报告摘要
保险公司投资体系：资产配置+投资管理。1）2012年，保监会出台了多项投资新政，保险公司可投资资产多元化；同时，保监会强调保险公司作为保险资金的责任主体，除保险资产管理公司外，增加证券公司和基金公司作为保险资金的受托投资管理机构。2）在监管要求下，保险公司逐步建立起比较完备的委托和受托机制，自身承担保险资金主体责任，发挥大类资产配置和委托投资管理职能，并通过挖掘各投资管理人的特长和优势以取得整体投资组合的风险收益最优。
资产配置：1）战略资产配置：获取基准投资收益。战略资产配置关注各类资产中长期的收益和风险特征，通过定量和定性分析构建投资组合。战略资产配置结果是一系列资产的目标配置比例和资产配置比例区间。2）战术资产配置：获取超过战略资产配置的超额收益。战术资产配置关注某类资产的短期收益率，通过对资产短期风险收益特征预测，超配或低配某类资产，而获取超越基准收益率的超额收益。
投资管理：1）包括直接投资和委托投资两种模式。两种模式各有利弊，通常来说，风险收益较高或者主动管理型的投资品种适合采用委托投资模式；风险收益较低或者被动管理型的投资品种适合采用直接投资模式。2）委托投资：首先是实现资产配置目标，其次通过主动管理实现超额收益。可以根据委托人的定位、能力约束、资产规模等因素选择专长型模式或者全能型模式。
耶鲁基金案例：1）大类资产配置：其配置结果越来越接近有效前沿。耶鲁基金根据不同资产对经济环境变化的不同反应特征划分为八大类资产，近年来超过90%配置在domestic and international equities / absolute return strategies / real estate / natural resources / leveraged buyouts / venture capital等资产上。2）委托投资：主动管理带来超额收益。耶鲁基金过往30年的年均超额投资收益率为4.3%，其中1.7%来源于大类资产配置，2.6%来源于投资经理的主动管理。定价越有效的资产，主动管理的意义越小。耶鲁基金固收类资产采用内部管理模式，其他资产基本都是寻找在此领域最专业的外部投资经理进行主动管理。3）大类资产配置+主动管理使得耶鲁基金取得了突出业绩。
投资建议：维持行业“增持”评级，推荐中国平安/中国太保/新华保险。提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已开启，具备优秀盈利模式的公司应给予更高估值。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。
保险公司，特别是寿险公司，是典型的负债经营特性，负债久期长，因此获得长期的稳定的投资回报是重要的经营目标。保监会强调，作为保险资金委托方的保险公司要切实担负起投资主体责任，按照资产负债匹配管理要求配置大类资产，选择好投资管理人。
我们认为，保险公司的投资能力突出地体现在其具备完整的大类资产配置体系和能力，并通过投资管理实现投资目标，从而获得稳定的与其负债特性相匹配的长期投资回报。
本文我们重点研究保险公司的大类资产配置和投资管理体系，同时引入耶鲁基金的案例，为我国保险业大类资产配置和委托投资提供借鉴。
1保险公司投资体系：资产配置+投资管理
2003年，经国务院批准，保监会按照集中化和专业化原则推动建立保险资产管理公司，形成了保险公司自主投资和资产管理公司受托投资相结合的管理模式，实现了较好收益。
2012年，保险公司投资端监管放松，保监会出台了多项投资新政，保险公司可投资资产多样化。同时，保监会强调保险公司作为保险资金的责任主体，于2012年7月16日下发了《保险资金委托投资管理暂行办法》（保监发〔2012〕60号），允许保险资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。重点内容包括：
1）在现行委托保险资产管理公司投资管理的基础上，增加证券公司和基金公司作为保险资金受托投资管理机构，并明确了相关资质条件。
2）规定委托投资范围，主要是资本市场的债券、股票和基金等有价证券，同时办法对保险公司资产配置、持续评估、利益保护和风险控制等提出了明确要求。
