10月份将有重要盛会召开，盛会报告一定有若干核心点，这个核心点需要被重点强调，并能够结合当前的经济形势产生直接效益。我们认为生态环境建设、绿色发展理念将会被重点强调，有望成为未来十年的重要发展趋势之一。从八个角度看，当前是战略配置“绿色中国”主题的最佳时机，包含园林、环保和水务三个细分板块。招商环保组首席朱纯阳推荐报告四大环保公司【东方园林】【博世科】【聚光科技】【清新环境】；招商建筑组首席王彬鹏推荐《园林七骏》“四白三黑”【岭南园林】【铁汉生态】【文科园林】【东方园林】【诚邦股份】【天域生态】【大千生态】。
?【招商策略观点】八大理由买入绿色中国：1、盛会即将召开，绿色中国有望站上风口。2、PPP政策持续落地，前期政策的负面情绪影响逐渐消除。目前，PPP条例（征求意见稿）正处于征求意见阶段；保监会发布《通知》，推动保险资金参与PPP项目投资；PPP资产证券化在银行间、上交所等成功发行；雄安新区生态生态治理列入国家环保战略重点工作；第四批财政部示范PPP项目有望于10月底-11月底出台。3、投资增速可能下滑，稳增长预期将会升温。九月十月是传统的建筑生产旺季，经济数据比想象的要好，但是伴随着地产政策的持续加码，且棚户区改造在四季度面临下滑的可能，地产投资增速面临放缓的可能。今年上半年，固定资产新开工计划项目总投资者变为负增长可能会拖累四季度后的投资增速。4、货币政策保持稳健，明年初迎来降准，若投资增速下滑将会导致流动性被动放松。5、政府对环保态度空前严格，环境税即将开征。6、园林环保界限降低，业务范围不断扩张，部分园林环保行业公司业务范围不断扩张，有望保持高速正增长。7、三季报业绩高增长，全年增长无忧，订单确保2018年高增长。上半年园林公司订单和业绩表现都不错，预计下半年将有更好的表现。部分环保园林企业已公布三季度业绩预告，大部分都实现高增长。8、估值回归历史低位，主流品种明年估值不足20倍。从估值水平来看，环保、水务板块估值已经到了近五年的历史低位区间，主流品种明年估值水平不足20倍。
?【招商环保观点】刚性弹性并存，环保督察推进，创业板反弹，环保行业当前三重投资机会展开。（1）环保PPP与建筑PPP相比，不仅在经济景气度下降的过程中，存在着的对冲弹性，而且在经济景气度较高，固定资产投资对冲需求较弱时，环保PPP由于其环保效果属性，也仍然保持着较强的刚性需求。（2）2017年国家加大了环保督查和执法的力度，9月1日起京津冀大气污染治理进入环保督查攻坚期，环保限产形成一个较热门板块。（3）创业板近期的反弹表现，也带来了环保行业的第三重机会，即风险偏好上升时个股类机会（这类机会目前多存在于工业节能里）。
?【招商环保观点】从中期和远期来看，以日本的环保实施过程为鉴，我国环保行业未来的时间跨度不应是3-5年，而应是20-30年。我国目前也正处于GDP下滑的经济转型期，环保投资兴起正当其时。环保图谱指引未来投资方向，四大四小金刚引领板块表现：我们绘制了业内首张环保图谱来指引未来子行业的投资方向，海绵城市、黑臭水体、乡镇污水、非电大气治理、工业节能、家电拆解等目前兴起正当时的领域，最具投资价值。
?【招商建筑观点】PPP行情有望开启，园林板块将再次受益。PPP悲观预期已经反映，目前正在发生边际改善。当前正值十九大窗口期，期间生态环境保护相关政策有望出台。此外，PPP已经调整充分，并在发生边际改善，从宏观、政策、资金、公司、催化剂等层面来看，PPP都处于可以配置的阶段，园林个股有望迎来主题催化行情。个股方面，我们推荐铁汉生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份等。
一、招商策略组观点
八大理由买入绿色中国
我们认为，当前是战略配置绿色中国主题，包含园林、环保和水务三个细分板块的最佳时机，理由有如下八条：
1
盛会即将召开，绿色中国有望站上风口
良好生态环境是最公平的公共产品，是最普惠的民生福祉;保护生态环境就是保护生产力，改善生态环境就是发展生产力;走向生态文明新时代，建设美丽中国，是实现中华民族伟大复兴的中国梦的重要内容。
2005年提出“绿水青山就是金山银山”，十八大，国家正式提出“建设美丽中国”。十八大报告中提出“五位一体”——经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设五位一体。十八大以来，我们总结，对于经济的发展，有以下新提法：
?2015年10月，十八届五中全会，提出“五大发展理念”——创新、协调、绿色、开放、共享；
?2016年9月，在G20峰会上提出五个坚定不移——深化改革、创新驱动、绿色发展、公平共享、对外开放；
?2017年7月，发表“726讲话”，提出“特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，坚定不移深化供给侧结构性改革，推动经济社会持续健康发展”。
此外，近几年政府工作报告对环保、生态文明建设多次重点提及：
2
PPP政策持续落地，前期政策的负面情绪影响逐渐消除
?7月底财政部已启动第四批PPP示范项目评审，四季度有望推出；
?为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，目前，PPP条例（征求意见稿）正处于征求意见阶段；
?保监会发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，推动保险资金参与PPP项目投资；
