我们在二季度指出，中国债市未来几个季度将处于《论持久战》相持阶段。毛主席在《论持久战》中指出，第二阶段是整个（抗日）战争的过渡阶段，“将是中国很痛苦的时期”，“我们要准备付给较长的时间，要熬得过这段艰难的路程”。这用来形容中国当前债市是较为贴切的。
中国经济没有新周期，当然由于政策托底也不会“硬着陆”。我们把这轮中国经济企稳走强定性为经济下行过程中由于政策推动带来的经济小反弹。随着政策的退出，经济将回归到原本的运行轨迹，即重新下行。随着消费刺激政策已然退出、房地产政策边际收紧、基建受制于融资约束和出口回落，中国经济下半年将缓慢回落，四季度经济下行压力加大。我们预计三、四季度GDP回落至6.7%、6.5%，全年6.7%左右。
当前周期品价格的上涨也难以改变PPI下行的趋势，仍然维持年初“越过山丘”的判断，PPI逐季回落。商品价格难以向CPI传导，全年CPI保持在1.7%以内。在总需求乏力、M2减速、居民可支配收入增速递减、房价挤压的背景下，CPI难以回升。
经济走弱和温和通胀的基本面，叠加长端利率债的配置价值凸显，决定了长端利率债收益率难以大幅上行。
但收益率也难以下行。看似风平浪静的监管，实为中场休息。我们认为，金融监管只是棋至中盘。央行已明确同业存单将于明年一季度纳入MPA考核，警示市场监管没有停步。我们认为一系列监管政策未来将陆续落地。金融监管与金融去杠杆仍是未来四个季度的政策主线，这显然对于资产价格是个约束条件。
而货币政策将围绕金融监管主线波动，真正保持稳健中性的预调微调。货币政策不具备宽松的条件：经济无需货币政策维稳，资产价格、外汇储备和汇率都是硬约束。资金成本将保持刚性，以促进金融机构去杠杆。而美国加息和缩表也决定了我们货币政策不会主动放松（当然也不会主动收紧）。“负债荒”是个中期问题。
因此，“敌我力量”势均力敌，长端利率债收益率目前处于僵持阶段，难以选择方向。未来两个季度仍处于艰难的筑顶阶段，收益率沿上轨窄幅波动。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。
相持阶段，票息为王。
黄文涛
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