事件：
中国人民银行公布二季度货币政策执行报告。
1、货币政策的基调不变，流动性仍是中性适度。二季度的提法仍是“继续实施稳健中性的货币政策”，新增“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”。二季度流动性提法是“‘削峰填谷’维护流动性的基本稳定”。我们认为随着三季度政府债券的发行压力上升，央行仍会维护利率中枢的相对低位，恢复债市的融资功能。
2、央行认为“杠杆率增速放缓”，货币政策目标中不再谈“去杠杆”。央行谈及金融体系的去杠杆主要是从商业银行债券投资、股权及其他投资、同业业务增长放缓，是从金融机构调整资产负债结构的角度来看。证据之一是M2 低速增长将成为新常态。维持M2同比增速在年末将回落至9.0%-9.5%的判断。
3、延续此前的“加强金融监管协调”的政策思路，专栏讨论“建立有效的资产管理业务监管制度”，这意味着大资管行业的监管政策有望进一步推进。此外，拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。
4、专栏讨论人民币中间价报价模型引入“逆周期因子”。它的意义在于，一是有助于校正预期和基本面变化不一致的非对称性。二是校正外汇市场的顺周期性，有利于缩小供求缺口，避免“羊群效应”。我们认为逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。美元指数不会持续回落，中期的美元走强周期可能尚未结束。维持下半年外汇市场供求弱平衡、央行外汇占款低速增长的判断。
5、一季度央妈上调政策利率共20bp，上半年市场利率上行的幅度为 住房按揭利率（17bp） < 一般贷款加权利率（27bp） < 10年期国债利率 < 票据融资利率。考虑到社会融资结构中占比较大的狭义信贷主要是受一般贷款利率的影响，表外融资回归表内，而表内融资成本较低， 因此我们测算2017年上半年社会综合融资成本小幅抬升67bp左右，仍处于历史较低的水平。社会综合融资成本上行、社融规模增速放缓，对实体经济的融资影响为负。然而，表内信贷持续扩张，表外融资从6月末也出现回暖，反映出实体经济资金需求依然较强，银行资金供给也依然偏好实体。因此，对实体经济的负面影响不可高估。
以下为正文内容：
1、对全球和国内经济乐观、物价无优
对全球经济表态积极。二季度是“全球经济总体表现较好”、“全球经济延续平稳复苏态势，外需环境总体改善”、“主要央行货币政策将逐步回归正常化”；一季度谈到“当前全球经济复苏态势有所加强,但其持续性仍待观察”。
对国内经济向好的表述更为明确。二季度谈到“2017年以来中国经济运行稳中向好的态势较为明显”；一季度谈到“中国经济运行稳中向好”。不再谈“当前经济向好有周期性等因素的作用”，强调“当前经济稳中向好一定程度上受全球经济复苏背景下外需回暖的推动”。
通胀仍不会是影响年内货币政策的关键因素。二季度谈到“物价形势总体较为稳定”。一方面受“全球经济总体延续复苏态势”、“国内经济运行稳中向好”，另一方面受“全球主要经济体通胀水平多在低位运行”、以及“基数因素也可能使未来一段时期物价同比涨幅放缓”。
2、货币政策基调不变，流动性仍是中性适度
货币政策的基调不变。二季度的提法仍是“继续实施稳健中性的货币政策”，新增“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”。
流动性仍是中性适度。二季度的提法是“‘削峰填谷’维护流动性的基本稳定”。一季度对流动性的提法变为“‘削峰填谷’熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度”。特别谈到DR007在2.75%-3.0%的区间内运行，利率中枢稳中有降，债券市场回暖。在每月的公开市场调控节奏上，考虑到“中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点”，央行“填谷”的力度会大，在下旬有财政支出供应流动性，则央行“削峰”的力度会大。我们认为随着三季度政府债券的发行压力上升，央行仍会维护利率中枢的相对低位，恢复债市的融资功能，具体请参见《让人不省心的流动性--2017年8月流动性前瞻》。
3、央行认为“杠杆率增速放缓”
货币政策目标中不再谈“去杠杆”。二季度货币政策目标是“稳增长、调结构、促改革、惠民生、抑泡沫、防风险”，而一季度是“稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险”。
去杠杆取得进展。“全社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效。”央行谈及金融体系的去杠杆主要是从商业银行债券投资、股权及其他投资、同业业务增长放缓，主要是从金融机构调整资产负债结构的角度来看。
证据之一是M2 低速增长将成为新常态。近期M2增速放缓的原因是“加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套”。维持M2同比增速在年末将回落至9.0%-9.5%的判断。具体请参见《从M2结构变化看未来走势-有关货币的学与思之三》。
下一阶段“坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重”。
4、加强监管协调、专栏讨论“建立有效的资产管理业务监管制度”
