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国泰君安中小盘首次覆盖推荐【透景生命(300642)技术为王,国内肿瘤诊断龙头崛起】

  国泰君安中小盘:孙金钜、任浪

  新财富恳请投第一!支持中小市值卫冕!

  导读

公司高通量流式荧光技术行业独家且水平媲美海外巨头,公司以技术为基,政策为矛,补齐短板后有望加速实现高端肿瘤诊断的进口替代,实现国内肿瘤诊断龙头的崛起。

  投资要点

首次覆盖给予“增持”评级,目标价114.40元。我们认为公司独家的高通量流式荧光技术凭借其多指标联检和高通量的优势,有望部分替代化学发光成为高端免疫诊断的主流技术之一。公司有望凭借其高通量流式荧光技术优势,借助产业政策东风,在高端肿瘤诊断领域快速实现进口替代,同时在HPV等新的分子诊断领域实现快速发展,实现国内肿瘤诊断龙头的崛起。我们预计公司2017-2019年EPS分别为2.11/2.86/4.06元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价114.40元,对应2018年的PE为40倍。

高通量流式荧光技术行业独家,技术已达国际水平。公司核心技术平台为高通量流式荧光技术,相对传统化学发光技术其具备多指标联检、高通量等优势,且检测的可靠性和准确性相当。目前公司高通量流式荧光技术在肿瘤诊断和HPV等领域的应用已经得到高端三级医院认可,仪器年单产可达70多万元,远超国内同行,媲美海外巨头罗氏。

肿瘤诊断进口替代+HPV快速增长,补短板扫清长期发展障碍。肿瘤诊断目前市场规模60亿左右,高端市场90%被海外巨头垄断,公司有望凭借技术突破垄断,乘产业政策东风,快速实现高端肿瘤诊断市场的进口替代。公司高通量流式荧光技术的多指标联检在HPV检测领域具备天然优势,新品类HPV检测有望迎来快速增长。公司上市之后,积极拓展新品类丰富检测菜单+研发自有仪器完善产业链+大力拓展销售网络,有望加速发展实现国内肿瘤诊断龙头的崛起。

催化剂:自有仪器推出,募投产能加速释放。

核心风险:自有仪器推出受阻,产能释放低于预期。

  

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  高通量流式荧光技术行业独家

市场目前对公司的技术优势缺乏了解,我们认为公司独家的高通量流式荧光技术可以凭借其多指标联检和高通量的优势,帮助公司在高端肿瘤诊断领域快速实现进口替代,同时在HPV等新的诊断领域实现快速发展,有望实现国内肿瘤诊断龙头的崛起。

  1.1 多指标、高通量优势突出,有望部分替代化学发光技术

多指标联检、高通量优势突出,准确性、可靠度媲美罗氏。公司体外诊断的核心技术是高通量流式荧光技术,该技术与传统主流的化学发光技术相比具备多指标、高通量等优势:单次检测最多可以检100个指标(化学发光单次检测只能检1个指标),可以大大减少多指标检测的时间,同时检测所需的耗材和血清要更少,公司主打的肿瘤7指标联检产品在客户中广受欢迎;高通量的优势在于大批量样本的检测速度快,高通量流式荧光技术的检测速度在120-4000测试/小时(基本可以达到400检测/小时,联检指标多的话检测速度更快),相对化学发光罗氏的170测试/小时,贝克曼的400测试/小时(化学发光目前检测速度最快)以及深圳新产业的280测试/小时有明显的优势。在此优势的基础上,公司高通量流式荧光技术在肿瘤诊断领域的准确性和可靠性可以媲美海外肿瘤体外诊断绝对龙头罗氏诊断,公司肿瘤标志物AFP的临床检测结果与罗氏AFP检测结果的相关系数r?2;超过0.99。未来随着技术市场接受度的提升以及检测种类的不断丰富,高通量流式荧光技术有望部分替代化学发光成为体外诊断的主流技术之一。

  

  

  

  1.2 技术获三级医院客户认可,仪器单产达国际水平

公司客户多为三级医院,技术获高端客户认可。国内体外免疫诊断的下游客户主要是医院,其中三级医院是高端客户,更加看重技术水平的高低以及检测结果的准确性和可靠度,此前全都使用的是罗氏、雅培、西门子、贝克曼等海外医药巨头的仪器和试剂。近年来才有部分优质国内供应商如深圳新产业、透景生命、安图生物、迈克生物等进入了三级医院的供应商体系。公司凭借高通量流式荧光的技术优势成功打入了三级医院的高端市场,截至2016年12月31日,公司共有终端客户457家,其中三级医院318家,占比达到70%,三级医院客户比例远超国内其他同业公司。其中著名的解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院、首都医科大学附属北京胸科医院、浙江大学医学院附属第二医院、复旦大学附属华山医院、第四军医大学西京医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、第二军医大学附属长征医院、上海交通大学附属胸科医院等均是公司的客户。

