报告摘要
引言：从海外股市“长跑冠军”寻找A股映射
在此前发布的“A股行业比较长跑冠军”系列报告的第一篇《从海外经验探寻A股“长跑冠军”2017-7-25》中，我们从美国、日本、韩国三个国家入手，寻找在股市发展历史中能够穿越牛熊、持续收获绝对与超额收益的“长跑冠军”，并总结这些长牛品种主要具备以下三个共同特征：差异化特征的“长跑冠军”，往往是该国在全球分工中的优势行业，享受全球市场份额；同质化的“长跑冠军”，往往是稳定增长的必需消费品、和顺应本国人口结构变化及国民消费升级趋势的服务类行业。
美日韩中的消费品在股市中实现长牛
消费品在全球资本市场均是“长牛”品种，主要是由于消费股具备稳定增长的内在属性，一直是价值投资者最青睐的品种之一——（1）经济周期起伏波动，而食品和医药等必需消费品需求弹性弱，受周期波动的影响相对小，业绩稳定增长，盈利和估值具有相对优势。（2）人口和收入是驱动消费需求的长期因素，新生消费群体的崛起和富裕人群的占比提高会带来消费升级。随着时代更迭、社会进步，会涌现出不同的新增消费需求，使消费行业创新进步。（3）竞争格局优化，行业集中度不断提升，大浪淘沙后龙头公司强者恒强。
消费已成为当前中国经济重要的支撑力量，不过A股消费行业的市值和利润占比依然较低
支出法下，中国经济增长的结构已经发生改变，“消费韧性”成为近两年中国经济的重要支撑力量之一，人口结构变化和需求升级将带动消费热潮延续。
从消费支出的结构比较来看，中国近20年来消费支出结构中，食品和衣着等必需消费品占比持续下降，而取而代之是交通通信、文化娱乐等可选消费支出占比持续上升。但与其他全球主要国家相比，中国目前必需消费的占比依然最高，未来可选消费与消费服务业的占比仍有较大的提升空间。
截至2017年7月，A股消费行业总市值占A股总市值的比重约为19%;2016年年报，A股消费行业利润占A股整体的比重约为17%。市值占比与利润占比相对匹配，但与实体经济中消费占据的主导力量相比仍然较低。
可选消费盈利增速高、偏牛市进攻，必需消费中枢稳定、偏熊市防御
与海外市场相似，A股投资者喜好配置消费股的一个重要原因是其盈利优势——相比于A股整体剔除金融，06年以来可选消费表现出更高的盈利增速，而必需消费则表现出更强的业绩稳定性，且09年后可选与必需消费的ROE绝对值一直在10%以上，持续高于A股整体。
必需消费因其盈利的稳定性和估值的合理性一直受到价值投资者的青睐，在市场疲弱的时候机构往往增加配置、行业收获超额收益，凸显出一定的防御属性，而在牛市时则进攻属性不足。而以房地产、汽车为代表的可选消费品，则更多体现出进攻属性，在牛市时获得超越大盘的超额收益。
● A股一些典型的消费行业已经实现长牛，未来中长期的投资机会来自消费与品质、科技、服务的融合
06年以来的白色家电、08-12年的白酒、06-13年的中药已是A股的消费长牛股。未来可以沿着以下三条线索寻找新的需求增长点、寻找消费行业潜在的下一个“长跑冠军”——（1）消费×品质，生活品质向精细化深耕，生鲜、小家电、定制家具、专用服饰等行业迎来广阔空间；（2）消费×科技，移动互联网的渗透率提升产生“长尾效应”，带动电商、游戏等行业进入爆发期；（3）消费×服务，医疗、教育、文体等消费服务业资产周转率扩张，有望诞生未来的A股成长股。
风险提示
经济数据低预期、监管趋严等因素导致股市系统性下跌。
报告正文
引言从海外股市“长跑冠军”寻找A股映射
