国泰君安中小盘：孙金钜、黄泽鹏
摘要
定增市场遇冷，可转债逆袭。证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会，而公告是研究上市公司最主要的信息来源。随着再融资新规和减持新规的颁布，定增作为募资途径其“门槛低、灵活度高”的优势逐渐褪去，叠加6月转债发行方式由资金申购转向信用申购，可转债在2017年成功逆袭定增，年初至今已经有74家公司发布可转债预案，规模共计1929亿元，预案数目和金额均远超2016年全年。与定增一样，可转债的发行、生命周期中的条款博弈等都会释放上市公司的股价信号。
四大条款灵活搭配，股性债性任意选择。可转债市场的火爆主要源于其兼具股权和债权双重属性，可转债＝债券＋股票看涨期权。其中股票看涨期权又可以分解为：可转股条款（投资者的期权）、可赎回条款（公司的期权）、可回售条款（投资者的期权）、向下修正转股价（公司的期权）。
次新股的投资机会：可转债成再融资首选。在所有可能发行可转债的公司中，我们更加关注次新股，这是因为23倍市盈率发行后次新股再融资需求较大，定增发行受阻后更加容易转向发行可转债（相较于优先股、并购重组配套融资和创业板小额快速融资，可转债的发行限制相对次新股约束较少，更有可能成为次新股融资的首选方式）。急迫的再融资需求释放产品供不应求或后续资本运作的信号，带来投资机会。
可转债生命周期中的投资机会把握。可转债自身体量不大，价格变动不足以对正股价格产生影响，但由于其具备转股的天然属性，就会带来正股的阶段性机会。一般来说，这种机会存在于可转债生命周期的关键时点中，伴随着条款博弈出现：（1）可转债已通过发审委审核，此时若市场对发行人认可度较高，投资者可在配售股权登记日前买入正股，待可转债完成配售股权登记后卖出，享受抢权效应带来的收益。（2）当可转债即将进入转股期时，若正股价格远低于转股价，可考虑买入正股。（3）若可转债正股价格已多日远低于转股价，即将触发修正条款，或即将触发回售条款，可考虑买入正股。（4）若可转债正股价格即将触发强制赎回条款的规定价格，可考虑在股价回调时买入正股。（5）若可转债即将到期，但并未完全转股，同时正股股价远低于转股价，可考虑买入正股。
风险提示：次新股融资需求不及预期；可转债对正股影响力不及预期。
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定增市场遇冷，可转债逆袭
2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，新的再融资监管政策同时从价格、规模和频率三方面规范上市公司定增行为，具体包括：规定定价基准日为非公开发行股票发行期的首日、发行股份规模不得超过发行前总股本的20%、发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。与此同时，证监会表示上市公司发行优先股、可转债融资将不受新规限制。无独有偶，证监会于2017年5月27日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，新规要求定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增股份的50%，使得定增投资的周期从一年延长到两年以上。随着再融资新规和减持新规的颁布，定增作为募资途径其“门槛低、灵活度高”的优势逐渐褪去。
定增市场遇冷，上市公司转向可转债融资。截至7月31日，2017年共有74家上市公司发布可转债发行预案，规模共计1929亿元，预案数目和金额均远超2016年全年。从历史来看，转债从董事会预案到发行平均耗时约为8.7个月，由于本次可转债行情始于3月，因此预计今年年末至明年年初将迎来可转债上市的爆发。另外，为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，5月证监会表示拟进一步完善可转债、可交换债发行方式，将现行的资金申购改为信用申购。6月19日，上交所将上述新规写入《可转债发行实施细则（征求意见稿）》，靴子正式落地，可转债市场再次迎来利好。
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四条款灵活搭配，股性债性任意选择
可转债在我国已经经历了25个春秋，主要分为4个发展阶段。1992年至1997年为探索期，期间我国第一只上市公司可转债“宝安转债”发行，但其之后转股失败，我国转债市场发展陷于停滞；直到1997年《可转债公司债券管理办法》颁布，我国转债市场才重新启动；2001年转债市场迎来黄金发展期，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及相关配套文件，规范了可转债的发行，发行数量开始井喷。2006年至今，随着《上市公司证券发行管理办法》施行，发行主体大型化，中行、工行和石化转债三只大盘转债相继发行，转债市场存量突破千亿元大关。截至7月31日，我国上市流通的可转债仅有20支，但排队发行的可转债已达82支，市场即将迎来大规模扩张。
