6月份以来，商品价格新一轮的上涨引了各金融领域的关注，从宏观周期的讨论到商品期货、股市和债市都在围绕这一现象进行讨论和交易，债券投资者所关注的是商品价格的上涨是否会再度引发通胀压力和货币政策收紧。6月份以来，以螺纹钢为代表的一系列商品和商品期货出现了新一轮的上涨。从南华工业品指数和南华金融指数可以看到这一轮的升幅较为凌厉，直接突破了年初的高点（图15）。最开始的触发因素是钢铁行业在二季度去库存以及因为地条钢废除后，电炉产量难以弥补地条钢的缺口导致钢铁库存从年初高位回落到低位。低库存开始支撑价格钢铁价格回升。尤其是钢铁期货价格回升的速度更快。螺纹钢和铁矿石期货在5月份出现了较大幅度的贴水，显示市场对后续行情较为悲观，但从6月份开始，期货大幅修复了贴水，甚至到8月份出现了升水。因此这一轮期货价格反应的较现货更为猛烈。钢铁价格的上涨逐步向铁矿石、焦煤、焦炭和有色金属以及化工品传导。根据生意社统计的BCI指数，可以看到7月份明显上升，由3-6月份的负值转为正值（图16）。BCI选取了八大行业100种重要工业基础原材料，BCI=（上涨品种数－下跌品种数）/总数。BCI数值的高低反映了重要工业品上涨和下跌范围的广度。BCI的上涨显示了工业品上涨范围的扩散。
从一开始的螺纹钢低库存逻辑到后续的工业品价格普遍上涨，背后反映的不是经济需求爆发，而主要是供给侧改革的进一步推动。尤其是环保执法力度加强导致工业品供给减少或者市场预期将会减少。标志性的事件包括：（1）市场担忧河北在采暖季执行严格的限产政策，导致冬季钢铁供给不足；（2）近期山东开始清理没有环保手续的民营企业铝产能也导致市场担心铝行业由今年的供给过剩转向供求平衡甚至供给不足；（3）第四批环保督察组最近开始进驻几个重要省份开始督查，为期一个月，也使得市场担忧环保因素对供给的扰动增加，进而继续推涨价格。
工业品价格的上涨带动这些工业品的生产厂家利润明显改善，虽然产量可能受到了一些抑制，但价格的上涨总体来看使得这些中上游行业受益颇丰。以钢铁行业为例，7-8月份螺纹钢的吨钢毛利上升到1000-1100元，是历史上利润最高的阶段，毛利率超过30%。今年以来，钢铁行业的利润率一直维持高位，即使在3-6月份钢铁价格阶段性走弱阶段，吨钢毛利依然保持在500元以上。因此今年基本上是钢铁行业历史上景气度最高的一年，利润也是最高的一年。供给侧改革在打掉一部分落后产能之后，使得整体钢铁煤炭等产能过剩行业逐步恢复到供求平衡甚至供不应求状态。结合金融经济工作会议的精神，国家层面希望推动国有企业去杠杆，恢复利润是去杠杆的前提条件。当供给侧改革在煤炭钢铁领域尝到了甜头之后，向其他领域推动也就顺理成章，包括近期开始在铝行业推动供给侧改革，淘汰部分落后产能。在化工行业，也可以看到环保限产的力度在增强。
中上游行业利润的改善，使得市场对于经济是否进入了新周期的讨论有所升温。而股市层面，钢铁、煤炭、有色等周期性板块股票表现突出。对于债券投资者而言，关注的重点在于这轮工业品价格上涨的强度和持续性以及是否可能引发更广范围的通胀压力，从而对债市形成压力。在商品价格上涨最为迅猛的阶段（标志性事件是螺纹钢价格突破4000元），债券收益率也承压上升，10年期国债上升到3.67%，10年期国开债收益率上升到4.32%，市场担心收益率是否可能逼近甚至超过6月初的年内高点（图17）。
我们认为这一轮商品价格的上涨和债券价格之间不是此消彼长，非此即彼的关系，不会形成真正意义的上的通胀，对债券的冲击程度较弱，而且随着时间的推移，四季度商品价格可能重新走弱，债券收益年内仍将逐步回落。螺纹钢是国内商品的龙头品种，在期货中也是成交最活跃且沉淀资金最大的品种。如同在2015年811汇改之后，全球各资产类别的交易员屏幕置顶的信息是人民币汇率一样，现在国内各类资产的基金经理和交易员也会将螺纹钢交易信息置顶。确实，螺纹钢价格的波动对各类型资产都有一定的影响，比如股票中的周期股，中长期利率债也对此有一定的敏感性。但从最近一个多月的走势来看，螺纹钢期货上涨的斜率远高于国债期货下跌的斜率，国债期货虽然承受了一定压力，但并不像去年四季度到今年一季度PPI大幅上升阶段那样出现了较大幅度的下跌。