?PPP资产证券化在银行间、上交所等成功发行；
?雄安新区生态生态治理列入国家环保战略重点工作；
?第四批财政部示范PPP项目有望于10月底-11月底出台
3
投资增速可能下滑，稳增长预期将会升温
九月十月是传统的建筑生产旺季，经济数据比想象的要好，但是伴随着地产政策的持续加码，且棚户区改造在四季度面临下滑的可能，地产投资增速面临放缓的可能。今年上半年，固定资产新开工计划项目总投资者变为负增长可能会拖累四季度后的投资增速。
由于本届政府对生态文明建设和环保的重视程度高，因此，生态、旅游、环保、市政类项目在未来更可能受到地方政府的青睐。
4
货币政策保持稳健，明年初迎来降准，若投资增速下滑将会导致流动性被动放松
目前，央行仍保持稳健的货币政策，未见有进一步收紧的态势。9月30日，央行发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》(222号文)，从明年1月1日开始，对小微贷，普惠金融信贷超过一定比例的银行实施定向降准。如果货币政策继续保持稳健，明年降准释放流动性后，若我们前面对于投资的判断是正确的，则流动性会被动宽松，利率由可能会下行，有利于园林环保类ppp的实施落地。
5
政府对环保态度空前严格，环境税即将开征
本届政府对于环保空前重视，《水十条》《大气十条》《土地污染防治办法》相继出台后，当前进入了督查、详查、治理的关键阶段。2015年7月中央印发《环境保护督察方案（试行）》，从2016年开始，中央开展了四批环保督察工作，督查范围之光，力度之大、惩罚之严，均是前所未有的。
环保督察被赋予了以更高的权威与“刚性”，强调环境保护“党政同责”、“一岗双责”，环保成为地方政府官员的硬约束。
2016年12月25日,全国人大常委会表决通过《环境保护税法》,按照“税负平移”原则将现行排污费改为环保税。环境税将于2018年1月1日起开征。
以上政策，均有助于地方政府重视环保治理、加大环保投入，也有助于提高企业加大环保投资的力度。
6
园林环保界限降低，业务范围不断扩张
部分园林环保行业公司均切入了水流域治理、海绵城市、旅游景观、特色小镇、土壤修复等领域，业务范围不断扩张，有望保持高速正增长。
7
三季报业绩高增长，全年增长无忧，订单确保2018年高增长
四季度由年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期，上半年园林公司订单和业绩表现都不错，预计下半年将有更好的表现。目前，部分环保园林企业已公布三季度业绩预告。大部分都实现高增长。
由于大多数环保公司2017年订单增速仍保持很高增速，那么2018年业绩仍能保持较高增长。
8
估值回归历史低位，主流品种明年估值不足20倍
随着环保水务园林行业PPP项目的进一步落地，园林环保水务【绿色三剑客】行业收入利润增速将进一步提升。从估值水平来看，环保、水务板块估值已经到了近五年的历史低位区间，叠加行业基本面进一步改善，我们认为，无论从从估值还是从业绩来看，绿色三剑客行业已经到了布局良机。主流品种明年估值水平不足20倍，如东方园林、棕榈股份、铁汉生态、丽鹏股份、岭南园林、美尚生态、美晨科技、元成股份、文科园林等。
二、招商建筑观点
PPP行情有望开启，园林板块将再次受益
1
PPP行情有望开启，园林板块将再次受益
PPP悲观预期已经反映，目前正在发生边际改善，宏观方面，多地房地产调控继续升级，出台调控“限售”新政，此外，多地表态要严查消费贷等违规资金进入房地产市场，可以预见房地产销售将受到明显影响，地产投资增速下行是大概率事件，基建加码预期升温；政策方面，为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，相关部门多次发文强调PPP模式的规范性，对于PPP未来发展更加有利；资金方面，已产生边际改善，一方面，资金成本相比4月份高点已明显回落；另一方面，银行对PPP项目的放贷已有好转；公司方面，由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期，上半年园林公司订单和业绩表现都不错，预计下半年将有更好的表现；催化剂方面，十九大可能出台关于生态环保建设等方面的政策和指示，PPP立法的出台以及第四批财政部示范PPP项目有望于10月底-11月底出台。PPP行情有望开启，园林板块也将再次受益，一方面因为园林公司PPP项目占比大，弹性大；另一方面，PPP模式给园林公司带来的影响远远超过其他板块。
1.1
房地产调控继续升级，基建加码预期升温
地产销售方面，前8月商品房销售面积同比增长12.70%，增速下降1.30个pp，商品房销售金额同比增长17.20%，增速下降1.70个pp；新开工方面，前8月商品房新开工面积增速降0.40个pp至7.60%；商品房开发投资方面，前8月商品房开发投资增速为7.90%，与前期持平。我们认为随着房地产调控政策效应的不断显现，以及棚改货币化已完成较大部分，房地产销售、投资增速回落将是大趋势。
近期房地产调控继续升级，多地出台调控“限售”新政，重庆、南昌、南宁、长沙、西安、贵阳、石家庄等城市政策密集出台；此外，多地表态要严查消费贷等违规资金进入房地产市场，可以预见房地产销售将受到明显影响，地产投资增速下行是大概率事件。