  

受益检测速度快+肿瘤检测费用高,公司仪器单产接近国际巨头罗氏。公司采用的高通量流式荧光技术检测速度较化学发光检测速度快,同时肿瘤检测在免疫诊断领域属于检测单价较高的品类,因此也就带来了公司单台仪器产出的水平较高,已经接近了国际肿瘤诊断的巨头罗氏。截至2016年12月31日,公司累计投放312台产生直接收入的仪器,平均每台仪器对应的营业收入为74.11万元,接近了罗氏诊断的100万元/台,显著高于国内同行业公司,这也表明公司的技术和产品已经得到了高端客户的认可。

  

  1.3 海外公司合作开发,核心技术壁垒高企

公司高通量流式荧光技术平台由公司自主研发,并在该平台开发了一系列流式荧光检测试剂,并与美国Luminex公司开展合作,由其提供试剂配套的多功能流式点阵仪Luminex-200和微球。由于Luminex公司严格控制试剂商业化,目前国内仅与少数公司进行了与多功能流式点阵仪的配套试剂的产业化应用。公司与Luminex目前的合作授权领域包括①人乳头瘤病毒(HPV)检测试剂产品;②肿瘤标志物检测试剂产品;③内分泌系统激素水平检测试剂产品;④弓形虫、风疹、巨细胞病毒和单纯疱疹病毒(TORCH)检测试剂产品,用于产前筛查;⑤心脏标志物检测试剂产品,合作期限是截至2019年12月31日。高通量流式荧光技术的核心技术壁垒在于消除多指标检测时,各指标检测之间相互的干扰,避免形成假阳性,因此核心技术相对化学发光难度更大,壁垒更高,研发费用投入更大,2014-2016年公司平均研发费用投入占比达11.28%,显著高于各同业公司。

  

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  肿瘤诊断:高端市场进口替代正当时

  2.1 肿瘤诊断市场成长空间大,高端海外巨头垄断

新增癌症病例不断提升+早期筛查普及率低,肿瘤诊断市场潜力巨大。我国每年新增癌症病例呈逐年上升趋势,这一方面是由于全国恶性肿瘤发病率稳中有升,另一方面是我国人口老龄化和人口增加所致。我国已经逐渐步入老龄化社会,过去10年65岁及以上人口增加近4400万人,随着年龄的增长,癌症的发病率有所提高。据《Cancer Statistics in China,2015》统计,2000-2011年全国男性肿瘤发病率保持平稳(年均0.2%增长),女性肿瘤发病率快速上升(年增长率2.2%),目前全国恶性肿瘤发病率为270.59/10万,死亡率为163.83/10万,恶性肿瘤已成为我国死亡第一大原因。我国肿瘤5年生存率仅为37%,远低于美国的67%,造成该差异的部分原因在于中国肿瘤早期筛查诊断的普及率过低,仅有10%的患者在肿瘤发作早期确诊,而在美国约有38%。在人口老龄化加速和肿瘤发病率不断提高以及早期肿瘤筛查诊断普及率不断提升的背景下,我国肿瘤标志物检测市场未来有4倍以上的成长空间。肿瘤标志物检测属于免疫诊断范畴,占据了其中约三分之一的市场份额。2015年我国体外诊断市场规模为407亿元,免疫诊断占比约为38%,据此可推算出目前肿瘤标志物检测的市场规模约为50-60亿元。目前我国体外诊断行业的增速在15-20%左右,其中传统的生化检测市场已趋于饱和,增速较低,免疫诊断相对体外诊断行业增速略快,肿瘤作为免疫诊断中增速较快的品类,总体行业增速在20%左右。

  

三级医院等高端市场占据肿瘤诊断70%份额,被罗氏等国际巨头垄断。恶性肿瘤不同于其他疾病,一般医院难以具备相应的医疗实力。三级医院拥有优质医师资源、先进仪器设备和良好的品牌口碑,一直是肿瘤患者就医的首选。将部分较低级医院患者向上级医院转诊的情况包括在内,三级医院共计占据了肿瘤筛查诊断70%以上的市场。三级医院对于肿瘤检测考量的更多的是技术的可靠性、准确性、检验菜单的丰富程度、检验仪器的自动化程度和检测速度等,而对于成本的考虑相对较少,因此此前高端三级医院的免疫诊断市场都是被海外的医药巨头如罗氏、雅培、西门子、贝克曼等垄断。目前高端免疫诊断主要使用的技术平台是化学发光,尤其是国际巨头掌握了的高端的电化学发光和直接化学发光技术,再加上较为齐全的检验科目和高质量的检验仪器,几乎垄断了整个化学发光市场,国产的市场占比仅在5-10%左右。肿瘤诊断同样属于高端的免疫诊断领域,其中罗氏的市场占比在50%以上,海外巨头的占比也接近90%。