我们此前发布了“A股行业比较长跑冠军”系列报告的第一篇《从海外经验探寻A股“长跑冠军”2017-7-25》，从美国、日本、韩国三个海外成熟国家入手，寻找在三个国家股市发展历史中能够穿越牛熊、持续收获绝对与超额收益的“长跑冠军”，并总结这些长牛品种主要具备以下三个共同特征：差异化特征的“长跑冠军”，往往是该国在全球分工中的优势行业，享受全球市场份额；同质化的“长跑冠军”，往往是稳定增长的必须消费品、和顺应本国人口结构变化及国民消费升级趋势的服务类行业。
本文作为《行业比较“长跑冠军”》系列报告的第二篇，将借鉴上述海外经验，从上面三类方向中“消费”这条线索去寻找A股未来可能实现长牛的细分行业和个股标的。而在接下来的系列报告中，我们将继续找寻A股的“服务”和“全球分工优势”中蕴含的中长期投资机会。
1美日韩中的消费品在股市中实现长牛
“长跑冠军”系列报告一中，我们对美日韩三国股市的行业绝对走势与相对走势进行梳理，发现第一类股市中显而易见的“长牛品种”是消费品。在美股历史上的两段长牛阶段（74-00年、09-17年），诸如食品饮料、医疗保健等消费品行业的绝对和相对走势均向上；而在美股市场相对震荡的00-09年，食品饮料、零售等行业也相对市场走平或跑赢。日本和韩国股市的消费股同样也表现出长牛的特点，食品饮料和医药生物为代表的必需消费在两国股市近几十年的历史中都呈现出稳定上涨的态势，且在2010年以后两国消费行业指数走牛的斜率更加陡峭。
消费品在全球资本市场均是“长牛”品种，主要是由于消费股具备稳定增长的内在属性，一直是价值投资者最青睐的品种之一——（1）经济周期起伏波动，而食品和医药等必需消费品需求弹性弱，受周期波动的影响相对小，业绩稳定增长，盈利和估值具有相对优势。（2）人口和收入是驱动消费需求的长期因素，新生消费群体的崛起和富裕人群的占比提高会带来消费升级。随着时代更迭、社会进步，会涌现出不同的新增消费需求，使消费行业创新进步。（3）竞争格局优化，行业集中度不断提升，大浪淘沙后龙头公司强者恒强。
在A股二十余载的发展历程中，消费股也有着浓墨重彩的记录。消费股一直是A股投资者颇为青睐的一类投资品种，关于中国消费崛起、消费升级相关的研究报告数不胜数，而在04-05年、09-12年、16-17年消费股确实经历过几段典型的结构性牛市，诞生了诸多市值庞大的消费龙头神话。
2消费已成为当前中国经济重要的支撑力量，不过A股消费行业的市值和利润占比依然较低
2.1“消费韧性”是近两年中国经济的重要支撑力量
支出法下，中国经济增长的结构已经发生改变，“消费韧性”成为近两年中国经济的重要支撑力量之一，人口结构变化和需求升级将带动消费热潮延续。“存量经济”模式下，中国既往靠投资拉动的增长模式日现疲态，而消费力量的崛起成为当前经济新的支撑力量。15年后社会消费品零售同比增速不再下滑而呈现平稳态势，支出法下消费支出对GDP的累计同比贡献率持续回升，与投资贡献率的持续下滑形成明显对比，17年前两个季度消费对GDP增长的贡献率分别达77%和63%，接近发达国家水平，消费成为GDP增长中枢下台阶过程中的重要“缓冲”。随着人口结构的变化和消费需求的升级，消费行业的热潮仍将延续。
2.2 消费行业在A股的市值及利润占比依然不高
消费品的细分子行业众多，如果按照消费品种的类别可以分为商品消费和服务消费，如果按照消费品的收入弹性和价格弹性又可以分为必需消费和可选消费。其中，必需消费品的需求价格弹性较小，需求端主要受到人口和收入水平等长期因素影响，而受经济周期的波动影响不大，单价较低且投资者的购买行为频繁；而可选消费品会受到经济周期景气度的影响，需求的收入弹性和价格弹性较大，消费者的购买决策主要受到经济景气、人均收入、品牌知名度等因素影响，单价较高但使用周期长，因此也被称为“耐用”消费品。消费服务业可以看作是一类特殊的可选消费品，高度发达的城市化和物质财富的积累使服务业快速发展，带动服务类的消费需求爆发增长。