数据显示，前8月固定资产投资增长7.80%，增速继续回落0.50个pp，其中房地产固投同比增长5.10%，与前期持平；基建投资增长15.84%，增速回落0.81个pp，我们认为受高温及部分地区降雨过多影响，加上中央对地方政府购买工程服务形式的清理，基建投资增速明显回落。
目前，受政府购买工程服务整治的影响，基建投资增速明显下滑，进而影响到固定资产投资增速也有所下滑；地产投资增速虽略有回升，但是受地产调控升级等影响，我们认为增速向上难持续，将维持相对低位增长，所以基建投资加码预期将再现。在基建投资方式中，我们认为PPP将是未来的选择，在购买服务形式被禁止之后，PPP模式的利用将会更加广泛，地方政府对于PPP模式的选择将会更多，特别是沿海发达等财政实力较强的地区。
1.2
政策不断出台，利于PPP项目发展
由于经济原因及中央严控地方政府债务水平，高水平的基建投资导致地方政府财政支出出现一定缺口，截至2017年7月，地方政府财政收入-支出累计增速为-4.50%,未来基建投资将更多采用自带杠杆的PPP模式。
为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，目前，PPP条例（征求意见稿）正处于征求意见阶段，第四批财政部示范PPP项目正处于申报阶段，保监会发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，推动保险资金参与PPP项目投资，PPP资产证券化在银行间、上交所等成功发行，这都将促进PPP模式的广泛应用。
目前，大家担心财政部出台的50号文和87号文等对PPP模式投资带来的负面影响，其中50号文提出“地方政府不得违规担保，且不能给社会资本保证最低收益”，这主要针对的是政府购买工程服务的形式，是为了控制地方政府债务风险，且更加注重PPP模式的风险分担、收益共享的原则，地方政府违规担保之前确有存在，但是不具有法律效力，更多是“心理安慰”，50号文对双方合作影响不大。87号文对政府违规用购买工程服务作出明令禁止，短期而言对于PPP投资会造成一定的影响，但长期来看，更有利于PPP模式的发展，而且未来更多的基建项目将采用PPP模式推进。此外，相关部门对PPP模式的规范性更加注重，发文及公开场合多次强调，严控10%红线、守住底线、搭好天线、明确界线，PPP模式愈加规范，对于未来发展愈有利。
1.3
资金边际改善，PPP项目贷款到位好转
4月6日，银监会发布53号文-《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》，以及《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，要求各银行业金融机构进行自查，从而导致资金成本上升。
目前，银行业自查已基本完成，后续银监会要求银行认真对标，逐步整改，整体来看，自查整改已取得阶段性成果，影响已有所弱化；而且未来整改也将是在整体风险可控的情况下推进，对实体经济的影响会较小。目前，资金面已产生边际改善，一方面，资金成本相比4月份高点已明显回落；另一方面，银行对PPP项目的放贷已有好转。数据显示，目前shibor1个月为4.0693%，相比4月份的4.4%的高点回落较为明显。对于PPP银行放贷好转，通过公司调研，微观层面发现，5月份是较为艰难时期，6月份已有好转，部分公司的PPP项目贷款6月份开始陆续到位；另外，财政部PPP项目中心公布的第七期季报显示，2017年6月底落地率为34.2%，相比2017年3月底的34.50%下降了0.30个pp，不过相比于2017年5月提升了0.10个pp，这也侧面验证PPP项目落地有所好转。
1.4
下半年是订单和业绩的高峰期
由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期。
由于央企体量大，不易受单个项目波动影响，订单增长趋势更具说服性，我们选取几大央企作为研究对象，中国交建2012、2013、2014、2015、2016年下半年新签订单额明显高于上半年，中国中冶也是同样的情况（仅14年上半年新签订单好于下半年，但非常态），由此可见，下半年将是建筑公司订单的高峰期。通过分析建筑板块营收和净利润变化，可以发现下半年也是业绩的高峰期。
另外，从PPP订单推进来看，以铁汉生态为例，截至目前，其15、16上半年的PPP项目基本都开工，但未到施工高峰期，收入确认较少，预计18年将是收入确认高峰期；目前，16年下半年项目和17年上半年新签项目开工较少，预计17下半年之前的新签项目将陆续开工，届时将贡献一部分收入，但有个别17年上半年签订的项目开工进展较快，比如中宁县生态连城黄河过境段一期PPP项目截至17H1已确认40%左右，或与业主加快项目进度有关。
1.5
催化剂众多
后续行情催化剂众多，值得期待：
?十九大我们预计可能有关于生态环保建设等方面的政策和指示；
?PPP立法出台，由国务院法制办、国家发展改革委、财政部起草的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》于7月21日公布，社会公众可于8月22日之前提出意见，目前，征求意见阶段结束，正式立法文件有望出台；
?第四批财政部示范PPP项目有望在4季度出台，根据以往的经验，示范项目从启动到推出时间约3-4个月，第四批释放项目启动时间为7月27日，我们预计推出时间预计为10月底-11月底。
1.6
生态建设与环境保护项目不断增加