存续可转债特点及行业分布：截至2017年7月31日，我国上市流通的可转债共计20支，存续金额达668亿。从发行特点来看，存续可转债大多期限较长，除格力转债外均为6年，发行金额总体较高，平均可达32亿元。从行业分布来看，可转债发行人所属行业较为分散，发行最多的行业为汽车、计算机、商业贸易和化工，分别有4支、2支、2支和2支。
待发行可转债特点及行业分布：与流通可转债相比，待发行可转债数目庞大。截至7月31日，待发行可转债共计82支，总额达2466亿元。受再融资新规影响，其中绝大多数可转债预案集中在2017年3月后发布，目前正处于证监会审核阶段。从行业分布来看，发行人所属行业最多的分别为电气设备、化工和电子，分别为8支、7支和6支。
可转债市场的火爆主要源于其兼具股权和债权双重属性，既同普通债券一样有固定的期限和利息，在转股后又具有普通股的所有特征。对发行人来说，发行可转债成本低廉，转股后可以达到类似定增的效果；对投资者来说，可转债是其参与权益投资的渠道，兼具股债属性，进退自如。
可转债的四大条款（转股条款、赎回条款、回售条款、修正条款）决定可转债的价值，亦影响其债性股性的大小。其中，转股条款和回售条款是赋予投资人的期权，在特定条件下其可以将可转债转为股票或回售给发行人。赎回条款和修正条款则是赋予发行人的期权，其规定在一定条件下发行人可以主动赎回可转债或修改其转股价。
可转债的分解：可转债＝债券＋股票看涨期权
其中股票看涨期权又可以分解为：
可转股条款（投资者的期权）
可赎回条款（公司的期权）
可回售条款（投资者的期权）
向下修正转股价（公司的期权）
发行人通过将上述条款灵活搭配，可决定可转债的纯债溢价率与转股溢价率，从而影响可转债债性股性的大小，最终达到其发行目的。一般来说票面利率高，转债溢价率较低，换股期较迟，设置较高的到期赎回价的可转债债性较强，而票面利率低，设置下修条款和较低的赎回价的可转债股性较强。需要注意的是，由于本文的研究重点是可转债正股的投资机会，因此股性较强的可转债运用下文策略的效果更好。
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可转债成为次新股再融资首选
在所有可能发行可转债的公司中，我们更加关注次新股，这是因为23倍市盈率发行后次新股再融资需求较大，定增发行受阻后更加容易转向发行可转债。急迫的再融资需求释放产品供不应求或后续资本运作的信号，带来投资机会。
自2013年底第四次新股发行体制改革后，新股的募资规模受限，这导致新股上市后仍有较强的融资需求，最终表现为定增市场的火爆。2014年至今发行的852支新股中，成功实施定增的有121支，其中首次定增日期距上市不足18个月的共有62支，占比为51%，首次定增日期距上市超过18个月的有59支，占比49%，定增已经成为新股再融资的重要工具。对于次新股来说，再融资新规18个月的限制将使其无法使用定增募资，转向可转债等其他融资手段势在必行。
可转债有望成为次新股再融资的首选。可转债、优先股、创业板小额快速融资、并购重组配套融资均不受再融资新规影响，但其特征各不相同。优先股多为银行发行，创业板小额快速融资发行规模不大，并购重组配套融资监管严格，相比而言，可转债关于ROE超过6%的规定难以对次新股造成限制，次新股发行可转债有望变为常态。
次新股发债限制少，金融行业融资规模大。可转债发行的限制条件主要有两点：一是盈利，最近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；二是规模，累计债券余额不超过最近一期公司净资产额的40%。据我们统计，从2016年8月1日至2017年4月1日（4月以后上市的次新股绝大多数还未公布中报，其一季报公布的净资产不包括IPO募集资金，不能作为净资产值的参考）上市的次新股共计288支，盈利方面仅白银有色三年平均ROE低于6%，其余287支次新股全部符合发行要求。规模方面，若按次新股2017年一季报净资产额的40%计算，所有次新股利用可转债理论最大融资规模平均为10.67亿元，其中银行、非银金融等重资产行业公司的融资能力显著高于其他行业。
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可转债生命周期中的投资机会