从消费支出的结构比较来看，中国近20年来消费支出结构中，食品和衣着等必需消费品占比持续下降，而取而代之是交通通信、文化娱乐等可选消费支出占比持续上升。但与其他全球主要国家相比，中国目前必需消费的占比依然最高，未来可选消费与消费服务业的占比仍有较大的提升空间。
按照必需与可选两大行业分类，我们结合申万行业体系将申万二级行业分拆组合汇总出代表A股的消费指数，其中必需消费行业大约13个申万二级行业，可选消费行业大约9个申万二级行业。截至2017年7月，A股必需消费的市值约占A股整体的比重为10.6%，而可选消费的市值占比约为8.5%，消费行业整体的总市值占A股总市值的比重约为19%。
2016年年报，A股必需消费的利润约占A股整体的比重为6.2%，而可选消费的利润占比约为10.6%，消费行业整体的利润占A股整体的比重约为17%。市值占比与利润占比相对匹配，但与实体经济中消费占据的主导力量相比仍然较低。
3可选消费盈利增速高、偏牛市进攻，必需消费中枢稳定、偏熊市防御
与海外市场相似，A股投资者喜好配置消费股的一个重要原因是盈利优势——相比于A股整体剔除金融，06年以来可选消费表现出更高的盈利增速，而必需消费则表现出更强的业绩稳定性，且09年后可选与必需消费的ROE绝对值一直在10%以上，持续高于A股整体。必需消费受经济周期的影响小、盈利波动区间更为收敛，而可选消费受经济周期的影响大、盈利波动顺周期且大起大落。
必需消费因其盈利的稳定性和估值的合理性一直受到价值投资者的青睐，在市场疲弱的时候机构往往增加配置、行业收获超额收益，凸显出一定的防御属性，而在牛市时则进攻属性不足。以食品饮料和医药生物两个代表为例，历史上这两个行业的超额收益与市场指数的走势存在明显的负相关——04-06年、09-12年、16-17年食品饮料相对于大盘持续获得相对收益，08-09年、12-14年、16-17年医药生物相对于大盘持续获得相对收益，而这几段对应的时期市场多处于震荡或慢熊格局，此时基金对食品饮料和医药的配置也达到阶段性高点。而在A股历史上几段牛市阶段，食品饮料和医药生物相比市场的相对走势向下，进攻性不足。可见，投资者常把必需消费行业看作一种有力的防御品种，而在市场疲弱的时候会增加配置。
而以房地产、汽车为代表的可选消费品，则更多体现出进攻属性，在牛市时获得超越大盘的超额收益。历史上地产和汽车相比于大盘的相对走势和市场指数呈现出较强的正相关，06-07年、09-10年、14-15年三段大盘上涨时期，地产和汽车指数相比大盘跑赢，机构配置比例上升，而在市场下行期，这些行业相比市场的表现则更差。
4A股一些典型的消费行业已经实现长牛，未来中长期的投资机会来自消费与品质、科技、服务的融合
4.1 06年以来的白色家电、08-12年的白酒、06-13年的中药已是A股的消费长牛股
