胶东地区超市龙头，竞争力突出，门店扩张加速，前景值得期待
作为胶东超市龙头，公司以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出，2016年生鲜收入占比接近40%，其中源头直采占采购比80%。供应链优势明显，2016年商品直采比例高达86%，自有品牌收入占比8.5%。会员收入占比近75%。目前公司正加快业态创新升级以更好满足消费升级需求，通过试行合伙人制度深化组织结构改革、稳步搭建生鲜食材供应链服务平台创造新的利润增长点。公司一方面精耕细作现有成熟区域，加大农村市场开店力度；另一方面凭借强大物流配送能力加速在全省乃至全国的扩张，发展前景值得期待。首次覆盖给予“买入”评级。
胶东区域超市龙头，生鲜、食品为主导，股权激励充分
2017年前三季度公司收入同比增速3.5%，归母净利同比增速26%，收入平稳增长，期间费用率下滑带动归母净利增速高于收入增速。分品类看，公司收入以生鲜、食品为主导，2016年两者收入占比超过70%；分地区看，2016年胶东地区营收占比81%，是公司收入主导区域。公司董事长王培恒先生是公司实际控制人，董事长及各层级高管合计持有公司45.01%的股份，管理层股权激励充分。
生鲜经营能力突出构建核心壁垒，强大物流提供扩张保证
公司生鲜采购采用基地直供模式，2016年源头采购占生鲜采购额的80%，同时通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大幅降低了生鲜损耗率，生鲜毛利率领跑同行。目前公司拥有3 处现代化杂货配送中心及 5 处生鲜物流配送中心，已基本建成了覆盖山东全省的一体化物流配送网络，这为公司在山东全省乃至全国的快速扩张提供了十分有利的条件。
从财务指标看经营绩效：家家悦、永辉各有千秋
家家悦、永辉均以生鲜为主导，生鲜收入占比大幅高于同行。从存货周转率角度看，2016年永辉领跑同行，家家悦仅次于永辉、三江购物，说明生鲜确实具备集客能力。家家悦毛利率优于永辉，净利率也表现出众。从人效角度看，实施员工合伙人制度后，永辉人效大幅提升，优于家家悦，人均净利能力也优于家家悦。从坪效角度看，由于门店类型差异等因素，家家悦坪效及每平米门店创收创利能力均优于永辉。从工资角度看，家家悦人均工资与永辉相当，永辉人效高于家家悦，家家悦工资收入比相对永辉高0.6pct。
首次覆盖给予公司“买入”评级
预计2017-2019年公司收入分别为113.7/132.8/158.3亿元，分别同比增长5.5%、16.8%、19.2%。归母净利润分别为3.19/3.64/4.16亿元，分别同比增长26.91%、14.21%、14.15%。我们看好公司中长期发展前景，采用PS估值法，给予家家悦2018年0.8-0.9倍PS，合理市值为106-120亿元，对应目标价为22.7-25.6元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：1）门店扩张速度的不确定性；2）电商巨头加大生鲜、快消品品类补贴力度；3）本土零售企业面对家家悦加速扩张加大补贴力度。
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