  

  2.2 对标新产业,高端免疫诊断市场进口替代正进行

以新产业、透景生命为代表的国内企业坚持走自主研发道路,其技术在一项或多项免疫诊断领域已达到国际先进水平,对国际巨头在高端免疫诊断市场的进口替代正在进行。

国内优质企业全方位突破海外技术垄断,高端免疫诊断进口替代正在进行时。深圳新产业是我国免疫诊断行业技术突破的先行者,公司从核心原材料到试剂到配套仪器全产业链布局,产品涵盖了肿瘤标志物、甲状腺、性腺、传染病等全品类免疫检测项目,目前已经从核心原材料(纳米免疫磁性微球)——发光剂发光原理(直接化学发光技术)——配套仪器(全自动化学发光仪)全方面突破了海外的技术垄断。2013年,新产业已拥有自主开发的全自动化学发光仪和涵盖肿瘤、甲状腺、乙肝等98个项目的检验产品,技术、仪器和检验菜单均已成熟。随后4年,新产业大力拓展经销商和营销网络,销售收入由13年的2.58亿元增长至16年的9.22亿元,年均复合增长率高达35.50%。截至2015年底,新产业终端客户中三级医院已达749家,在全国2000多家三级医院中渗透率已近四成,化学发光免疫诊断领域的进口替代正在进行。

  

  

  2.3 技术为基、政策为矛,公司肿瘤诊断进口替代正当时

高端免疫诊断化学发光市场进口替代正在进行,公司独家的流式荧光技术完美契合肿瘤检测的联检需求,检测速度和准确度已达国际高水准,且公司肿瘤检测菜单丰富、叠加政策东风,有望加速替代罗氏等海外巨头在国内高端肿瘤诊断的市场份额。

多指标联检行业首创,肿瘤标志物检验菜单最丰富。由于肿瘤标志物的分布具有多源性,与特定肿瘤并非一一对应关系,因此临床上一般将多种肿瘤标志物组成组合进行联合检验。肿瘤标志物适合多指标检测这一特性完美契合高通量流式荧光技术。借助高通量流式荧光技术,公司共开发出多肿瘤标志物(7 种)定量检测试剂盒等多个多指标联检试剂。而罗氏、雅培、贝克曼、新产业等公司采用的化学发光技术,单次只能进行单指标的检测。公司的“多肿瘤标志物检测试剂盒(流式荧光发光法)”于2013、2014年分别获浦东新区科学技术奖、上海市科学技术奖。此外公司肿瘤标志物检测的种类在行业内也最为丰富:截至2016年底,公司拥有医疗器械注册证114项,其中肿瘤标志物定量检测试剂类高达35项,在国内同行业企业中排名第一;公司的检测试剂覆盖了20种肿瘤标志物,较罗氏新增了SCCA等5种标志物,较新产业新增了HE4人附睾分泌蛋白4和 ProGRP胃泌素释放肽前体2种标志物,是国内乃至国际上肿瘤标志物检测种类最为齐全的公司之一。

  

产业政策东风已起,肿瘤诊断进口替代正当时。从《中国制造2025》到《“健康中国2030”规划纲要》、《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》等等,国家自2013年开始密集出台各类政策推动高端医疗器械行业的国产化和进口替代,重点产品中就有高通量临床检验设备和分子诊断设备,公司相关产品有望受益。同时新医改的出台倒逼公立医院控制检验成本,国产高性价比的医疗器械有望成为医院检验科的首选。

  

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  HPV:快速增长的新品类

  3.1 女性宫颈癌患病率提升,带来HPV检测需求快速增长

女性宫颈癌患病率不断提升,HPV检测市场“小而美”。目前,宫颈癌已经成为女性恶性肿瘤发病率第二高的恶性肿瘤,据《2015年中国卫生统计年鉴》显示,我国宫颈癌发病率由2000年的9.6/10万人升至2014年的17.6/10万人,年平均复合增长率达4.42%。HPV是宫颈癌初筛的重要手段之一,其直接检测HPV的DNA,能够区分病毒的具体亚型,漏诊率低。过去十几年,我国宫颈癌初筛一般采用细胞学检测的方法,HPV检测市场较小,自2008年德国豪森教授发现HPV感染是引起宫颈癌的必要条件以来,细胞学+HPV联合检测已成为国际肿瘤筛查的主流方式,我国HPV检测渗透率也有望快速提高。目前我国HPV市场规模还较小,但随着未来女性对于HPV感染(引发宫颈癌的必要条件)重视度的提升,有望带来整体市场需求的快速增长。