在此监管要求下，保险公司逐步建立起比较完备的委托和受托机制，保险公司自身承担大类资产配置的职能，并选择专业的资产管理机构作为投资管理人。
根据我们的了解，目前，平安寿险和太保寿险等大型保险公司都建立起了业内领先的市场化委托管理机制，其自身承担保险资金运用的主体责任，发挥大类资产配置和委托投资管理职能，并通过挖掘各投资管理人的特长和优势，委托不同类型和目标的资产组合给不同投资管理人，以取得整体投资组合的风险收益最优。根据保险资管业协会数据，太保寿险挑选了近20家投资管理人，包括两家集团内部管理人（太保资管和长江养老）和十几家外部投资管理人，其中，外部投资管理人包括公募基金和券商资管等。
2资产配置
资产配置是保险公司根据相关目标和约束（财务目标、投资目标、偿付能力目标、风险容忍度、负债特性等），确定其在不同资本市场、不同投资资产等的投资比例。
保险公司的大类资产配置主要包括战略资产配置和战术资产配置。
2.1. 战略资产配置：获取基准投资收益
战略资产配置的原理是通过定量和定性分析，形成一个分散化的投资组合，获得一定风险下的最大收益，或者在一定收益下承担最小风险。
战略资产配置关注各类资产中长期的收益和风险特征，并认为各类资产的收益随着时间的推移将回归均值水平，短期的市场波动仅仅是噪音。战略资产配置一般需要在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险、收益及相关性，按照投资目标和风险政策，确定资金在固定收益、权益等大类资产的投资比例。通常结果是一系列资产的目标配置比例和各类资产配置比例区间。
战略资产配置具有一定的稳定性和持续性，保险公司一般每隔三年会重新制定一次战略资产配置。
保险公司对战略资产配置的调整非常慎重，下列情况可能会改变战略资产配置：
1）保险公司的资产负债状况发生重大变化，投资目标和风险政策发生改变；
2）宏观经济形势和资本市场发生重大变化，引起各类资产的风险收益特征发生变化；
3）保监会对保险公司投资范围及投资比例监管政策发生变化等。
2.2. 战术资产配置：获取超过战略资产配置的超额收益
战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产投资比例范围内，通过对未来一年各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，而围绕战略配置目标比例确定各类资产的最优投资比例。战术资产配置也包括在大类资产内部的结构调整，如投资风格的配置，不同固定收益产品的配置，不同管理人的配置，主动投资和被动投资的配置等。
战术资产配置更关注某类资产中短期的预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超越战略资产配置预期收益率的超额收益。战术资产配置对大类资产内部的二级配置，其目标也是为了通过分散风险和结构优化，从而获取超越该类资产基准收益率的超额收益。
战术资产配置必须反映战略资产配置的要求，制定频率一般为一年或半年。下列情况可能会改变保险公司的战术资产配置：
1）当战略资产配置比例发生变化时，一定要调整；
2）当对经济和市场的分析发生重大变化时，要相应进行调整；
3）对市场风格进行分析和评估的基础上，对投资组合的风格进行调整，如价值型投资转向成长型，大盘股投资转向小盘股投资等；
4）对外部管理人绩效评估后，相应地调整不同管理人的分配比例，奖优罚劣。
另外，还要综合考虑交易成本、流动性以及税费等因素。
3投资管理
3.1. 投资管理的两种模式：直接投资和委托投资
在投资管理层面主要分为直接投资和委托投资两种运作模式。
直接投资的优势包括：
1）管理成本低：保险公司不需要支付高额的外部管理费、托管费等，只需支付自身的运营费用和人工费用，避免了管理费对组合长期收益的负面影响。
2）没有委托代理问题：直接投资由于是保险公司直接运作资产，通过加强内部控制可以保证资产的安全性，避免了外部管理人在委托代理过程中潜在的道德风险、信息不对称风险等。
3）对投资策略的执行及时有效：直接投资由于投资决策和执行的链条较短，能够在短时间内迅速完成投资，保证了投资策略执行的时效性。