同样受到供给侧改革的影响，去年三四季度大幅抬升的PPI一度被认为是这轮债券收益率大幅上升的征兆。历史上来看，PPI和债券收益率也存在一定的相关性（图18）。这是市场对这轮工业品价格再度上涨产生警惕的原因。但我们认为背后的逻辑并不是看上去这么简单。去年PPI的上涨从8月份开始，首先是煤炭的上涨引发的，因为供给侧改革先从煤炭开始，而去年7-8月份天热导致耗煤量升高，煤炭从过剩转为紧缺。煤炭价格的上涨推动钢铁价格（炼钢用到焦炭）、煤化工产品、铝（电解铝自建电厂的用电成本上升）等等工业品价格上升。此后，到了冬季采暖季，更加严格的环保限产开始推动各类型的工业品价格都跟风上涨。PPI的上涨对部分CPI商品也产生了一定的传导作用，CPI也随之小幅上升。但去年债券收益率的真正意义的上升是从11月下旬开始的，当时PPI已经上升了一定幅度了。推动债券收益率的上升并不是PPI和CPI的通胀压力本身，因为当时PPI也只是2%-3%，CPI也只是2.2%，都不算高。特朗普在11月初当选美国总统后，市场对美国大幅刺激经济的预期升温，开启了特朗普交易，风险偏好大幅提升，通胀预期升温，全球股市上涨，债券下跌。与此同时，央行将表外理财纳入MPA考核，引发银行提前增加同业存单发行和配置同业理财冲高基数，而在去化债券杠杆和金融杠杆的背景下，央行开始收紧流动性，加上美元走强引发的外汇占款外流，最终资金面在11月末到12月中旬出现了极端紧张的现象，导致货基被赎回并开始抛售同业存单，货币市场利率大幅抬升，债券收益率也因此大幅上升（图19）。因此，尽管去年三四季度PPI的抬升好像领先于债券收益率的大幅上升，但背后其实是多重因素叠加导致的国内债市调整，并不仅仅是PPI的上升。
如果仅仅是工业品上升带动PPI上升，我们认为对债券收益率的影响是较为有限的。首先，过去这一轮PPI的上涨并没有有效传导到CPI。CPI今年以来的水平是明显走低的。背后是食品价格走低的带动。而CPI走低背后同样跟国内的改革有关，即取消了玉米收储制度后，国内玉米价格大幅回落，重新与国际接轨。而玉米作为重要的饲料来源，也带动养殖成本的下降和禽肉价格的回落。因此，过去这一轮的PPI上涨跟CPI是背离的（图20）。即使剔除食品的因素，核心CPI的上升也并不明显，而且相当一部分是被服务价格（医改带动医疗服务上升）推动的，如果剔除服务价格，核心CPI甚至是回落的。这一点，我们从PPI中的生产资料同比和生活资料同比的背离就可以看出来（图21），PPI中生活资料同比是下降的。
这个说明了中上游工业品价格并没有有效向下游传导，使得PPI向CPI的传导并不明显。从PPI中的分行业数据（图22），可以看的很清晰，尽管中上游的采矿和黑色金属加工涨幅很大，但下游的汽车制造、电气机械及器材制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的同比涨幅较弱。从工业企业的利润分配也看的很清晰，这一轮中上游工业品价格的上涨主要带动中上游行业的利润复苏，而下游行业利润有所走弱（图23）。相当于下游行业优先承担了上游价格波动的缓冲器，上游价格走低，下游利润好，上游价格走高，下游利润压缩。这本身也因为下游行业并没有明确的供给侧改革，而且下游行业比上游行业更为分散，更充分竞争，价格很难顺畅传导。
历史上，只有需求拉动的PPI上升才容易传导到CPI，比如2007-2008年，2010-2011年。在那种情况下，债券收益率才容易跟随CPI和PPI的上升而上升。但从2013年开始，债券收益率与CPI的相关性就变得比较低了（图24）。主要是最近几年债券收益率的波动很大程度上不是基本面驱动的，而是金融脱媒带来的金融繁荣以及监管政策阶段性收紧所引发的。2013年以来，尽管CPI自身有起伏，但波动性都比以往的周期有所降低，使得CPI的波动不是驱动货币政策放松和收紧的核心因素，自然也就降低了CPI与债券收益率的相关性。但在这个阶段，PPI和CPI的相关性也是比较低的。因此，看着PPI来判断通胀高低以及政策形势，比CPI本身更缘木求鱼。
此外，从技术细节上而言，尽管都是PPI上涨，但不同同业品上涨对下游的传导效果和传导范围也是有所不同的。从投入产出表的投入产出矩阵可以分析到，能源类工业品（石油和煤炭）对中下游的传导效应远高于黑色和有色金属。因此，黑色和有色金属本身所引发的这一轮工业品上涨对下游以及最终CPI的影响不及石油和煤炭价格的上涨带来的冲击力大。简单的例子是，原油价格一旦上涨，成品油价格在很短时间内会近乎等幅度的上调，直接影响CPI，煤炭作为重要的工业品和能源产品也会较容易传导到下游和终端。所以，除非原油价格和煤炭价格也随之一块大幅上升，才较容易引起较广范围的通胀（图25）。而原油我们此前分析过，从全球的供需关系来看，难以看到油价明显上涨，甚至未来仍有回落空间。而煤炭价格目前发改委有所控制，避免价格过高对下游的冲击，去年276天限产在今年也明显放松了。