可转债自身体量不大，价格变动不足以对正股价格产生影响，但由于其具备转股的天然属性，发行人有动力刺激正股上涨，这就带来了正股的阶段性机会。一般来说，这种机会存在于可转债生命周期的关键时点中，伴随着条款博弈出现。
可转债一个完整的周期从董事会预案公布开始，经证监会审核后开始老股东配售，股权登记日之前持有正股的投资者可以参与配售，此时抢权效应将带来正股的投资机会。可转债发行后，其存续期为1-6年（多数转债为5年），转股期一般为自发行结束之日起六个月后至转债到期日，一支可转债将经历转股、赎回、下修、回售中的一个或多个关键时点，在这些时点上发行人转股动机更强，正股的投资机会更大。
机会一：发行公告日（配售股权登记日前日）买入正股，配售股权登记日卖出，可获得抢权效应带来的收益。
可转债发行条款中通常会赋予原股东优先配售权，由于可转债二级市场相对一级市场存在溢价，因此该权利有一定价值。投资者如果想要获得配售权，只需要在配售股权登记日前买入正股即可，这会导致配售股权登记日前出现抢权效应，引发股价上涨。因此，投资者可以在发行公告日当日或次日买入被市场看好的正股，持有至配售股权登记日获得转债配售权，待配售股权登记日正股上涨后卖出获利。另外，由于多数投资者在配售可转债后会卖出正股，股价因抛压会有一波下跌，投资者应及早离场获利。
下面采用事件研究方法进一步展示抢权效应的效果，选取2014年至今已发行的30支可转债，设T为发行公告日，以T-5日的收盘价买入，计算发行公告日前后25天的单日涨跌幅和累计涨跌幅。结果显示在发行公告日前后2天具有明显的正收益，抢权效应得到验证。
案例1：航信转债（110031）：抢权效应引发正股上涨
航天信息于2014年7月17日发布董事会预案，计划发行24亿元航信转债，募投方向包括金税产业升级、金融电子支付及服务、物联网技术及应用等项目，由于企业征信与电子发票进展超预期，航信转债被市场机构普遍看好。
2015年6月9日晚间，航天信息发布《公开发行可转换公司债券发行》公告，公告中明确了股权登记日收市后登记在册的原老股东可优先认购99.9965%的可转债份额，每股配售金额2.599元，当天下午收盘价为87.55元，10日股价便一路冲上涨停板，达96.31元，11日早盘一度大涨5%，2日内股价上涨15%，抢权效应明显。
机会二：当可转债即将进入转股期时，若正股价格远低于转股价，可考虑买入正股。
可转债发行半年或一年后，一般将进入转股期，这意味着投资者可以选择将可转债转换成正股，具有很强的信号意义。若正股价格远低于转股价，投资者将没有动力转股，因此发行人一般会在进入转股期后刺激股价上涨，以促使投资者行使转股权。需要注意的是，若正股价格接近于转股价或高于转股价，则发行人可能缺乏上述动力，正股价格反而有可能因转股后抛售而下跌，起不到本策略的效果。
案例2：深机转债（125089）：进入转股期激发正股上涨
深机转债于2011年7月15日由深圳机场发行，该转债有效期为6年，转股期为2012年1月16日至2017年7月14日。临近转股期的1个月内，正股深圳机场的价格一直保持在4.50元以下，而转债的转股价为5.66元，正股价格远低于转股价。转股期开始后，深圳机场股价开始上涨，短短4天内涨幅达5.25%，虽离转股价仍有一定距离，但转股期开启这一信号意义明显，投资者可以加以关注。
机会三：若正股价格已多日远低于转股价，即将触发修正条款，或即将触发回售条款，可考虑买入正股。
绝大多数发行人希望可转债以转股告终，从而避免其还本付息的责任，因此其有保持正股价格在转股价之上的动力，也不希望看到可转债因正股价格过低而被回售。若正股价格连续多日低于转股价80%，触发了修正条款，发行人可能选择向下调整转股价，或通过公布利好消息等手段刺激正股价格上涨至转股价80%以上。若正股价格连续多日低于转股价70%，即将触发回售条款，发行人为了避免回售发生，同样需要刺激股价回升或下修转股价。无论出现哪一种情况，都意味着正股价格将会出现上涨，投资者通过买入正股在短时间内盈利的可能性较高。
案例3：石化转债（110015）：下修转股价引发正股上涨
中国石化于2011年2月11日正式发行了规模为230亿元的可转债——石化转债，该转债附有特别向下修正条款，规定当正股在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，发行人董事会有权向股东大会提出下修转股价进行表决。
截至2011年10月27日，该转债经过2次除息调整后的转股价为9.50元，而其正股中国石化的股价长期保持在7元以下，两者发生极大背离。当日，中国石化董事会发布《关于向下修正“石化转债”转股价格的议案》，提出为促进石化转债尽快实现转股，改善公司资产负债率，董事会建议公司根据转股价格向下修正条款修正石化转债的转股价格，并将提呈2011年第二次临时股东大会审议。由于上述议案并未提及下修转股价的幅度，且股东大会召开尚需时日，市场对此普遍解读为中国石化希望传达下修转股的意愿，但不愿意以当前较低的正股价格为标准下修转股价，因此发行人有刺激股价上升的意愿。2011年10月28日至11月8日，正股股价果然大幅上涨，累计涨幅达到6.45%。