4）保密性强：在保险公司进行重大投资或者时机选择的时候，出于保密性的要求，通常会采取直接投资，避免委托投资导致信息扩散，对市场产生影响而丧失投资机会。
委托投资的优势包括：
1）专业化运作：保险公司不可能在任何资产类别的投资中都是专家，市场中总存在比自己能力更强的专业机构，因此可以选择市场顶尖的外部管理人为自己服务，获取超额收益。
2）分散化投资：保险公司与外部管理人、外部管理人之间都有着风格和专长的不同，这些不同提供了分散风险的工具，保险公司通过委托投资的方式在不同管理人间进行风格配置，可以有效降低组合风险，提高收益。
3）加强了竞争：通过委托投资，保险公司的内外部管理人会形成业绩竞争的局面，通过竞争加强学习借鉴，从而不断提高自身投资能力。
可以看出直接投资的优势就是委托投资的劣势，而委托投资的优势就是直接投资的劣势，所以不存在一种模式优于另一种模式的判断，只有哪种模式更适合自己的问题。
选择哪种方式主要跟人的因素、风险因素、管理难度因素相关。
1）人的因素：保险公司的薪酬水平若能招到优秀的投资经理，则可以采用直接投资方式，若招不到，选择委托投资是明智的。
2）风险因素：对于风险收益较高的投资品种，如私募股权、股票、对冲产品等，可采用委托外部管理人投资的模式充分利用外部资产管理机构的专业化优势；对于风险收益较低的投资品种，如银行存款、货币市场工具、债券等，可采用直接投资的模式，降低管理费成本。
3）管理难度因素：被动型产品管理难度相对较小，适合进行直接投资；主动型产品需要投入大量的人力、物力进行深入研究，管理难度较大，适合委托投资。
3.2. 委托投资：实现资产配置目标，并通过主动管理实现超额收益
委托管理可以分为专长型模式和全能型模式两种。
专长型模式是指一个投资管理人仅管理一类资产，比如股票、债券、另类等；全能型模式是指一个投资管理人管理多类资产。
选择专长型模式还是全能型模式，取决于委托人的定位、能力约束、资产规模等因素。专长型模式有利于发挥投资管理人的专业优势，更易使管理人能力聚焦，但委托人需要具备较强的资产配置能力；采用全能型模式，投资管理人具备一定的资产配置能力，委托人能获得投资管理人提供的资产配置解决方案。
我们理解，无论是直接投资还是委托投资，委托投资中无论是选择专长型模式还是全能型模式，首要的目标都是在资产配置的基础上实现既定的投资收益目标，其次才是通过主动管理实现高于资产配置基准的超额收益。
4耶鲁基金案例
由于保险公司资产配置和投资管理的详细数据很难收集，因此，我们引入耶鲁基金（Yale Endowment）的案例对“资产配置+投资管理”的模式加以说明，并为我国保险业大类资产配置和委托投资提供借鉴。
4.1. 大类资产配置：配置结果越来越接近有效前沿
耶鲁基金将其资产划分为八大类别，分别为Absolute Return注 / Domestic Equity / Fixed Income / Foreign Equity / Leveraged Buyouts / Natural Resources / Real Estate / Venture Capital。该划分是根据不同资产对经济环境变化（如经济增长、通胀、利率变化等）的不同反应特征来划分的，并考虑各类资产风险调整后的收益和相关性后纳入到整个资产组合中。耶鲁基金的大类资产配置是根据数量化模型（主要是均值方差模型）的测算结果和根据对市场情况的主观判断相结合制定的，资产配置结果在满足相关限制条件下，能够使得在一定的风险下实现最高的收益。从耶鲁基金的资产配置实践看，其资产配置结果越来越接近有效前沿。
（注：1990年7月，耶鲁基金作为首家机构投资者将Absolute Return作为一个独立的资产类别。该资产类别主要是通过挖掘市场无效性而产生较高的长期回报，主要投资事件驱动和价值驱动两类策略。事件驱动是针对一家特定的公司事件，比如合并、拆分、破产重组等；价值驱动主要是投资于价格偏离了内在价值的资产或者证券。）
以2016年数据为例，目标资产配置对应的期望收益率（长期且扣除通胀后的）为6.9%，标准差为13.7%，尽管2016年的实际资产配置与目标资产配置组合有微小差异，但是实际配置结果的期望收益率和风险与目标资产配置组合一致。
