《证券期《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
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第一名！
事项：
二季度经济数据公布以来，债市承受压力，特别是在商品市场暴涨之后，很多投资者担心通胀和经济强于预期同时出现，导致债市下跌，市场有声音认为10年国债到达3.7%只是开始，甚至有看到4.0%的观点出现。但我们坚持自己的逻辑，从基本面、政策面、海外形势几个方面推导，仍然保持10年国债3.6%的顶部中枢不变，事实上今天的数据出台和近期货币政策的走势也证明了我们的逻辑。展望后市，考虑到美国近期通胀较为低迷，甚至不排除年内美联储只缩表，不加息的可能性，那么国债的顶部仍然是相对确定的，我们仍然保持中性偏乐观的态度，今年利率的区间走势非常明显，相信此前跟随我们坚定看利率顶部的投资者也都已经有所收获。未来机会仍然存在，把握利率区间波动的特征就是把握机会的核心所在。
具体从近日公布的宏观数据来看，7月规模以上工业增加值同比6.4%，大幅低于预期7.0%及前值7.6%，1-7月规模以上工业增加值同比6.8%，较前值6.9%出现回落。1-7月固定资产投资同比增8.3%，不及预期8.6%、前值8.6%。其中，1-7月份民间固定资产投资同比增6.9%，低于前值7.2%。1-7月房地产开发投资增速7.9%，较前值8.5%回落0.6个百分点。1-7月社会消费品零售总额同比10.4%，与前值持平；7月社会消费品零售总额同比增10.4%，低于预期10.7%和前值11.0%。对此，我们点评如下：
评论：
制造业下行，加之去产能带动工业生产大幅回落
2017年7月规模以上工业增加值同比6.4%，大幅低于预期7.0%及前值7.6%，1-6月规模以上工业增加值同比6.8%，较前值6.9%出现回落；从环比看，7月份比上月增长0.41%，主要产品产量除钢材外均有一定放缓。
矿业跌幅再度扩大，制造业增速明显回落，电热燃水生产和供应业状况保持回升。7月份采矿业增加值同比下降1.3%，跌幅再度扩大；制造业同比增长6.7%，涨幅较前值下跌1.3个百分点，当月同比增速为本年度最低；电热燃水生产和供应业同比增长9.8%，较前值涨幅扩大2.5个百分点。
分行业看，技术密集型行业继续领先全行业发展，表现前三的为专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和汽车制造业，同比增速分别为11.9%、11.8%、11.8%，但涨幅均较上月有明显回落。7月，原煤产量2.94亿吨，同比增速8.5%，产量增速继续放缓；钢材产量保持回升，当月同比增速2.7%，较7月的0.7%上升2个百分点，1-7月累计增速保持1.1%不变；水泥产量继续下跌，同比下降0.9%；电解铝受到供给侧改革产能关停影响，同比增速由上月的7.4%降至-0.30%。另外，发电量同比增速8.6%，较前值增加3.4个百分点，原油加工量同比增0.4%，较前值下降1.9个百分点。出口交货值同比增8.6%，较前值下降3.1个百分点，出口贸易增速放缓也在一定程度上拖累整体表现。
投资增速全面下行，制造业、地产、基建冲高回落
从累计数据看，1-7月固定资产投资同比增8.3%，不及预期8.6%、前值8.6%，为年内新低，投资持续疲软。其中，三大产业投资同比增速为14.4%、3.4%、11.3%，增速变化分布为-2.1、-0.6、0.0个百分点，增速下滑或持平。具体地，制造业投资增速下滑，房地产投资增速冲高回落，地产继续去库存，民间投资和基建增速收窄。
制造业投资增速下滑，扩张步伐放缓。1-7月份制造业投资累计增速为4.8%，较前值下降0.7个百分点。其中，国有控股投资13645亿元，增长5.5%；民间投资90744亿元，增长4.9%，较前值回落0.7个百分点，占制造业全部投资的比重为86.9%。7月官方PMI回落，供给和需求两端自上月的阶段性高点回落累及制造业PMI下行，供求双端表现乏力，制造业扩张放缓。
房地产开发投资增速续回落，商品房销售增速从阶段性高点回落。从投资端来看，地产开发投资增速自2017年5月以来持续走低， 1-7月房地产开发投资增速同比7.9%，较前值下滑0.6个百分点，创年内最大降幅，东部地区投资增速小幅下降，东北地区投资跌幅收窄，中西部地区投资增速大幅回落。其中，住宅投资40683亿元，同比增长10.0%，增速较前值回落0.2个百分点。此外，1-7月房地产市场中新开工面积增速8.0%，也较上月涨幅下滑2.6个百分点。从销售端来看，商品房销售面积涨幅、销售额增速均从上月阶段性高点大幅下滑，下游持续去库存。1-7月商品房销售面积同比增长14.0%，较前值回落2.1个百分点；1-7月销售额增长18.9%，较前值回落2.6个百分点；同时，1-7月房地产开发企业房屋施工面积和房屋竣工面积同比增速均下滑。房地产去库存进程继续，7月末，商品房待售面积63496万平方米，比6月末减少1081万平方米，其中住宅待售面积减少988万平方米。
