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中国须统筹应对美联储缩表

中国经济时报 阅读(0) 评论()

  郭贝贝

  2017年10月,美联储酝酿已久的加息及缩表计划正式实质性开启,并预计3年内将加息7次,利率水平将达到2.75%-3%,这意味着美国正式迈入“货币紧缩时代”。美联储为什么会进行加息及缩表?美联储加息及缩表对全球经济产生何种影响?中国该如何应对?

  缩表的本质在于挤出冗余,回归效率

  历次缩表特点:历史上美联储曾有6次缩表,综合来看,“缩表”的是否主动和信息传递是否充分,是决定“缩表”影响的关键。采用主动抛售资产的主动缩表效果较好,缩表后经济反弹明显,通胀被有效控制,以1920年-1922年和1948年-1949年最为典型。采用先加息后缩表的预期管理策略,给市场消化“利空”的稳定预期,以1978年-1979年和2000年-2001年最为典型;还有加息和缩表间期较短(仅相距8-12个月)且大幅缩减资产,导致缩表效果不佳的状况,如上世纪70年代缩表未能抑制通胀上行,反使经济增长减缓。21世纪初期缩表期间经济持续低增长,通胀保持合理水平。

  本轮缩表特点:美联储正式开启主动型渐进式被动缩表计划——以被动、逐步和可预测的方式通过停止再投资减少证券资产规模。在此期间,美联储或将高度依赖货币市场紧张度和经济形势作为停止缩表的风向标。本轮“缩表”的预期管理已历时4年之久。预热阶段:“类缩表”事件(2013年5月-2014年8月),引发全球市场的“削减恐慌”。准备阶段:法律文件支撑(2014年9月-2017年9月),制定了《政策正常化原则和计划》且3年内加息4次。实施阶段:主动型渐进式被动缩表计划(2017年10月至今),预计将持续到2019年底。本轮“缩表”节奏相对较慢,市场信息传递比较充分,缩表规模可预期,经济短期影响有限。

  深层次原因:美联储“缩表”的本质在于挤出冗余,回归效率。

  一是美联储货币政策正常化,改善政策有效性。美联储QE计划收效良好,但也改变了美联储的资产规模,货币调节机制也转变为“下限系统”管理机制。新机制具有一些难以克服的缺点:损害市场资金配置功能,放大风险杠杆水平;新机制受益于低利率环境,使收益率曲线更加扁平化;加息后,美联储的准备金成本增加和控制力降低;当市场回暖,大量准备金将转为流通货币,导致经济过热,产生资产泡沫。

  二是美国经济实现复苏,符合美联储的预期。美国经济逐步复苏,近三年GDP增速均值为2.0%,符合美联储预期。当前美国经济短期波动,长期上行预期明显;库存补仓已达上限,通胀预期上升,失业率达历史新低(4.3%);房价股价不断攀升,过度宽松的货币政策将加剧资产泡沫。自2012年以后,美国房价指数(CAse-Shil l er全国房价指数)持续攀升至186.95,超过全球金融危机前2006年高点。

  三是规避高通胀的威胁,保持市场稳步回暖。资产负债表中准备金规模过于庞大,一旦经济复苏,利率水平的提升将导致货币供给成倍扩大,引发通胀,进一步威胁美联储利益。“下限系统”管理机制虽能控制基础货币,却无法控制、监督货币供应量。未来美联储将会在加息阶段遭受损失。无论何种挽救方式终会产生不良效果:大量“印钞”必然导致通胀,美联储声誉受损,通胀预期提升,美元信用降低,各国将抛售美债。

  美联储缩表对全球经济的影响

  由于本轮美联储货币紧缩是加息叠加缩表,而且缩表规模比较可观,可能产生深远影响。

  一方面,引领发达国家紧缩货币政策的浪潮。本轮缩表计划的实施标志着美国正式迈入货币紧缩阶段,缩减规模较大(预计占比18.89%),会引起发达国家货币政策转向:10月26日,欧洲央行宣布维持三大利率不变,将于2018年退出量化时代、开启缩表计划,将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元,持续九个月;日央行预计也将会在未来通胀达标后减少资产购买计划,逐步退出量化政策;英央行于11月2日宣布加息至0.5%,维持债券购买规模不变,但脱欧进程将影响其加息路径。这意味着国际市场中“银根”将逐渐收紧,货币供给减少,市场流动性降低,对全球经济将产生明显的负面影响。