与海外规律相似，A股的一些细分消费品行业也已经实现了长牛，如06年以来的白色家电、08-12年的白酒、06-13年的中药，这些行业长牛时期均对应着行业需求爆发增长时期。白电是A股最显著的长牛行业，从90年代类似奢侈品到如今几乎成为家庭必需品，白电是中国消费崛起、商业地产后周期带动需求爆发增长的直接受益行业，对应到股市也是难得是长牛品种，除了短暂的休整期、行业绝对与相对指数齐齐向上，17年也成为了A股表现最好的行业之一；08-12年的白酒顺应了城镇化加速、百姓消费升级的背景，也符合中国饮酒文化的社交氛围，行业盈利加速上行、估值持续回落使股市迎来“戴维斯双击”；而以云南白药、片仔癀等为代表的中药龙头，契合我国注重中药养生的消费习惯，以历史悠久的品牌和稳健经营的业绩实现股价长牛，带动中药行业在06-13年也成为了A股的“长跑冠军”。
展望未来，A股潜在的消费“长跑冠军”将存在于哪些细分赛道？——
我们认为，随着人口结构的变迁、互联网科技的革新、商业模式的重构，我们将迎来一个崭新的“消费时代”，未来可以沿着以下三条线索寻找新的需求增长点、寻找潜在的下一个“长跑冠军”。
4.2 消费×品质，生活品质向精细化深耕带动生鲜、小家电、定制家具、专用服饰等行业迎来广阔空间
消费人群的结构决定了消费趋势的演变，80-90后新生消费力量的崛起和中产阶级占比的上升，使消费升级的浪潮接棒人口红利，成为中国消费的下一个助推力量。在满足了基本的生理需求后，中国消费者向马斯洛更高的需求层级跃迁，反映在大众消费品中体现为向创新、高品质的方向深耕，未来这些细分行业有望诞生高成长性的代表公司。
80-90后出生在中国经济飞跃式发展的时期，伴随着互联网的热潮共同成长，这批年轻群体已成为当前消费市场的主导力量，他们的特点是愿意接受新鲜事物、愿意为新的商业模式付费、追求个性化的商品、尝试多样化的消费体验。中产阶级的崛起也带动了精品消费的市场，都市圈的中产阶级追求时尚与个性，注重口碑且乐享生活，对价格的敏感性降低而追求更高品质的生活质量。这些消费中坚力量被贴上了“高品质、个性化、精细化”等标签，也成为各类厂商力争吸引的目标人群，“消费×品质”从衣食住行购物等多个方面重构了传统消费的商业模式，而社交网络的风靡使得创新模式被快速传播和推广，给相关细分行业带来广阔的发展空间。
以“衣食住”这些基本需求的品质升级为例，代表的A股受益消费细分子行业有生鲜、小家电、定制家具、特定用途的服饰等。
（1）“衣”——运动、旅游服饰。传统男女装服饰的竞争激烈、行业毛利率下行，而与之对应的是消费者对体育服饰、旅游服饰、内衣服饰的品牌关注度上升，体现了对特定用途服装的品质追求。
（2）“食”——生鲜。满足了基本的温饱需求后，消费者对食品安全、新鲜、便捷等方面提出了新的要求，食品的品质升级带动生鲜行业快速发展，2012-2017年生鲜市场交易规模的复合增速高达100%以上。未来自贸区的建立提供了多样化的跨境生鲜商品，冷链基础设施建设逐步完善为生鲜存储和运输提供更多便利，而盒马、永辉等生鲜超市采用“生鲜+餐饮加工”的模式吸引客流量，可以预见生鲜行业仍处于高速增长时期，相关受益上市公司有望成为消费领域新的成长股。
（3）“住”——小家电及定制家具。虽然我国的白电已经实现长牛，而小家电相比海外国家的渗透率依然相对较低。消费需求的精细化会引发对空气净化器、扫地机器人、洗碗机、吹风机剃须刀、豆浆机等小家电的需求显著上行，创新新品类的层出不穷和三四线城市的市场潜力挖掘，会带动小家电行业持续增长。家具行业增速放缓，14-16年行业维持10%的温和增长，而在个性化追求下，定制家具的渗透率逐步上升，4家龙头定制家具的盈利增速显著胜于家具行业整体。定制家具可以满足小户型的空间设计，提升面积利用率，兼顾美观舒适与环保健康，因此也是消费品质提升的直接受益行业。
4.3 消费×科技，移动互联网的渗透率提升产生“长尾效应”，带动电商、游戏等行业进入爆发期