我们对PPP项目库进行统计，生态建设和环境保护项目不断增加，由2016年3月的406个增长到2017年7月的836个，项目投资额也由5221亿元增长到8412.60亿元；项目占比也由5.26%提升到6.15%，投资额占比也保持提升的趋势。
2
重点个股推荐
目前正值十九大窗口期，期间生态环境保护相关政策有望出台。此外，PPP已经调整充分，并在发生边际改善，从宏观、政策、资金、公司等层面来看，PPP都处于可以配置的阶段，园林个股有望迎来主题催化行情。个股方面，我们推荐铁汉生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份等。
2.1
铁汉生态：PPP订单充足，资金充足保障项目落地
1）公司在手订单非常充足，2016年新签订单121.84亿元，同比增长260%，其中PPP订单为75.99亿元。2017年初至今，公告订单93.50亿元，其中PPP订单71.90亿元，业绩高增长有基础；
2）公司资金较为充足，17H1末在手现金21.67亿元，而且，目前在筹备发行不超过11亿元可转债，充足的资金将有效保障项目落地；
3）定增解禁基本完成，此外，7.78亿元第二期员工持股计划已完成购买，成本12.19元/股，并拟向496名对象（公司董事、高级管理人员、公司及子公司中高级管理人员、核心技术（业务）人员）授予15000万份股票期权，占总股本的9.87%，行权价格为12.90元/股。
4）我们预计17、18年EPS分别为0.54和0.73元/股，对应PE分别为25.07和18.55倍，维持强烈推荐。
2.2
岭南园林：在手订单充足，“大生态+泛游乐”双轮驱动
1）在手订单充足，截至2016年年底，累计在手90多亿正式订单，100亿左右框架协议。2017年年初至今，公告订单28.10亿元，其中PPP订单9.30亿元。此外，叠加恒润科技等子公司，订单将更为充足；
2）公司资金状况良好，17H1末在手资金2.85亿元，并参与设立不超过15亿元的产业基金，保障PPP项目正常落地。另外，员工持股计划推出，有望调动员工积极性；
3）“大生态+泛游乐”、“大PPP+大创意”双轮驱动，不断收购完善业务版图，相继收购恒润科技、德玛吉、新港水务，提升综合竞争力。两大板块协同效应显著，未来将会持续受益；
4）我们预计17、18年EPS分别为1.20和1.75元/股，对应PE分别为24.58和16.86倍，维持强烈推荐。
2.3
文科园林：订单充足保障业绩增长，特色小镇先发优势明显
1）公司在巩固地产园林业务的同时，积极拓展市政园林业务，年初至今，公告订单13.15亿元，占16年营收的86.68%；年初至今公告签署了45.50亿元框架协议，有望合作多个旅游度假区项目，提升公司的运营能力；
2）截至17H1末，公司在手现金4.37亿元；此外，在积极推进配股，募集不超过12亿元的资金，若配股完成，资金到位，将有效保障项目落地。
3）公司实施了限制性股票激励计划，以9.44元/股的价格授予212人800万股限制性股票，包括12名高管、4名关键管理人员及196名核心业务（技术）人员，此次激励计划有望充分调动管理层及员工的积极性。
4）我们预计17、18年EPS分别为1.02和1.51元/股，对应PE分别为21.01和14.19倍，维持强烈推荐。
2.4
棕榈股份：订单充足保障业绩增长，特色小镇先发优势明显
1）PPP+特色小镇有望成为新的风口，到2020年，将建设1000个特色小镇，预计总市场投资规模数万亿元；
2）连续签署特色小镇框架协议，其中梅州市梅县区雁洋镇、蓬莱市刘家沟镇项目是国家首批127个特色小镇项目之一；
3）在手订单充足，16年至今公告PPP订单112.26亿元，截至6月底，累计在手订单174.13亿元，是16年营收的4.46倍；资金也较为充足，截至17H1末，在手现金21.35亿元；成功注册20亿元超短期融资券；9.95亿元定增已完成发行，价格为9.05元/股；
4）总经理以均价9.3元/股增持1.6亿；目前正在筹划员工持股计划，整体信托计划不超过3亿元，杠杆比例为2：1，员工认购不超过1亿元，其中10名高级管理人员认购其中的45%，其他不超过100名员工认购剩余的55%。
5）我们预计17、18年EPS分别为0.36和0.52元/股，对应PE分别为28.19和19.52倍，维持强烈推荐。
三、招商环保观点
环保行业的第三重机会
1
PPP是环保核心公司的主要方向，也必然会是行业层面的主要机会
1.1
环保PPP公司在环保板块中的业绩表现显著优于平均水平
当前涉环保公司74家，其中涉PPP公司24家，公司数量占总体32.4%，16年年报利润体量占总体39.6%，利润增速的贡献占比54.3%，PPP板块的利润增速贡献占比大于利润占比，大于公司数量占比，可见，PPP类公司在环保板块中具有更高的业绩增长弹性，PPP订单的放量增长，也将在未来2-3年内逐渐转化为更高的业绩增速，是既有基本面又有政策利好支撑的投资板块。
1.2
与建筑类PPP公司相比，环保PPP体现了明显的刚性+弹性
环保PPP与建筑PPP相比，不仅在经济景气度下降的过程中，存在着的对冲弹性，而且在经济景气度较高，固定资产投资对冲需求较弱时，环保PPP由于其环保效果属性，也仍然保持着较强的刚性需求。
