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6月以来人民币汇率强势升值，但7月代表批发外汇市场供求状况指标的央行外汇占款降幅收窄至-46亿元，仍未转正。我们认为这暗示了三个含义。一是，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离，其原因主要是价格的走势并不仅仅反映外汇市场供求的真实变化，还受到其他因素影响。二是，验证我们关于外汇市场供求维持弱平衡的判断。三是，债市开放可能带来批发外汇市场的央行外汇占款的降幅小于零售外汇市场的变化。
因此，尽管债市开放和季节性贸易顺差扩大，而且下半年外汇市场存在阶段性供大于求的可能性，但是我们认为央行外汇占款还会持续疲弱，仍在零增长附近波动，持续地系统性正增长的概率较低。这意味着银行流动性难以通过外汇占款补充而改善，银行“负债荒”的局面难改。逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，而是保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，我们预计下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。
7月宏观经济数据普遍不及市场乐观预期，但这不能说明中国经济形势出现明显恶化。尽管如此，若下半年多次发生宏观经济数据与市场预期出现较大偏离的情况，难免会对市场造成冲击。目前看，下半年两个时点宏观经济数据值得关注。一是下半年需求旺季时期经济数据能否达到市场的预期。6月表现较好是2季度经济增速好于预期的主要原因。3季度也有可能延续2季度的情况，9月经济活动进入旺季，仍有可能拉动3季度经济增速表现较好。二是年末经济数据是否会严重低于预期。19大是4季度的焦点，而目前看完成全年经济增长目标问题不大，稳增长关注度难免下降。并且，今年棚改任务完成后，地产销售数据也有较大可能在4季度出现明显下滑，这对市场情绪冲击也较大。而预期差是资产价格波动的重要推动因素，一旦下半年出现较大的预期差，市场波动也就难以避免。
一图一观点：
一、PPP财政“上限”变化意味什么？
近期《财政部对十二届全国人大五次会议第2587号建议的答复》（财金函〔2017〕85号）指出PPP项目的10%的财政承受能力“上限”控制的仅是需要从一般公共预算中安排的支出责任，并不包括政府从其他基金预算或以土地、无形资产等投入的部分。
在政府与社会资本合作（PPP）项目中，物有所值评价（VFM）和财政可承受能力论证是两项重要的程序，其中物有所值是用以评价公共服务是采用PPP还是政府投资运营更有经济和社会效益，而财政可承受能力是测算PPP项目的财政支出责任以确保政府履行合同义务和防范财政风险的手段。
根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号）的规定，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。
支出责任则需要界定时间范围和支出范围，从时间范围看，支出责任涵盖项目全生命周期，包括项目规划、设计、采购、建设、运营、维护等阶段，从支出范围看，包括股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等。由于有了财政可承受能力的约束，各地实施PPP项目要受到当地财力的影响，尤其考虑到PPP项目入库较多的大多是中西部财力较弱的省份，因此财力成为PPP落地的一个重要制约因素。
在之前的多份文件中，对于10%上限的分母都界定为一般公共预算支出，此次财金函〔2017〕85号对10%的上限做了新的解释，明确了两方面内容，一是PPP项目的财政支出资金来源不局限于一般公共预算支出，也包括其他财政支出（如基金预算支出），二是其他预算支出的规模并不受10%上限的约束。从很多省市看，其基金预算支出的规模能达到一般公共预算支出的三分之一，支出范围的扩展且不受上限约束，在一定程度上可以扩大PPP项目的财政支出空间，在地方政府债务严监管下鼓励PPP模式的发展。
二、究竟是高杠杆抑制了增长，还是低增长推高了杠杆？
从数量关系来看，各国非金融部门总杠杆率与其名义经济增速负相关。不过，负相关性既可解读为债务积压抑制经济增长，也可解读为经济增速下降通过分母效应推高杠杆。事实上，高杠杆与低增长之间存在着相互作用。一方面，杠杆高企不利于名义经济增长，其逻辑是，偿债压力过度，债务人会缩减开支、低价出售产品与资产，甚至破产，债权人会降低信贷供应，这会导致信贷收缩、支出下降、通胀收缩。另一方面，由于杠杆率=信贷存量/名义GDP，低增长、低通胀也必然会导致高杠杆。两种机制会在特定环境中相互强化。
对于中国，金融危机之后信贷增长并没有明显加速：根据BIS数据，中国非金融部门的信贷余额在2001Q4至2008Q4、2009Q4至2016Q4分别年均增长17.93%、17.46%，由此可判断杠杆率上升的主因是名义GDP增速的下降：中国名义GDP在2001Q4至2008Q4、2009Q4至2016Q4分别年均增长16.3%、11.4%。