  

  3.2 群雄逐鹿,公司多指标联检具备天然优势

HPV检测市场群雄逐鹿,公司高通量流式荧光技术多指标联检具备天然优势。目前我国HPV检测市场呈现群雄逐鹿态势,共有37家公司获得了CFDA颁发的HPV检测试剂医疗器械注册证,上市公司有透景生命、凯普生物、达安基因、华大基因等,竞争较为激烈。目前大部分公司应用的是荧光PCR技术,该技术仅能辨别是否感染HPV,但很难对HPV具体分型,不利于医生给出有针对性的治疗方案。而凯普生物的导流杂交技术(固态膜杂交技术的一种)和透景生命的流式荧光杂交技术均可以对HPV分型,更有望在竞争中胜出。凯普生物基于导流杂交技术开发的“HPV 21分型试剂盒” 已占据了公司销售收入的70%以上,远超其基于荧光PCR技术的产品。HPV检测一般都是多项指标联检,公司高通量流式荧光技术天然具备多指标联检的优势,检测速度更快,并且可以实现半定量分析(可以直接得到数字化的量化结果,而不仅仅是定性的结果),技术优势更加突出。同时公司针对不同需求开发出了全分型和部分高危分型的多种产品,进一步丰富了HPV检测的菜单类型。2016年公司HPV业务相较于2012年增长了6倍,且目前还保持着30%以上的增速。

  

  

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  产业链扩张 新品补短板

  4.1 积极拓展其他品类,丰富检验菜单

公司在肿瘤标志物、HPV等传统优势项目外,也利用自身积累的研发经验,积极拓展其他品类。目前公司在优生优育和个性化用药领域已经推出了相关产品,其中“Y染色体微缺失检测试剂盒”乃国内首创,可用于男性不育的检测;EGFR等重要基因位点的突变检测试剂盒可作为非小细胞肺癌、结直肠癌等癌症的临床辅助诊断以及靶向用药指导。此外公司共有60多项体外诊断产品研发项目,在研产品涉及免疫、分子和生化等多个领域,临床用途涉及肿瘤、感染及病原体,其中大部分项目将在近3年内完成,公司有望进一步丰富检验菜单。

  

  4.2 开发自有仪器,完善产业链布局

公司自有仪器即将推出,产业链将进一步完善。过去公司应用流式荧光技术开发的产品均需要进口多功能流式点阵仪以配合使用,由于使用该仪器需向美国Luminex公司采购,且仪器费用相对较贵,公司在产品研发和投放仪器上一直受限,难以迅速扩张。为解决这一弊端,公司于2014年便开始推动全自动流式荧光仪整机的研发,目前该仪器已经完成生产样机测试,正式进入注册检验阶段。该仪器的推出将使公司完全摆脱Luminex公司的技术限制,形成“仪器+试剂”的完整体系,大大加快公司的扩张速度。

4.3 上市助力,大力扩张销售网络

过去几年公司产品推广的速度不够快,一方面是国内用户对流式荧光技术还不够了解,另一方面源于公司资金实力有限,对销售网络建设的投入相对不足。公司的销售人员和经销商数量均大幅少于同业公司。上市后公司计划投入1.89亿元用于营销与服务网络建设项目,将建设3个省级营销服务中心和10个办事处,同时大幅增加公司的销售人员。借鉴深圳新产业爆发的过程,在产品储备和仪器自产后,销售网络的扩张是另一重要的一环,叠加流式荧光技术的优越性逐步为业内认可,预计公司未来的推广速度将明显加快。

  

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  盈利预测和公司估值

我们预测公司2017-2019年的归母净利润分别为1.26/1.72/2.44亿元,对应的EPS分别为2.11/2.86/4.06元。公司高通量流式荧光技术行业独家且技术水平媲美海外巨头,同时未来肿瘤诊断进口替代空间巨大,新品类HPV高增长同样值得期待。此外,公司也在积极研发推出自有仪器,解除海外仪器限制,上市之后有望加速扩张,带来业绩的加速增长。同行业类似可比公司迈克生物和安图生物的2018年的平均PE为30倍,鉴于公司的高成长性、客户高端以及技术优势,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价114.40元,对应2018年的PE为40倍。

  

  

business.sohu.com true 金钜策股 https://business.sohu.com/20170904/n509519769.shtml report 12061 国泰君安中小盘:孙金钜、任浪新财富恳请投第一!支持中小市值卫冕!导读公司高通量流式荧光技术行业独家且水平媲美海外巨头,公司以技术为基,政策为矛,补齐短板后有望加
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