站在人工智能的风口，成功的消费商业模式离不开科技与数据的支撑，传统消费与新技术的对接，使移动互联网与消费升级相互促进，带动电商、游戏、本地生活服务O2O、共享单车等新消费迅速崛起，触发“长尾效应”。13年后随着4G网络的普及和降费，移动互联网的用户增速和渗透率持续提升，“移动+”成为居民进行购买、娱乐的主要手段，也成为引导大众舆论和传导口碑的重要媒介。
我国目前已有超过10亿的移动互联网用户，通过移动互联网的便捷渠道，可以将原本分散的小众消费市场聚集起来，创造出新的“长尾消费市场”，消费×科技的直接受益行业是电商和游戏——
（1）电商，通过大数据分析推送用户感兴趣的商品，在供应段实现全球直采、品质定制，在客户端实现便捷送货，“新零售”相比传统零售的优势使得阿里、京东等电商移动端的订单占比持续上升。此外，电商提供的产品更加多样化，吸引了无数分散的小众消费群体，“长尾效应”的扩散会使电商对传统零售商业模式进行升级和重构。
（2）手机游戏也是“长尾消费”的典型代表，以王者荣耀、阴阳师为代表的手游具有操作门槛低、操控性强、适宜移动终端小屏幕等特点，吸引了众多分散参与者，使网络游戏中移动端的用户占比快速上升至60%，带来了手游市场的疯狂，而随之购买角色、道具等衍生消费也给相关游戏厂商带来了可观的利润。
4.4 消费×服务，医疗、教育、文体等消费服务业资产周转率扩张，有望诞生未来的A股成长股
顺应经济发展的自然规律，叠加产业制度红利释放，我国迎来服务业快速扩张的历史发展新时期，但我国服务性消费支出占比与海外国家相比仍有较大差距。截止2016年，我国人均GDP已达到8123美元，借鉴海外经验美国、日本等国家在人均GDP6000-9000美元时陆续进入产业结构加速调整的阶段，而我国当前的人均收入约相当于70年代后期的美日，已经开始进入服务业快速发展的工业化后期。但我国16年的服务性支出占消费的比重只有40.2%，相比其它主要海外国家尚有差距，从经济发展规律的角度我国将迎来服务消费占比提升的机遇。
借鉴美国、日本等海外国家服务业发展的历史，可以观察到随着服务业占经济中地位的提升，内部结构也会发生改变——批发零售、交运仓储等传统服务业的占比下降，而金融、教育、文体、医疗等现代服务业快速扩张。因此，伴随我国经济发展与结构调整向高层级推进，未来服务性消费的提升趋势会进一步巩固，未来教育、医疗、文娱、金融等消费服务业会逐步抢占消费主流市场。
资产周转率的变动趋势是行业供需结构发展情况的最好反应，而此前A股市场的几轮成长股均具备资产周转率大幅上升的共同特征，目前来看教育、医疗服务、信息服务等消费服务业发展潜力巨大，有望诞生未来的成长股——2000-2007年，钢铁、机械、水泥等周期制造业的资产周转率大幅提升；2005年至2008年，零售、食品饮料、医药生物等消费制造业的资产周转率大幅提升；而2012年以来，则是教育、传媒、信息服务等消费服务业的资产周转率大幅提升，可以预见这些行业将是未来诞生A股成长股的摇篮。
具体消费服务业推荐，我们将在下一篇报告《寻找A股服务业的“长跑冠军”》中做更为详细的描述。
5消费未来可能诞生新“长跑冠军”的细分赛道和受益个股
综合策略自上而下的行业推荐，以及行业研究员自下而上的个股选择，我们汇总了目前消费领域依旧可以中长期看好的细分行业和投资标的，请见下表。
风险提示
经济数据低预期、流动性收紧、监管趋严等因素导致股市出现系统性下跌。
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