2011年12月15日，中国石化召开股东大会，正式通过了石化转债修正议案，转股价由原来的9.50元修正至7.28元，修正程度超出市场预期。中国石化如此大幅度地下修转股价，一方面是为了推动石化转债加速转股，另一方面也是为了石化转债二期顺利发行。市场对此反响热烈，其正股股价自7.08元一路上涨到7.79元，累计涨幅达10.03%。
机会四：若可转债正股即将触发强制赎回条款，可考虑在股价回调时买入正股。
当正股价格连续几天高于强制赎回条款的规定价格时（一般为转股价的130%），转债发行人通常为了能够在强制赎回期内促成转股，会有较强的意愿维持正股价格保持在转股价130%以上。此时若正股股价出现回调，甚至跌至转股价130%以下，投资者可以买入正股，等待正股价格重新上涨获利。
案例4：歌尔转债（128009）：触发强制赎回条款回调后上涨
歌尔股份于2014年12月20日发行了规模为25亿元的可转债——歌尔转债，该转债附有强制赎回条款，规定当正股在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%时，发行人有权以可转债票面面值上浮8%的价格向投资者赎回可转债。
2017年5月24日，歌尔股份发布《关于“歌尔转债”赎回实施的第一次公告》，公告指出由于正股股价在2017年4月7日至5月19日期间已有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，已经触发《募集说明书》中约定的有条件赎回条款，因此公司决定行使“歌尔转债”有条件赎回权，按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的“歌尔转债”，赎回期截至2017年6月30日。
赎回实施公告发布后，正股股价迎来一次较大的回调，5月26日收盘价达到16.98元，与转股价格的130%非常接近。回调后正股股价开始上涨，若投资者于5月26日买入正股，6月26日以19.95元卖出，累计收益率可达17.49%。
机会五：若可转债即将到期，但并未完全转股，同时正股股价远低于转股价，可考虑买入正股。
对于发行人来说，如果可转债到期赎回，将面临较大的成本，因此可转债距离到期日越近，发行人刺激正股价格的意愿也越强。在可转债即将到期前的一段时间内，若正股价格远低于转股价，发行人可以通过执行下修条款下调转股价，或公布利好消息以助推正股上涨，从而促使可转债持有人转股。因此，此时买入正股，往往能获得超额收益。
案例5：博汇转债（110007）：转债到期前正股爆发
博汇纸业于2009年9月23日发行了规模为9.75亿元的可转债——博汇转债，转债期限为5年，到期日为2014年9月23日。根据博汇纸业发布的《可转债转股结果暨股份变动公告》，截至2013年12月31日尚有99.97%的可转债未转股，此时正股收盘价仅为4.9元，远低于6.16元的转股价，发行人亟需在短时间内刺激股价上升以促进转股。
2014年1月29日和4月26日，博汇纸业相继发布《2013年度业绩预增公告》和《重大事项停牌公告》，不断释放利好消息，股价也在上半年上涨了12.11%，达到5.37元。但截止到2014年6月30日，仍有69.9%的可转债未转股。
2014年7月14日，博汇纸业召开2013年度股东大会，会议审议通过了《关于向下修正“博汇转债”转股价格的议案》，同意将博汇转债向下修正转股价格至5.74元/股，股价应声而起，一度上涨至6.49元，涨幅达18.68%，博汇转债最终于2014年9月23日全部完成转股。
基于以上分析，建议投资者可以关注下列五类标的：
（1）可转债已通过发审委审核，此时若市场对发行人认可度较高，投资者可在配售股权登记日前买入正股，待可转债完成配售股权登记后卖出，享受抢权效应带来的收益。
（2）当可转债即将进入转股期时，若正股价格远低于转股价，可考虑买入正股。
（3）若可转债正股价格已多日远低于转股价，即将触发修正条款，或即将触发回售条款，可考虑买入正股。
（4）若可转债正股即将触发强制赎回条款，可考虑在股价回调时买入正股。
（5）若可转债即将到期，但并未完全转股，同时正股股价远低于转股价，可考虑买入正股。
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次新股融资需求不及预期；可转债对正股影响力不及预期。
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