  另一方面,新兴经济体面临资本外溢效应。此次缩表计划最直接的结果是导致全球美元货币减少,市场流动性降低,间接影响美国长期债券利率和债券期限利差的提升。特朗普“美国优先”政策和减税计划,也会导致美元资本回流。作为世界主要贸易国,美联储加息缩表必然会影响与美国经济依存度较高的国家,他们在一定程度上面临资本外流压力、货币贬值等危机。当前市场波动率较低、投资者风险偏好较强和新兴市场外汇储备/外债的覆盖率高达185%,新兴经济体对全球资本流动的容忍度有所提升,承压有限。

  中国应对美联储缩表的对策

  面对美联储“缩表”行为,中国需统筹国际国内经济形势,主动应对国际市场冲击,把握美联储缩表的机遇,从国家战略角度引导全球金融体系治理秩序。

  1.短期与长期“双重目标”合理均衡。

  短期实施“稳定金融、放松实体”的策略组合。完善创新监管机制,守住系统性风险底线;货币、信贷投放要中性偏紧,适度调整资产规模;在“营改增”基础上进一步提前减税,尤其是降低增值税,为制造业较大幅度地减负;改变税收政策理念,倡导适度赤字的财政政策。长期保持稳健的货币政策。当前货币政策的核心是金融“去杠杆、去成本”,提升决策主动性和独立性。资产端:适度降低外汇占款规模比例,提升其他存款性机构的债权占比;负债端:调节基础货币结构,维持适宜稳定的流动性。调控机制:采用缩短放长或增加短期资金供给的方式。

  2.“弱汇市、稳楼市、温股市”的市场稳定策略。弱汇市。严格监管资本,防止资本外流;强化逆周期调节因子的作用;适度调整利率水平,保持中美利差相对稳定;完善货币汇率指数定基和编制方法。稳楼市。稳定房价、地价,推进房地产“去库存”进程;加大土地供应的政策、住房和租赁房供应政策、房地产税收政策。温股市。守住股市托底线,完善股市配套设施,提升市场化程度和国内资本流动性,优化投资者结构,改善外资配置比例,加快与国际成熟市场接轨,深化“沪港通、深港通”合作力度。

  3.进一步推进人民币国际化,对冲美元紧缩的预期。构建金融科技支持的人民币计价体系。按照短期货币市场,中期债券市场,长期多层次股权市场的发展顺序,结合国内金融科学技术,构建人民币计价结算、支付的新平台。“贸易+金融”双轮驱动。以直接投资(尤其是制造业投资)为主,构建“政府+市场+企业”的传导机制,引导资金“由虚向实”,提升企业国际竞争能力。以债券市场为突破口。增加债券市场流动性,发展债券衍生品市场,丰富在岸、离岸市场投资产品种类。健全国家风险损失赔偿机制。加强对国家风险的监管,加强立法和国际法律、政策协调,建立统一的监管框架,增加市场间互联互通。

  4.与国际社会达成广泛的战略合作。

  深化与新兴经济体的金融货币合作。建立多层次的金融合作机制和合作机构,与世界现有的货币金融体系形成良好互补,提升新兴经济体话语权,维护全球金融稳定。与“一带一路”沿线国家结成利益共同体。目前“一带一路”效益逐渐显现,沿线各国政策有效对接,优势互补,全球资源要素合理流动,须进一步引导贸易和资本投资的互利共赢,促进我大国形象的树立和共建人类命运共同体。与欧盟、美国深化合作。强化与欧盟的双边货币互换机制,加强双边金融市场的融合,共同抵御国际风险。积极参与美国基础设施建设,推进国内资本走入发达国家,提升人民币国际影响力。

  (作者单位:国家行政学院经济学教研部)

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