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王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事，本文刊于1月5日“中国金融四十人论坛”微信公众号。
核心提示
去年11月17日下发的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》，清晰勾勒了大资管的未来发展路径。尽管新规细则尚未落地，其对各种资管业态的影响也存在诸多不确定，但毫无疑问的是，银行理财必将受到巨大冲击，甚至有人称新规主要是“针对银行表外业务的一次规范”。
接下来，银行理财应如何应对资管新规的影响？监管政策还有哪些需完善之处？中国金融四十人论坛（CF40）成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆从银行理财的双重属性角度出发，对上述问题发表了自己的看法。
王庆表示，资管新规主要包含五个方面的内容，包括资管业务统一监管、限制产品杠杆、去多重嵌套、打破刚兑、去资金池/去错配。前三个方面和资管业务相关，后两个和影子银行相关。银行理财明显具有资管产品和影子银行的双重属性。银行出现双重属性的深层次原因包括储蓄率高、事实上的利率双轨制、监管套利和一些宏观因素等。
王庆建议，为应对资管新规，银行理财可以向两个方向发展，一是货基化，二是降错配。对于监管政策，他提出三点建议，包括进一步推动实质上的利率市场化、加快发展直接融资和金融市场、进一步加强监管。
从双重属性看银行理财
资管新规下银行理财是最大的痛点。总体来说，资管新规主要是五个方面的内容，包括资管业务统一监管、限制产品杠杆、去多重嵌套、打破刚兑、去资金池/去错配。前三个方面和资管业务相关，后两个和影子银行相关。而银行理财明显具有资管产品和影子银行的双重属性。
一、从资管属性看银行理财
从资产端而言，银行理财具有资管产品的特性。银行理财之所以存在，很重要的一点是因为中国的金融市场不发达，标准化的债权和权益资产相较于理财和货基而言，规模不足。如果考虑到潜在的存款转化，金融市场欠发达的问题更加凸显。
图1 部分国家和地区存款与类存款占GDP比重对比
图2 部分国家和地区股票与债券市值占GDP比重对比
与其他国家和地区对比，中国的存款和类存款的资产比重非常高，但同时标准化投资品的占比相当低。正因为有这样的一个矛盾，所以出现了银行理财这样一个特殊的产品。在金融市场欠发达的条件下，银行理财标准化产品少，只能投资于一些非标资产和同业资产（存款及同业存单）。银行理财的资产布局，除了债券和现金外，最大的部分是非标准化的债权类资产和非标准化的股权类资产，以及相当规模的同业存单。权益类资产包括两融收益权和定增配资等，也都是非标资产。银行理财的资产属性相当程度上反映了金融市场供给层面的不发达，就是标准化资管产品过少。
图3 银行理财投资标的比重
即使是中国的货币基金也面临相似的困境。货币基金的资产配置中，虽然表面上债券占比很高，但实际上大量资产配置到同业存单，真正的公司债券比例非常小。
图4 中国和美国货基资产配置对比
二、从影子银行属性看银行理财
从负债端而言，银行理财又和影子银行对接起来。近两年一提“影子银行”，大家就觉得是个贬义词，影子银行到底错在哪里？事实上，影子银行和传统银行的功能是一样的，存在的基础都是完成三大错配，包括流动性错配、期限结构错配和信用结构错配。区别在于传统银行通过存款准备金、存款保险、资本金计提等方式换取了中央银行的流动性支持和公共部门的信用背书。但影子银行并未履行上述义务，其流动性和信用支持来自私人部门，而非央行和公共部门。
影子银行的存在是一个客观现象，并不是中国所特有，只是以美国为代表的发达国家的影子银行和中国的影子银行不太一样。如果将美国模式视为市场化模式，其实践就是在银行之外尝试对资产进行不断地打包分级，也就是实现更加精准的风险剥离和风险定价，在此中找出所谓的安全资产，从而获得银行和货币基金的流动性支持。美国模式的弊端在于，虽然尝试做风险细分，但在实践中，准确定价并不容易，存在评级幻象和信用链条过长的传染风险。中国模式是相对非市场化的，理财依赖于银行提供的流动性支持和安全资产背书，背后隐含了政府信用。
美国模式和中国的模式各有特点，共同点是都在试图对风险做更加准确的定价，以便区分安全资产和不安全资产，从而使银行资金更好地支持资产，进而支持所谓的实体经济，二者的区别在于处理方式不一样。实际上，如果基础资产不出问题的话，两种模式都可以运作下去，但一旦基础资产出问题，就都会有问题。在当前情况下，两种模式的基础资产都是一样的，在美国是房地产，在中国本质上也是房地产。