我们从耶鲁基金的大类资产配置上能看到两个特点：
1）在固定收益类资产上的配置比例低。主要由于：①为了能更好的提供当期耶鲁大学的运营支出并且保留投资于更高收益率资产的购买力，耶鲁基金在资产配置上更偏好权益类资产；②大学基金对通胀的脆弱性更加使得耶鲁基金不愿意投资固收，而更倾向于投资能带来类似权益的投资回报的资产。耶鲁基金超过90%配置在domestic and international equities / absolute return strategies / real estate / natural resources / leveraged buyouts / venture capital等能带来类似权益的投资回报的资产上。
2）非传统的金融资产配置比例高。耶鲁基金认为，与市场化的金融资产相比，另类资产的定价更加无效，因此提供了通过主动管理从而挖掘市场定价无效的资产的投资机会。耶鲁基金长久期的属性非常适合挖掘这类流动性较差的错误定价的资产，比如real estate / natural resources / leveraged buyouts / venture capital。
4.2. 委托投资：主动管理带来超额收益
从耶鲁基金的投资收益率结果看，耶鲁基金在每项资产上的过去20年的平均投资收益率都超过了该项资产的期望收益率。
2013年，耶鲁基金对其过往20年的年均超额投资收益率做了归因分析：截至2013年的过去20年共产生了5.1%的超额收益，其中2.2%的超额收益来源于耶鲁基金的大类资产配置，2.9%来源于投资经理的主动管理。
耶鲁基金官网也披露了其截至2016年的过往30年的平均超额投资收益率的来源，其中1.7%来源于大类资产配置，2.6%来源于投资经理的主动管理。
不同种类的资产用积极的主动管理带来的超额投资回报率不同，定价越有效的资产，主动管理的意义越小。耶鲁基金认为债券市场的定价最有效，因此耶鲁基金的固收类资产采用内部管理模式。其他类资产，比如国内权益市场，尽管耶鲁基金认为市场定价也是高度有效的，但是还是采用了积极管理的策略。非传统的资产基本上都是寻找在此领域最专业的外部投资经理进行主动管理。耶鲁基金积极寻找长期的投资合作伙伴，与很多投资经理的合作超过10年，部分超过20年。
4.3. 投资表现：实现高收益，并超越基准
由于耶鲁基金具备优秀的大类资产配置能力，并且将主动管理型资产委托给市场上最专业的投资经理管理，因此过往除2009年受金融危机影响导致收益率大幅为负以外，其他年份的投资收益率均较高，并且耶鲁基金在各类资产上的投资收益率基本都显著超越主动型和被动型基准。
5投资建议：推荐中国平安/中国太保/新华保险
我们维持近期在相关报告中提出的观点：提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕，具备优秀盈利模式的保险公司应给予更高的估值。
中国平安已经率先打破了过去保险公司以业务发展为中心的信息披露模式，持续加大剩余边际等相关数据披露力度；中国太保跟进披露了剩余边际等相关数据。随着上市保险公司聚焦推动长期保障型产品持续增长，保险公司的估值水平会出现差异，具备优秀盈利模式和价值持续增长能力的保险公司的投资价值将会凸显。
目前四家保险公司2017年P/EV估值平均为1.19倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为1.06/1.25/1.12/1.33，仍处于历史估值较低位。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。
6风险提示
1）权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑；
2）利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期的配置压力。
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