据统计局8月14日公布的宏观经济数据，1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.3%，其中基础设施建设投资同比增长20.9%，而在基础设施建设投资中，生态保护和环境治理业投资增长45.9%，公共设施管理业投资增长24.9%，道路运输业投资增长24%，水利管理业投资增长16.9%。生态环保和环境治理投资增速显著高于其他板块，说明即使是在利率上行、信贷趋严、监管趋严的上半年，环保领域的投资仍然实现高增长，刚性需求凸显。
2017年8月份，中央第三批环保督察组完成对天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等省市督察并反馈了督察结果与意见。中央第四批环保督察组陆续进驻山东、浙江、四川、海南、辽宁、吉林、新疆、西藏等8个省（市）进行督察。图1中，我们截选了第三批中央环保督察部分省市反馈的意见，可以看到环保督察不仅限于对污染企业的督察，对黑臭水体、海洋污染、尾矿填埋、湿地破坏等各类生态环境污染问题也进行了督察和通报。因此，在环保督察工作的推进过程中，各省市历史累积的各类严重生态破坏、环境污染问题也将得到关注，治理的需求随之而生。
因此，环保PPP既具备政策放松、板块轮动带来的高弹性，又具有长期稳健的效果需求带来的安全边际，在PPP板块中也是较优的投资选择。
需要说明的是，我们定义的环保PPP板块，也包括了园林板块。首先，从业务范围来看，目前行业内主要的园林公司，均通过PPP开始切入海绵城市、河道治理、生态保护等领域，实际上已属于环保的效果业务体系；其次，从17年上半年的业绩和订单表现来看，园林公司也呈现了很好的增速，体现了环保PPP所具有的刚性。
在环保PPP板块（传统环保+园林），我们推荐的标的有：东方园林、碧水源、中金环境（停牌）、博世科、铁汉生态，对应的2017中报业绩表现梳理如下表所示。可以看到上述公司均表现出较高的业绩增速，高于行业平均水平，且净利润增量占比显著高于其净利润占比，从而带动了行业整体增速的提升。
1.3
PPP整体（环保PPP+建筑PPP）面临的三个可能性小问题和一个切实性大问题
上半年尤其是二季度以来，市场上目前普遍认为PPP面临着三个可能性的不利因素，包括平台收缩、利率上行、银行限贷等。但我们通过对以下三个不利因素的更深层次解读，发现事实上这些所谓的不利因素对PPP影响并不大，甚至部分举措更是对整个PPP板块的健康发展起到了良性的促进作用。
（1）平台收缩
上半年，中央出台了一系列关于地方政府债务清理及政府购买服务渠道规范的政策，PPP领域及地方政府债务监管趋严，让市场对PPP项目的推进及落实产生了担忧。
首先，从2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。因此，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》中，要求全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，切实加强融资平台公司融资管理，规范政府与社会资本方的合作行为，进一步健全规范的地方政府举债融资机制，建立跨部门联合监测和防控机制，意在严格规范PPP及各类型产业基金。
87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》中，对政府购买服务的内容、预算管理、信息公开进行了详细的规定，并明令禁止违法违规融资的行为，限制了以政府购买服务之名、行违规举债之实。
此外，在《国务院关于开展第四次大督查的通知》，提出要稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况。
收缩政府平台公司的投资能力、禁止以购买服务名义违规融资、严控“明股实债”，不是对PPP的否定，相反，可以说是PPP系列政策的法律责任及操作的补充文件。上述系列政策对PPP以外的变相融资举债行为进行了严格的限制和约束，以修明渠、堵暗道方式将地方政府债务平台多种渠道的资金需求都引导到PPP上来，通过入库把地方政府的暗账变为明账，从而实现上级政府对地方政府投资方向、投资力度的实际把控。
（2）利率上行
也有观点认为，利率的持续上行，导致融资成本的上升，对PPP项目的收益造成了影响。PPP项目的收益通常来源于四个方面：建造期的工程收益，运营期的运营收益，资本金回报和息差收益。息差收益表示银行贷款与政府还款利息之间的差额，对于固定利率的PPP项目，利率上升，息差收益确实可能会有所降低，但是对于浮动利率的PPP项目来说，影响其实不大。利率上行的过程中，资本金回报会随之小幅上升，而资本金通常是由发债等融资手段获得，因此资本金的成本也会上升。运营期的运营收入和建造期的建造收入均不会受到利率上行的影响，但利率的上行将伴随着公司财务费用的上升，考虑到财务费用通常来说占比不大，故利率上行从整体上来看不会对PPP项目的收益造成太大影响。目前市场对于利率上行影响程度的判断和预期高于了实际影响。
（3）银行限贷
还有观点认为，银行对PPP项目的严格控制，导致发放贷款减少，影响了PPP项目的落地。实际上，银行对PPP项目的贷款不是限制而是规范，17年以来，银行普遍对PPP项目申请贷款的手续办理，进行了一定程度上的规范，但只要严格履行了银行所规定办理的手续，银行仍然会放贷，尤其是在项目入库的情况下，银行的贷款也会有所倾斜。手续的完备、管理的规范对PPP项目最终完成还款提供了保障，对防范PPP项目的金融风险、推动PPP项目的落地和顺利进展起到了很好的促进作用。大概在6月份之后，随着业主端对规范的理解完备，银行放贷呈现明显的加快趋势。
