文：申万宏源宏观 李慧勇、王健
工业生产明显降温，但消费或有所改善。预计11月工业生产、进出口以及投资增速将有所回落，但消费有望改善。CPI涨幅持平，PPI涨幅在基数效应下高位回落。信贷和社融季节性回升，M2延续低增长。仍需密切关注监管落地超预期的可能，利率高位的时间和幅度可能超预期。维持10年期国债收益率的高点可能在4.1%-4.4%判断。
原因及逻辑：
预计11月工业增加值增长6.0%。取暖季环保限产使得工业生产明显降温。截至24日，11月的电厂耗煤、高炉开工率增速均明显低于9月和10月，但半钢胎开工率增速有所改善。
预计11月固定资产投资累计增长7.0%。财政支出的空间受限以及地方债务整顿，基建仍将承压；土地成交有所回落，地产投资或小幅下行；制造业仍然低位运行。
预计11月社会消费品零售总额增长10.5%。11月乘用车销售回落但石油类消费有望改善；双十一线上销售有望带动社零回升。
预计11月CPI上涨1.9%，PPI上涨5.8%。食品CPI有所回落，能源价格涨幅扩大，总体上CPI涨幅和10月持平；PPI环比上升，但由于去年基数快速抬升将拉低PPI同比涨幅。
预计11月出口增长3.4%，进口增长9.9%，顺差347亿美元。11月进出口基数均较10月有较明显抬升，预计将拉低进出口增速。
预计11月新增信贷8500亿元，M2增长8.9%。11月信贷和社融季节性回升，预计分别增加8500亿和1.6万亿元。M2仍将延续低增长，预计在基数效应下小幅回升至8.9%。
正文：
1 预计11月工业增速回落至6%
由于取暖季环保限产的影响，11月的工业生产明显降温。从高频数据来看，截至24日，六大电厂耗煤增长0.8%，低于10月同期的22.4%和9月同期的24.2%。高炉开工率的均值则显著回落至67%，10月同期均值为73.5%；高炉开工率同比下跌13.3%，跌幅显著高于10月同期的7.3%。11月汽车半钢胎开工率为70%，略高于10月和9月同期。综合考虑，预计11月工业增加值增长6%，较10月有较明显回落。
2 预计11月固定资产投资累计增长7%
11月投资将继续承压。首先地产投资有回落压力。从11月的高频数据来看，土地成交较9月和10月有较明显的降温。截至24日，11月土地成交同比增长17.2%，低于10月同期的60.2%。意味着支撑地产投资的土地购置费用增速将有所回落。但由于前期土地成交较为强劲，开发商仍有一定的开工动机，预计地产投资的回落幅度将较为平缓。
其次制造业投资仍然将受到企业产能扩张较谨慎、环保及供给侧等政策的压制，表现分化。一方面，装备制造业一直保持较高的景气度，投资相对强劲；但另一方面，传统产能过剩以及高污染行业的投资则持续性回落。预计在制造业实现出清之前，投资将持续处于低位。
第三，地方政府融资的规范，对基建投资增长不利。整体来看，四季度的基建投资较前三季度应有所回落。
综合考虑，11月累计的投资增速较10月回落。预计11月投资累计增速略降0.3个百分点至7%。
3 预计11月社会消费品零售总额增长10.5%
尽管地产链消费仍旧面临回落压力，但在居民收入增速提升的背景下，我们仍然认为消费的改善值得期待。
10月社零数据的大幅回落，其实与双十一之前的等待性消费有关。双十一阿里各平台共实现销售额1682亿元，增长39%；京东实现销售额1271亿元。同样的，我们可以看到2016也呈现出了10月社零回落，但11月社零大增的局面。2016年10月社零增长仅10%，但11月就回升至10.8%。
另外，随着线上消费的日益发展，网上零售与社零的关系也越来越密切。近年来，在网上促销比较火爆的时点，往往社零也表现得较为强劲。比如今年6月，由于京东618的火爆，网上零售增长了49.8%，社零增速也高达11%。
但与此同时，汽车和地产链消费或对社零数据有所拖累。根据乘联会的数据，截至17日，11月乘用车零售同比回落0.9%，低于10月水平。另一方面，国内成品油价格迎来年内最大的一次上调，将带动石油制品类消费的回升。综合考虑，预计11月社零增速将回升至10.5%。
4 预计11月CPI上涨1.9%，PPI上涨5.8%