继续强调“加强金融监管协调”，延续5月末以来的一行三会监管政策思路。
大资管行业的监管政策有望进一步推进。金融机构资产管理业务总规模已经超过60万亿元，强调“当前，应从统一同类产品的监管差异入手，建立有效的资产管理业务监管制度。”
5、专栏讨论人民币中间价报价模型引入“逆周期因子”
引入“逆周期因子”的原因。由于国内经济向好，美元汇率持续走弱，其他主要货币兑美元汇率均较人民币兑美元汇率显著升值，不符合经济基本面和国际汇市变化。
计算逆周期因子的方法是，先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。央行谈到“引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”，以前参考篮子的比重约为50%，当前有所提高，逆周期因子的加入实际上是降低了“上一日收盘价”的影响，有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。
引入“逆周期因子”的意义。一是有助于校正预期和基本面变化不一致的非对称性。二是校正外汇市场的顺周期性，有利于缩小供求缺口，避免“羊群效应”。
我们认为逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。美元指数不会持续回落，中期的美元走强周期可能尚未结束。维持下半年外汇市场供求弱平衡、央行外汇占款低速增长的判断。
6、专栏讨论超储率的趋势性下降
超储率出现趋势性下降，并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向变化。主要是支付体系现代化缩短资金清算占用时间，金融市场快速发展多渠道融资降低预防性需求，商业银行流动性管理水平提升。此外，央行制度也进一步改革，如双平均法存款准备金考核、常备借贷便利工具和自动质押融资工具、提高公开市场操作频率。
二季度末金融机构超额准备金率为1.4%，较一季度末1.3%，提高0.1个百分点，较去年末下降1个百分点。超储率的持续低位，一直是市场关注流动性的焦点，对存款准备金率应该下调的言论也不时有之。央行专栏讨论也有利于引导市场预期的变化。
7、同业存单纳入MPA同业负债考核管理
为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。 对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。
过去，同业存单一般计入应付债券科目，不受同业负债监管。此后，同业存单规模将同时受到MPA考核和127号文的限制。
MPA考核要求：同业负债在资产负债考核项中占25%。一般来说，同业负债占总负债比例的限制分别为25%（全国性大行（N-SIFIs）），28%(区域重要性银行（S-SIFIs）)或30%（非系统重要银行（CFIs））。三类银行最高均不得超过 33%，否则该项得分为0分。
127号文考核要求：1. 同业融入资金余额不得超过银行总负债的三分之一；2. 同业业务应当纳入全机构统一授信，由总部自上而下实施授权管理；3. 同业融资应当合理确定融资期限，建立全面风险管理机制等。
综合而言，33%（三分之一）是同业负债占总负债比例的上限。同业存单监管对大型银行和小型银行影响微弱，中型银行压力较大。具体来看，上市银行中，部分股份行和城商行面临同业存单考核压力。不过距离2018年一季度正式考核的时点还有半年的时间，银行仍有机会来缓冲该政策的影响。
8、社会综合融资成本仍在历史较低的水平
央妈在一季度上调两次政策利率，二季度未调整。2月3日，央行全面调整了其他品种，7天、14天、28天逆回购利率各上调10bp；3月16日央行逆回购和MLF中标利率再次上行10BP，即一季度末央行上调政策利率共20bp。6月美联储再次加息，央行并未跟随上调政策利率。
市场利率上行的幅度为 住房按揭利率 < 一般贷款加权利率 < 10年期国债利率 <票据融资利率。从央行货币政策执行报告上显示，一般贷款加权平均利率为5.71%，二季度比2017年一季度末上升8bp，比去年末上行27bp；房贷按揭利率为4.69%，比一季度末上升14bp，比去年末上升17bp；10年期国债到期收益率比一季度末上升29bp，比去年末上升56bp；票据融资加权平均利率为5.39%，比一季度末上升62bp，比去年末上升149bp。
考虑到社会融资结构中占比较大的狭义信贷主要是受一般贷款利率的影响，表外融资回归表内，而表内融资成本较低，因此我们测算2017年上半年社会综合融资成本小幅抬升67bp左右，仍处于历史较低的水平。
社会综合融资成本上行、社融规模增速放缓，对实体经济的融资影响为负。然而，表内信贷持续扩张，表外融资从6月末也出现回暖，反映出实体经济资金需求依然较强，银行资金供给也依然偏好实体。因此，对实体经济的负面影响不可高估。
此外，当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，叠加进出口的改善；同时，环保约束有助于稳定中游行业供需关系以延续盈利改善趋势、全年制造业投资增速将温和回升，进而对冲固定资产投资中基建和房地产的小幅下滑，预计下半年国内经济增速分别为6.8%、6.7%，仅较上半年GDP同比增速6.9%小幅下滑。
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