（4）一个切实性大问题则是目前从数据来看宏观经济整体表现较好，PPP的弹性未能展开
我们可以明显地看到16年6-9月份的PPP行情，与6月份及之前经济下行具有明显关系，而在16年10月份以后，PPP板块表现归于平寂也与10月份以后经济表现较好有一定的关系。与此同时，16年下半年及17年上半年，PPP项目的总量也有所放缓，如第四批财政部PPP示范项目申请启动时PPP财政部库规模约为17万亿，较13个月前第三批示范项目启动时的总规模增长了约5万亿，而第三批示范项目启动时，距离第二批启动的时间约12个月，总规模增长了约6万亿，可以看到无论是总PPP库的规模还是示范项目的启动时间，都略有放缓。PPP板块总体的量的下滑，就是PPP板块目前面临的一个切实性大问题。
但根据我们的推演，经济数据在下半年保持稳定也并非一个大概率可能发生的事件。2017年7月份，统计局公布官方7月制造业PMI为51.4，预期51.5，前值51.7。其中中小型企业PMI均出现了较大幅度下滑，降至50%荣枯线以下。8月14日，统计局又公布了7月的主要宏观经济数据，显示，中国7月规模以上工业增加值同比6.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期7.0%，前值7.6%。7月社会消费品零售总额同比10.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期10.8%，前值11%。1-7月全国房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速比1-6月份回落0.6个百分点；1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比8.3%，预期8.6%，前值8.6%，增速创年内新低；1-7月民间固定资产投资同比名义增长6.9%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。因此，从数据来看，7月宏观经济数据全面回落，大幅低于市场预期。而目前公布的8月份官方制造业PMI值为51.7，预期51.3，前值51.4，较7月份又略有回升。未来经济数据下滑的可能性仍然存在，我们可以期待后续经济数据的结果，并据此对PPP行情及投资方向作一个指引。
同时，我们也梳理了16年以来，国债一年期收益率的变化曲线，也可以明显地看到和PPP板块的股价相关性。图中可以看到，16年上半年，利率维持在较低水平，PPP板块在6-9月份出现一波上涨行情；16年10月份以后，利率快速上行，PPP板块开始趋于平缓；16年12月份及17年初，利率小幅下滑，PPP板块部分个股有所回升表现；17年二季度，利率再次上行，PPP板块变现弱化，个别股票出现了较大回调；17年6月份以后，利率进入下行趋势，PPP板块又开始反弹和产生新的投资机会；17年8月份，利率又开始出现小幅的上行波动。利率同样可以作为一个宏观经济变化的参考性指标，经济整体向好，资金面会有所收紧，利率上行，经济整体表现较差时，资金面会有所放松，利率下行。因此，对于PPP整体（建筑PPP和环保PPP）的投资时机，我们也可以进一步观察利率及宏观经济数据的变化情况。
2
环保限产已形成热门板块效应，对应的环保受益公司梳理下来约18家
2017年，国家加大了环保督查和执法的力度，已有四批中央环保督察组进驻各省市开展环保督察工作，持续近两年的中央环保督察已实现对全国31个省（市、区）的全面覆盖。9月1日，京津冀大气污染治理进入环保督查攻坚期，越来越多的环境风险企业将受到关停整改等影响。
根据我们小组的梳理，环保督查限产事件受益标的可以从监测端、排放端、供给端和企业本体进行分类，四大类共有公司18家。
其中，供给端的“煤改气”标的百川能源，监测端龙头公司聚光科技，排放端大气治理公司清新环境、工业水治理公司新股上海洗霸，企业本体中收益再生回收体系整顿的中再资环和为龙头公司提供园区化服务的富春环保应是主要的核心受益标的。
?富春环保
公司属于供给侧改革和环保核查概念下的较明确受益品种。环保督查有利于加速企业入园并促进富春各个基地长远的需求增长。在环保督查、监管加严的趋势下，园区外小型环保不达标企业，有强行关停和搬迁趋势，公司基地对应的国家级、省级大型工业园区内的工业生产企业大多为行业内规模企业、环保执行相对较好，且园区化/入园也有利于生产企业的统一排污治理。长远来看，从供给侧改革（短中长期）和环保核查（中长期）角度均有利于工业园区发展，从而有利于富春环保等的园区公用事业类公司的业务发展。
现有园区持续内生增长潜力仍然巨大，环保督查高压下中长期成长确定性更强，未来收购增厚业绩空间仍广阔。不考虑新增并购，富春当前园区的已使用面积（不考虑本部）约为35平方公里，而园区总面积（不考虑本部）为192-200平方公里，即总面积为当前已使用面积的5倍以上。空余面积均是未来企业持续入驻或扩产的空间所在，而在环保督查的高压之下，更多企业进驻园区将是必然趋势。即每个现有园区都是公司利润未来增长点，增长速度及空间将远超市场预期。
?清新环境
根据我们8月24日，发布的《大气治理行业深度报告系列一—非电篇》，非电大气治理市场空间主要变动项在燃煤锅炉领域，假设其中三分之二被燃气锅炉和电力替代，三分之一仍需要大气治理设施，则非电大气治理总空间也达1200亿，乐观假设下总空间甚至可能达到3000亿，未来市场空间巨大。
