强，龙头股的市场份额进一步提升，盈利能力有望大幅增加。我们根据行业集中度指数（CR4），筛选行业集中度在80%以上，且连续两年显著提升的行业，主要有：周期品的航空运输、电机和地面兵装；消费品的保险、酒店、专业零售、物流和视听器材；农业的畜禽养殖；
研发支出提升的行业：行业龙头将获得技术护城河，有利于中长期毛利率的提升，龙头股盈利能力也有望长足改善。我们计算各个行业年初研发支出占收入比，并筛选研发支出占收入比高于3%，且连续两年提升的行业，主要有：周期品中的塑料、金属非金属新材料、玻璃制造、运输设备等；消费品中的生物制品、医疗器械、化学制造和视听器材；TMT中的互联网传媒和计算机设备。
风险提示
盈利能力之外其他因素对龙头股估值的影响会对本文的逻辑造成一定的扰动。
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