张斌等（2017）进一步分析了近年来中国经济增速下降的结构性原因：随着中国人均GDP在2010至2012年达到从制造业主导转型至服务业主导型的门槛值，需求结构首先出现了显著变化——工业品需求弹性下降而人力资本密集型服务的需求弹性上升，但供给结构难以及时调整，供需结构性错配导致工业品通缩、摩擦性失业与经济下行。
除此之外，金融危机以来，中国商品与服务出口同比增速出现了显著下降，这与全球贸易的整体下降态势关系密切，而净出口的低迷又会进一步拖累名义GDP的增长。实现机制一方面是国际贸易是中国与全球经济分工体系的重要接口，具有引领产业链发展，实现技术引进、资源互补等功能。另一方面是在人民币非自由兑换环境下，顺差扩大会通过外汇占款渠道增加货币供应，进而推升通胀。
三、人民币汇率“价”和跨境数据“量”的持续背离
6月以来人民币汇率强势升值，但7月代表批发外汇市场供求状况指标的央行外汇占款降幅收窄至-46亿元，仍未转正。我们认为这暗示了三个含义。一是，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离，其原因主要是价格的走势并不仅仅反映外汇市场供求的真实变化，还受到其他因素影响。二是，验证我们关于外汇市场供求维持弱平衡的判断。三是，债市开放可能带来批发外汇市场的央行外汇占款的降幅小于零售外汇市场的变化。因此，尽管债市开放和季节性贸易顺差扩大，而且下半年外汇市场存在阶段性供大于求的可能性，但是我们认为央行外汇占款还会持续疲弱，仍在“0”附近波动，显著正增长的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行“负债荒”的局面难改。逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，而是保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，我们预计下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。
四、美联储对通胀的担忧进一步上升
美联储最新公布的7月FOMC议息纪要中，除了明确9月将在议息会上给出缩表的更多信息外，我们认为有以下几个要点值得关注：
1、在对货币政策的考量上，对通胀及前景的担忧和不确定进一步上升。通胀持续低迷，参会者预期12个月内通胀将维持在2%以下，但是多数参会者认为中期通胀将稳定在2%的目标水平。一般认为，对货物服务的总需求上升以及就业高于长期均衡水平，将给价格和工资带来上行压力，但一部分参会者提出过去衡量通胀的框架对于预测通胀可能无效，而大部分人仍然认为这一框架有效。参会者提出，低通胀的可能原因包括：价格对资源压力的响应度下降、更低的自然失业率、劳动力市场的松弛度是否有比失业率更好的指标来衡量、名义薪酬增长和通胀对于劳动力市场紧张的滞后性、全球化和创新。
2、汽车销售疲弱，且据说生产商正在调整产量、评估对汽车的潜在需求是否有所下降，虽然工资上涨等支持消费增长，但6月的零售数据不佳值得关注。
3、对财政政策力度不及预期的警惕。许多参会者提出财政、贸易、医保等方面的联邦政府政策的不确定性拖累了企业的支出和雇佣；一些参会者认为近期推出财政刺激的概率进一步下降，且规模也将低于预期。
4、劳动力市场和薪酬的可能解释。有部分参会者提出，在劳动力市场收紧的过程中，雇主可能会选择雇佣经验少但是薪酬更低的员工，从而拉低了薪酬水平，并且许多参会者认为，薪酬增长相对于生产力增长的速度和温和的通胀而言并不慢。
5、对金融市场上长端利率和权益市场的价格上涨和估值水平的关注。参会者表示了对长端利率持续低迷的关注，并认为这反映了短期利率上升的较低预期和较低的期限利差水平。
可以看到，美联储对通胀的担忧和偏鸽派的表态似乎和美元指数近期低位有所反弹的表现并不一致，核心在于近期美国经济数据有所改善，而货币政策的讨论暂未涵盖这些变化，是滞后于经济基本面的；另一方面，欧央行7月会议纪要表达了对欧元过强的担忧，使得对欧元区退出宽松政策的预期有所缓和；虽然班农出局、遣散商业智囊团等消息对特朗普政府相对不利，不过经历了前期政策的持续不达预期后，其对美元指数的打压作用有所减弱。
五、关注预期差对下半年市场的影响
7月宏观经济数据普遍不及市场乐观预期，工业增速为6.4%，投资增速为8.3%，地产投资跌至7.9%，消费增速为10.4%。但这不能说明中国经济形势出现明显恶化，与同期以及今年上半年相比，7月实体经济形势依然保持了平稳。尽管如此，若下半年多次发生宏观经济数据与市场预期出现较大偏离的情况，难免会对市场造成冲击。
目前看，下半年两个时点宏观经济数据值得关注。一是下半年需求旺季时期经济数据能否达到市场的预期。2季度前两月数据较为平淡，6月表现较好是2季度经济增速与1季度持平的主要原因。3季度也有可能延续2季度的情况，夏季7、8两月是实体经济活动淡季，9月经济活动进入旺季，仍有可能拉动3季度经济增速表现较好。二是四季度末经济数据是否会严重低于预期。19大是4季度的焦点，而目前看完成全年经济增长目标问题不大，稳增长关注度难免下降。并且，今年棚改任务完成后，地产销售数据也有较大可能在4季度出现明显下滑，这对市场情绪冲击也较大。而预期差是资产价格波动的重要推动因素，一旦下半年出现较大的预期差，市场波动也就难以避免。
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