依托独有的一体化技术、清新环境在电厂脱硫领域，市场占有率快速提升。根据中电联统计数据，公司2016年累计投运脱硫机组容量占比仅为4%，但当年新签合同的机组容量占比高达20%，远高于行业内第二、第三名。
同样是依托这项独有的一体化技术，由于其采用管束式，管束的大小可相对容易控制，所以从原理上更容易小型化，也更容易适应非电领域的大气治理市场。从这个角度上讲，清新环境在非电领域的市场空间占有率很有可能会超预期。
?聚光科技
非电领域排放标准的提高和限产带来的环保监控加严，都会来新增的监控设备需求。对聚光科技而言，主业部分应该会有明显的加速。
公司是监测板块业务最全的一体化解决方案供应商，并已借此快速打开环保治理PPP板块。目前，不含框架协议，公司在手PPP项目订单总额已达38.66亿元。未来PPP项目将进一步带动公司环境监测产品、水治理设备和环境综合治理、环境咨询业务的增长，环境综合治理业务成为公司业务业务布局中的重要一环。
定增批文拿到，公司诉求一致。2017年8月30日，公司公告非公开发行获得证监会正式批文。此前，公司于2016年8月30日发布定增预案，拟以24.45元/股向李凯（实际控制人王健母亲）、姚尧土（实际控制人姚纳新父亲）增发不超过3000万股，募集不超过7.34亿，用于补充流动资金。公司2016年度分红派息实施后，本次非公开发行A股股票的发行价格由24.45元/股调整为24.30元/股。本次非公开发行A股股票的发行数量由原来的不超过3,000万股调整为不超过30,185,184股。发行完成后实际控制人仍为王健及姚纳新。
?中再资环
六部委联合开展清理整顿工作，废弃回收行业有望迎接大幅产能控制。8月17日，环境保护部联合发展改革委等五部委印发《关于联合开展电子废物、废轮胎、废塑料、废旧衣服、废家电拆解等再生利用行业清理整顿的通知》，意在淘汰落后和过剩产能，加快固体废物回收利用产业结构转型升级，完善再生资源回收利用基础设施，完成行业的整合与渠道规范。公司作为再生回收行业的龙头，回收渠道的清理整顿，将极大的改善行业生存环境，降低回收购入成本，增加业绩弹性。
同时，受益于大宗商品价格回升以及回收段成本下降，公司2017年上半年实现收入8.75亿元，同比增长53.98%，归母净利润1.04亿元，同比增长306%。公司的盈利能力，正处于快速回升期。
?百川能源
公司坐落于京津冀核心区域，为“煤改气”政策首要受益标的。百川能源业务起步于河北廊坊，现已延展至天津武清、河北张家口等环京-雄安核心地段，这些地区环保压力大，煤改气推进力度较大，启动时间也较早，从2016年下半年即开始启动农村清洁供暖工作，较强的补贴力度带动区域煤改气工程的快速推进。在环保督察严苛监管的趋势下，未来“禁煤区”范围有望扩大。
员工持股+股票期权激励计划，彰显管理层信心，提高股价安全边际。2016年12月，公司第一期员工持股计划累计买入1611万股，每股成交均价约14.853元，；2017年1月，公司首次授予员工股票期权激励，授予数量2040万份，每股行权价格为15.61元。
3
环保行业的第三重机会个股类机会（这些个股主要集中在大环保概念下的节能领域）
3.1
市值占比和利润占比已成为行业内不可忽视的力量
个股机会本应不用做单独考虑，但目前这类公司市值占比及利润占比在整个环保指数中已具一定地位，表11为三聚环保等最新市值和2016-2017年净利润详情。
?从市值来看，若依据最新9月1日收盘价市值分别为582.8、244.0、和184.5亿元，在环保行业中分别排名第2、第10和第15，占行业市值比重分别为6.0%、2.5%和1.9%，三家公司市值之和占行业比重为10.3%。
?从利润情况看，2016年归母净利润分别为16.2、7.1、3.3亿元，在环保行业中分别排名第2、第9和第20，行业占比分别为7.1%、3.1%和1.5%，三家公司2016年归母净利润之和为26.6亿元，占行业整体比重为11.6%； 2017上半年归母净利润分别为12.1、4.0和2.1亿元，在环保行业中分别排名第1、第9和第22，行业占比分别为9.8%、3.3%和1.7%，三家公司2017年上半年归母净利润之和占行业比重为14.8%。
3.2
年初以来，尤其是6月份以来，股价受创业板整体拖累明显
图10为三聚环保、SWHB和创业板指2017年以来至9月1日股价累计涨跌幅情况，一月至三月，创业板指小幅反弹，两家公司反弹明显，三月至六月，创业板指持续低迷，两家公司高位盘整，至六月底，创业板快速下跌，两家公司亦受拖累。可以看到，虽说个股股价下行均有个股的原因，但置于大的背景来看，其下行与创业板整体估值的低迷有较大的共体相关性。7月中旬之后，创业板指开始反弹，相关公司股价亦随之有明显的小幅向上反弹。
4
中报梳理及点评：龙头功成万股枯
PPP的存在与兴起使得环保行业主流公司多数已开始进行综合的业务覆盖，已经很难将其简单划分为大气治理、水污染治理或固废处理等类别的公司，因为多数主流环保公司已成环保综合体，或者目前正处于向环保综合体迈进的过程之中。
对环保行业74家环保公司2017年上半年整体收入、利润的中位数、平均数等进行统计的结果表明，环保行业仍然处于平均增速较景气的水平，但是分化更加明显。2017年上半年环保板块整体收入为971亿元，同比增长33%，2016年全年增速基本持平，维持在超过30%的较高水平，同时，板块整体净利润为133亿，同比增速为36%，比2016年大幅提升，达到近几年最好水平，详见图11。