“中国特色”银行理财背后存在深层原因
银行理财出现的背后，有几方面深层次原因，包括储蓄率高、利率双轨制、监管套利和一些宏观因素等。
一、储蓄率高。
为什么中国的影子银行以银行理财的方式出现，而其他国家或地区很少或者几乎没有这种业态？很重要的原因是中国的储蓄率过高。在美国，老百姓基本上没有存款，更不要说理财。储蓄率高是中国银行理财规模更大、影响更深的重要原因。只要高储蓄率一直维持，储蓄就一定会转化为国内投资或对外的金融资产，如果转化为国内投资，一定通过金融市场或金融中介，只是直接融资和间接融资或者通过传统银行还是通过影子银行的差别。这是中国的一个特点。
二、事实上的利率双轨制。
有一些国家和地区，比如中国台湾地区和韩国的储蓄率也很高，但他们也没有出现银行理财这种业态或是产品，对此如何解释？我们的猜想是，这恐怕和我们利率市场化过程当中的事实上的利率双轨制有关。
我们的利率市场化过程，是一个双轨制的过程。表现为表内的存贷款利率事实上由于基准利率的存在，仍然有计划价格的痕迹，而表外的理财产品是市场化决定的利率。利率市场化的推进过程具有明显的摸着石头过河的中国特色，或者说是一种是双轨制的过程。在双轨制下，居民储蓄存款流向更高收益且安全的金融资产，主要流向银行理财和货币市场基金。正因为有事实上的双轨制存在，所以有了银行理财。如果不存在双轨制，银行不受相关指引来对存贷款定价，也许就没有理财产品所谓市场轨的存在了，因为表内就是市场轨。
三、监管套利。
从资产端来看，银行理财承担了一定的规避信贷额度的作用，承担了影子银行的职能。
四、宏观因素。
这是相对短期的影响，主要是因为中国的国际收支状况最近几年发生明显变化，体现为过去几年长期为金融体系提供资金的外汇占款由正转负，导致整个体系的资金紧张。在外汇占款减少、货币政策稳健中性的背景下，银行对负债的争夺日趋激烈，客观上也是一个特殊的阶段性特点。这也催生了银行理财。如果宏观层面国际收支顺差，出现流动性宽松，也许就没有这么突出的问题。
市场和监管层面都应尝试创新
银行理财如何应对资管新规的影响？我认为可以探讨两个方向。
一是货基化。
在关键的功能细节上，目前银行理财和货币市场基金有高度的相似性：首先是刚性兑付；其次是收益率基本稳定；第三是期限错配，货币基金采用T+1甚至T+0赎回，但资产平均期限最高可达120天。一定意义上来讲，银行理财更像期限更长的封闭式的货币基金。所以，货基化是银行理财应对资管新规的一个方向。
二是降错配。
要在两方面做工作，一方面是负债长期化，另一方面是资产短期化。回到银行理财的双重属性，就应该影子银行归影子银行管，资产属性归到资产属性管，尽量减少重叠的部分。也就是在负债和资产端都要发力，一个是负债长期化，将理财期限延长1-3年，以此降低负债与资产的期限错配，在封闭模式下仍然可以采用摊余成本法计算公允价值，使得净值波动降低。另一个是资产尽量短期化和标准化，参照美国影子银行的模式，设立SPV，将非标资产证券化，发行资产抵押商业票据（ABCP）等以满足短期理财产品和货币基金的投资期限要求。
对于监管政策，有三点建议。
第一，进一步推动实质上的利率市场化，淡化甚至取消存贷款基准利率，真正打通债券市场与贷款市场通道，有效促进资产回表。目前监管政策对银行理财形成高压态势，但还需要给金融机构创造条件、创造动力让它的离表资产回到表内。如果表内资产价格仍然没有充分市场化，这个动力是不足的。从这个意义上讲，加强金融监管和进一步改革开放要结合在一起。
第二，加快发展直接融资和金融市场，提高证券化、标准化比例。
第三，长期来看，即便银行理财货基化，也同样需要进一步加强监管。比如在美国，金融危机爆发时，货币基金也出现过跌破净值的问题。美国监管当局大幅加强了对货币基金的监管，对货币基金的估值进行了区分，只有政府支持的货币基金才可以用摊余成本法，对其他基金必须要盯市估值并每日公布净值。当美国引入加强监管的政策后，美国货币基金结构发生了明显变化，采用摊余成本法计算、净值波动比较低的传统货币基金迅速减少，最终都变成了政府性质的货币基金。美国对货币基金加强监管的经验值得我们借鉴。但要注意，摊余成本法在解决银行理财净值计算方面是一个很重要的政策选项，却不能解决所有问题。如果较真起来，货币基金也承受不了金融机构监管的加强。
图5 美国货基规模和结构受监管政策影响大
无论是美国的影子银行还是中国的影子银行，都存在刚性兑付的特点，都面临如何提供具有较高收益的“安全资产”的问题，而实际上这类资产在实践当中是不存在的。我们只好在实践中，从市场层面尝试各种创新，从监管层面也尝试创新，且行且珍惜。
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