由于不是油价等全球共性的重要工业品上涨带来的PPI上升，而是中国自身供给侧改革所引发的一些中国自身用量较大的工业品价格上涨，比如钢铁、铜、铝和一些化工品等，因此在全球范围来看，中国这轮PPI的上涨幅度也远超过其他发达经济体（图26）。而我们以前分析过，今年全球通胀实际上是比较弱的，其背后是因为油价的同比从年初的高位开始快速回落。对全球范围通胀影响力较大的只有原油，而钢铁、铜、铝这些黑色和有色金属不仅无法引发国内的普遍意义上的通胀，更无法引发全球范围的通胀。
除了油价，对全球通胀有指示意义的宏观变量还包括美元。历史上来看，美元与商品价格呈现较明显的负相关性。但这一轮美元走弱的过程中，CRB大宗商品价格指数本身的上涨则并不明显，削弱了美元走弱对通胀的拉动（图27）。背后很大程度就是因为原油的供给较为充足，且全球的大宗农产品供给也没有出现失衡，压制了整体商品的上涨。国内来看，南华期货指数也可以看到国内这一轮是金属领涨，并非能化和农产品（图28）。
分析工业品、PPI和CPI对于债券市场的意义在于这些变化要大到足够影响货币政策，一旦货币政策因为通胀变量发生放松和收紧才可能形成顺畅对债券市场的传导逻辑。但不仅PPI向CPI的传导路径不顺畅，目前CPI向货币政策的传导路径也不顺畅。央行在周五公布了最新的二季度货币政策执行报告。从央行的分析来看，央行对通胀并不担忧。对于工业品价格回升，央行仅仅使用“再次出现回升迹象”的措辞，同时，指出“全球主要经济体通胀水平多在低位运行，基数因素也可能使未来一段时间物价同比涨幅放缓，通胀预期大体保持稳定”，同时，认为“二季度城镇储户问卷调查显示未来物价预期指数较上季度微降0.2个百分点，要予以关注”，这与去年年底价格上行时的说法有所区别。这说明通胀在下一阶段不会成为货币政策的掣肘因素。
钢铁和有色金属的快速上涨也引发了监管机构的关注。上周四钢协的会议也对近期的行情作出了定调，即市场过度解读了冬季采暖季限产政策带来的影响。同时上期所也限制了螺纹钢期货的开仓数量，并且提高了平今仓手续费，抑制过度投机。周五螺纹钢期货带头下跌，引发其他相关期货品种也有所回落，股市中的周期性板块回落。不过上周钢铁现货价格还在上涨。我们认为简单的抑制期货市场并不意味着钢铁价格马上就能回落。因为冬季采暖季的限产政策仍在，市场仍预期冬季供给不足，因此尽管现在是需求淡季，贸易商和下游企业都会开始补库存，将冬季需求前置，因此三季度来看，黑色和有色以及化工品价格仍可能因为环保政策而出现上涨，淡季不淡。但到了秋冬季节，反而可能因为提前补库存，出现旺季不旺的情况。因此，我们预计PPI可能在三季度反弹，高点可能回升到6%以上，四季度仍会重新回落，年末可能降回到1%-2%的水平。因此，这轮工业品价格上涨的持续性和幅度都不会有去年四季度那一轮那么强，对CPI的传导不大，也不会明显冲击到债券市场。
相比于供给侧因素，我们认为债券市场更需要关注需求侧变化。需求端放缓会带来债券收益率的逐步回落。尽管上半年房地产和基建投资支撑经济维持较好表现，但也开始出现一些走弱的变化。首先财政支出在上半年发力较猛，导致今年财政赤字在上半年透支较快，下半年财政支出增速将明显放缓。7月份财政支出增速已经回落到个位数（图29）。这对下半年的经济支撑作用减弱。此外，在防范地方政府债务风险的大背景下，加上财预50和87号文的影响，城投平台的融资也开始放缓，我们预计下半年基建投资增速将逐步放缓。而房地产企业的融资难度也有所上升，下半年房地产投资也会稳中略降。此外，工业品价格上涨也开始冲击下游行业，一旦下游行业也出现关门倒逼现象，同样会反过来抑制上游的需求。总体而言，尽管下半年工业品供给可能有所收紧，但需求端也会有所放缓，部分抵消了供给侧改革的冲击。此外，我们此前的报告也多次提到，下半年值得关注的另外一个宏观变量是人民币重新相对于美元走强，这会带来外汇占款的修复和流动性的改善。上周人民币快速升值背后是过去积累了2年的未结汇美元头寸开始加速结汇所引发的，因此8月份外汇占可能会开始出现相对明显的回升。此外，境外机构和货基的配置力量也在进一步压低短端利率，上周3个月贴现国债收益率仍在走低。这对债券市场形成支撑。我们预计下半年债券收益率仍是逐步回落的走势，尤其是短端利率的回落更为确定，收益率曲线将重新变陡。
来源:金融界网站
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