再进一步观察69家环保板块上市公司（已剔除异常值的公司）利润增速中位数、均值、及具体个股情况，可以发现，行业个股分化在2017上半年进一步加剧。
?2017年环保公司上半年净利润显著增长，但均值与中值差距进一步拉大体现行业分化加剧：2017年上半年环保公司净利润增速平均值和中值分别大幅提升至44%和31%的历史最高水平，这一现象的体现了环保行业整体业绩水平的良好增长，但是，与此同时，利润增速平均值和中值的差值大幅扩大致13%，2014-2016年分别是4%、12%和8%，这一现象的出现在于业绩体量较大的公司在带动行业整体增长，行业内多数公司的增速低于了行业平均水平，故体现为相对较低的中位数。
?从个股净利润增速的增长分类统计来看，2017上半年净利润增长超过49%的公司持续增多，同时净利润同比下滑的公司数量也在大幅增多，具体数据如下表12所示，2015-2017年上半年净利润增长超过49%的公司数量分别为15家、18家、21家，净利润同比下滑的公司数量分别为11家、18家、33家，业绩显著增长的公司数量持续增加与业绩下滑公司数量急剧增加，也体现了行业个股分化加剧的趋势。
2017年7月15日前后，环保公司密集发布2017年中报业绩预告，市场上出现了多数环保公司业绩欠佳、行业整体运行不景气的的判断，我们觉得多数公司业绩不好是一个事实，这也是环保公司分化的结果，但是环保行业整体不好是一个误解，从总体来看，环保公司的盈利水平是比较好的，我们一直在强调认清环保行业大势的同时，也要认清环保行业分化的事实和现状，一定要选对行业方向的龙头和正确的公司，才能获得行业增长和市占率同时增长的共振收益。
5
环保行业未来的时间跨度应是20-30年，利润体量也应超预期
从中期和远期来看，以日本的环保实施过程为鉴，我国环保行业未来的时间跨度不应是3-5年，而应是20-30年。通过将日本污染治理投入占比、环保产业收入占比变化情况与该国经济发展过程进行比对，可以发现，环保投资的大幅增加及产业发展启动往往开始于经济危机、经济转型或结构调整期，在宏观经济向下调整的过程中，环保投资力度反而会加大，资金落实也均能得到保障。在“经济结构调整”和“失去的十年”两个日本整体经济低迷的阶段，环保产业的成长对经济起了较大的拉动作用。
我国目前也正处于GDP下滑的经济转型期，环保所具备的环保属性和投资属性，所对应的刚性和弹性的需求，将在我国的经济转型阵痛期发挥巨大作用。而其作用的发生必须依赖于投资的大量级加大，2000-2015年，我国环境污染治理投资虽然在持续提升，但截至2015年，环境污染治理总投资占GDP比重也仅为1.3%，十六年来，环保投资占GDP比重的最高值也未超过2%（2010年）。因此，在未来导致的最终的利润体量应该也远超市场预期。
6
环保内涵的外延导致行业呈现了更好的吸纳大量投资基金的结构
行业在十一五、十二五期间，行业内的主要公司及其对应的业务，均处于“厂内”治理或者说是点状治理的阶段，包括传统的污水处理厂、垃圾焚烧厂等。目前，主流城市的市政污水处理、垃圾焚烧的点状治理大的周期已经结束，环保正把它的内涵向外延化，向河道治理和海绵城市等“厂外”的领域拓展。拓展的结果是吸纳了大量的新增的公司，包括园林的公司和基建的公司的引入，也导致了板块可以有更大的投资基金进入的机会。内涵的外延导致环保公司不再只是原有的化学的治理，物理的治理和基建的治理也都含在了环保的体系内部。之前环保行业的龙头公司在面对行业整体变革的时候，成为了一个部分子领域的龙头公司，而部分子领域的公司再向上一级的成长，成为全领域的龙头公司的一个过程，也是环保行业内部大市值公司的一个成长过程。
7
以环保图谱来指引未来子行业的投资方向
虽然“十三五”环保行业整体投资呈兴起势头，但其中各个细分领域也有分化。我们对环保行业各个细分子行业进行全面梳理，绘制行业研究图谱如下图所示。其中灰色的领域包括工业水处理、电力大气治理、垃圾焚烧等领域，是我们认为过去已完成或者行业高点已结束的领域。蓝色领域是我们认为长期来看有机会，但宏图大展、行业兴起需待十四五甚至更远期的子领域，如土壤修复、环卫、汽车拆解等。红色的领域是我们认为目前兴起正当时的领域，目前时点最具投资价值，包括海绵城市、黑臭水体、乡镇污水、非电大气治理、工业环保、家电拆解等领域，而环境监测、环境影响评价虽然市场容量相对小，但其均具备入口引流项目作用。上述领域目前正处于全面兴起的过程中，尤其是河道治理和海绵城市板块，正在吸纳大量资金，同时也在酝酿着大量的投资机会。
8
推荐标的小结
我们小组从短期、中期和长期的角度，在5月14号梳理出来四大金刚、四小金刚八个主要推荐标的。东方园林、碧水源、博世科、中金环境（停牌）、岳阳林纸，则是刚性与弹性并存的环保PPP行业中，面临着较大机会的标的。上述标的在8月份以来均有较好的表现。此外，环保督查推进的机会下，中再资环、清新环境、聚光科技，分别是家电拆解、非电大气治理、环境监测板块的龙头公司，也是我们认为值得跟踪和投资的公司。环保行业从当前来看，三个投资机会都在逐渐展开的过程当中，从中期远期来看，是大而有机会的行业，建议按照四大四小金刚进行主要的配置。
9
风险提示
1、大量传统行业转型进入环保行业，造成行业竞争加剧，部分公司受到冲击。
2、利率水平长期持续走高
3、大盘系统性风险。
重要声明
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