从高频数据来看，截至24日，农业部公布的28种重点监测蔬菜同比下跌15%，而10月同期为下跌3.1%；猪肉价格同比跌幅持平于10月的12.5%。但10月7种重点监测水果价格同比下跌5%，明显好于10月同期的10.5%。预计11月食品CPI或有所回落。但11月原油价格大幅上涨,国内成品油价格也迎来年内最大的一次上调，或对CPI有一定的推升。预计11月CPI上涨1.9%，涨幅和10月份持平。
11月工业生产的明显降温与取暖季环保限产有关，限产对工业品价格有一定的支撑。从环比来看，11月南华工业品指数、钢价指数、水泥价格指数均较10月改善；动力煤价格则有所回落。预计11月PPI环比仍将保持小幅改善的格局。
但由于11月PPI的基数明显抬升，主要工业品价格的同比涨幅多数有所回落。从高频数据来看，作为PPI领先指标的CRB指数增速自8月来连续回调；11月南华工业品指数以及动力煤、钢铁、水泥等主要工业品价格的增速均有较明显的回落。预计11月PPI上涨5.8%，较10月回落1.1个百分点。
5 基数抬升，进出口增速双双回落
发达国家的PMI对我国出口具有1-2个月的领先性，而美国制造业PMI在10月有所回落，但欧元区的制造业PMI仍在持续改善。总体上外部环境有利于出口增长。但从同比增速看，由于去年同期基数大幅度抬升，11月份进出口增速将双双回落。预计11月出口增速将回落至3.4%，较10月回落3.5个百分点。预计11月进口增长9.9%，较10月回落7.3个百分点。
预计11月贸易顺差347亿美元，较10月回落35亿美元。
6 预计11月新增信贷8500亿元，M2增长8.9%
11月信贷一般较10月季节性多增。按照季节性规律，平均约多增2143亿元。另外，10月的信贷数据反映出，对消费贷监管的影响已经开始显现，预计11月仍将延续这一趋势。预计11月新增信贷8500亿元，较10月回升1868亿元。
10月M2的大幅回落其实也与去年同期较高存款的基数效应有关，而11月存款的基数则有所回落。但由于监管环境趋严，流动性维持紧平衡状态，M2仍将延续低增长。预计11月M2增速小幅回升至8.9%。
M1增速则由于地产销售的回落而继续降低，预计11月增长12.5%。
社融也存在着明显的11月较10月多增的季节性特征，平均多增6259亿元。11月的实体信贷数据较10月将有所回升，但企业债券融资接近10月水平。预计11月新增社融1.6万亿元。
7 监管严利率升
11月17日，一行三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。新规的目标在于促进资管业务健康发展、有效防控金融风险、更好服务实体经济，这要求对当前资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题予以整改和化解。
资管新规体现严监管基调，资管业务将迎来统一监管。此前我们提示不能低估四季度监管落地的严格程度，其中就包括资管新规。总体来看，本次新规秉持了严监管的总体思路，包括打破刚兑、禁止资金池业务、提高资本和风险准备金计提要求、控制杠杆水平、禁止多层嵌套和通道业务、加强非标业务管理等具体方面新规较过去均显著趋严。
资管新规再次印证监管长期性。严监管不是短期举措，而是长期方向。十九大报告也多次强调防控风险，未来监管仍有待进一步完善，一是监管补短板实现监管全覆盖，二是在金稳会牵头下加强监管统筹协调。需要提醒的是，包括资管新规在内的监管措施出台不是“靴子落地”，更非“利空出尽”，严监管时代才刚刚开始。
受到监管趋严的影响，近期债券利率再度大幅上行。11月24日当周，10年期国债收益率多次触及4%的关口。11月22日，10年期国开债收益率一度突破5%。往后来看，严监管的环境仍将延续，监管细则的落地仍然存在超预期的可能；而货币政策仍将延续紧平衡的状态，难言宽松。预计利率仍然易上难下。如果参考历史上国债收益率的周期走势，本次利率上行的周期无论从调整时间还是幅度来讲仍然有空间。预计10年期国债收益率的高点可能在4.1%-4.4%。
20170915工业生产超预期回落，维持下半年前高后低判断——2017年8月份经济数据分析
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