制造业扩张放缓累及民间投资增速收缩。1-7月份民间投资累计增速为6.9%，前值7.2%，增速回落0.3个百分点，从6月末高点回落。具体来看，东西部投资增速小幅增长难以弥补中部地区增速大幅回落和东北地区持续收缩；三大产业民间投资增速全面回落；受采矿业全行业民间投资收缩影响和制造业增速大幅回落，工业民间固定资产投资同比增速回落0.6个百分点。整体来看，民间投资增速受制造业扩张放缓及采矿业、建筑业投资下滑的影响出现走低，三大产业民间投资增速全面回落。
基建投资增速回落。1-7月份基建投资累计增速为20.9%，增速较前值回落0.2个百分点。其中，水利管理业投资、公共设施管理业投资增速有所回落，道路运输业投资、铁路运输业投资增速上升。基建增速回落一定程度受到央行7月PSL投放资金减少因素影响。
消费增速疲软，价格因素和上游走弱成主因
7月消费增速同比大幅下滑，价格回落和上游走弱是消费疲软的主因。7月社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，为3月份最低点，低于预期10.7%，较前值大幅度下滑0.6个百分点；1-7月社会消费品零售总额同比增长10.4%，与前值持平。
受CPI回落影响，7月份生活类零售额出现下滑，其中粮油、食品类零售额同比增长10.7%，增速回落0.2个百分点；烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、日用品类零售额同比增速均出现大幅回落。受房地产投资和销售端扩张收缩影响，建筑及装潢材料零售额同比增长13.1%，增速回落2.1个百分点。由于夏季高温来临，饮料类零售额同比增长12.5%，增速提升1.9个百分点；受7月原油价格上涨影响，石油及制品类零售额同比增长5.6%，涨幅较前月扩大1.4个百分点。此外，作为消费主力的汽车类零售额同比增速8.1%，增速大幅汇率1.7个百分点。7月消费表现疲软。
1-7月消费呈现如下特点：首先，生活类商品零售额增速大体下行，粮油食品类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类同比增速分别下滑0.2、0.3、0.1、0.3个百分点；同时，居住类商品稍有下滑，家具类增长13.2%，较前值回落0.2个百分点，但受商品房销售持续放缓影响，建筑及装潢材料类同比增长13.8%，较前值回落0.1个百分点；其次，受汽车类零售低迷影响，石油及制品类累计同比增长9.8%，较前值下滑0.8个百分点。
受暑期假期和夏季高温影响，网上商品和服务销售额同比增速提高。1-7月全国网上零售额同比增长33.7%，较前值提高0.3个百分点，保持高速增长。其中，实物商品网络零售额累计同比增速提高0.3个百分点，占社会消费品零售总额比重13.8%，与前值持平。
总体来看，6月经济数据超预期后，7月经济数据出现全线回落，规模以上工业增加值增速大幅放缓，固定资产投资和社会消费品零售总额增速均出现明显回落。
工业方面，制造业增速的大幅回落，另外去产能影响扩大至电解铝等行业，二者带动工业生产走弱，由于改革的继续持续，预计未来出现大幅回升的概率不大。房地产投资增速连续4个月下行，房地产销售自年初开始也一直保持下行态势，三四线城市虽然短期表现较好，但未来可持续性并不乐观，房地产市场预计将会表现出整体需求下降的趋势。消费走弱主要源于7月CPI价格回落造成的生活类零售额下滑；同时，房地产投资和销售放缓、制造业投资扩张放慢等上游因素带来的家居类零售额、汽车类零售低迷、石油及制品类零售额增速下降恐难以快速得到修复，消费需求疲软或将延续一段时间。
随着7月下旬二季度经济数据出现阶段性高点引起市场的扰动，商品市场出现一轮涨势，债券市场也出现了一波调整行情，十年期国债到期收益率震荡上行短时突破3.6%。但我们一直坚持认为，国内基本面供需矛盾仍然存在，制造业、地产、基建投资的较高速增长难以为继，欧美内生动力不足，全球复苏存在较大风险，经济回暖的证据逐渐弱化，基本面下行压力依旧存在。同时，货币政策稳健中性取向已然确立难以撼动，市场资金面仍将保持前期平稳水平。因此，我们认为7月下旬以来十年期国债到期收益率震荡上行是5月份行至高点并回落后对3.6%顶部中枢的二次挑战，正如我们对5月债市走势的成功判断相同，此次十年期国债收益率仍难以突破3.6%顶部中枢，国债收益率将稳步回落。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《7月经济数据点评—生产投资消费均下行，基本面修复任重道远》。
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