增量资金面临紧迫的配置压力——公募基金港股配置研究-搜狐财经

　　作者：光大海外策略陈治中陈彦彤

　　1、新产品紧迫的配置需求为增量资金流向提供线索

　　1.1、增量资金存在迫切配置需求，主要指向中资金融和其他低估值板块

　　2017年4季度以来，新成立的37只产品合计规模为783.15亿元，其可投资港股的规模合计为217.12亿元。同时，截至2018年1月底，尚有18只新产品处于募集中，港股通基金的规模还将继续保持较快速的增长。

　　以存量产品的港股投资比例推算，这些产品在未来需要尽快买入270-300亿元的港股。而参考4季度内港股通基金的持仓结构变化，增量资金需要尽快完成在中资金融上的核心持仓，并进一步向其他低估值板块扩散。

　　另外，2017年4季度内，港股通基金整体上削减了对于港股的持仓比例，并更多增持A股。但随着港股市场2018年以来围绕中资金融板块的估值修复行情继续加速，各基金也正在快速将仓位转回港股，增量和存量资金的配置需求将持续转化为增持和净买入。

　　18年以来，港股通渠道下南下资金的累计额度使用为896亿人民币，累计净买入为782亿港币。尽管这一数据规仍大幅超出港股通基金的增量资金——17Q4以来共计801.41亿元，其中按港股基准比例估算，至少221.40亿将投资港股，但这一比例已经大大高于长期以来公募基金在南下交易中的占比（低于10%），表明公募基金的增持需求对市场的影响力有所增长。

　　1.1、港股通公募基金还为在南下资金中占据绝对主流的保险资金的配置方向提供了线索

　　在两地交易所实现陆港通交易数据可看穿至具体账户以前，我们无法准确统计南下资金中不同类型机构的参与比例。从现有数据推算，公募基金在港股通南下资金中的占比大约保持在5-10%左右。而保险公司则可能在剩余的90%的比例中占据绝大多数。

　　截至2018年1月底，沪深交易所的南下交易已累计使用额度9876亿人民币，累计净买入额8045亿港币（注：累计净买入大幅低于累计额度使用的原因是统计口径差异）。而相对地，截至2018年1月底，港股通基金总规模为1611亿元。以基准估算的可投港股规模为536.38亿元。而不考虑基准约束（只考虑非主投港股类产品港股在股票资产中占比不得高于50%）的话，目前港股通基金最大可买入的港股规模为1252.25亿元。这一极值数据也仅能在已实现的南下交易中占据15%的比例。由此推算，公募基金在已实现的南下资金买入中大约占据了5-10%的比例。

　　17年4季度内，公募基金整体削减了对于港股的投资比例，但对港股金融板块的持仓和关注热度均同步增长。以此推测，保险机构对于中资金融板块的配置需求很可能同样较高。表明内地保险资金、其他机构和个人投资者已经在市场加速阶段进行了积极地增持。

　　向后展望，尽管在短期内港股因前期升势过急，可能迎来短期震荡整固。港股市场在2018年内的价值重估行情仍继续得到业绩持续增长和国内外投资者对于中国经济增长质量提升的乐观预期支持。业绩和资金面的持续推动效果将持续发挥作用，市场整体还将维持震荡向上格局。而国内机构投资者的增持需求，将是市场在整固后再次启动的直接推动力量。继续建议针对机构重点关注的中资金融，低估值的周期行业，在波动中贯彻回调买入的左侧策略。

　　2、港股通基金：资金规模快速增长，新产品配置压力紧迫

　　截止1月31日，内地沪港深基金共计161只。其中：主动管理型基金137只，除15只募集中产品和35只成立不足3个月的产品外，剩余87只基金发布了2017年年报；被动管理型基金24只，除3只募集中产品和4只成立时间不满3个月的产品外，剩余17只基金均披露了2017年年报。

　　2.1、新产品成立迎来高潮，产品结构发生较大变化；增量资金大幅增长，配置压力与日俱增

　　2017年4季度内，港股通主题基金的发行速度不断加快。2017年四季度有23只新基金成立，是2017年内成品成立速度最快的一个季度。2018年内，港股通公募基金的成立速度进一步加快，一个月内新发和募集中基金的数量已达到32只，是港股通开通以来产品成立速度最快的时期。

　　由于命名新规（2017年6月发布的《通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引》）的影响，原沪港深类产品不再发行，但新的主投港股类产品的成立速度整体较慢，港股通基金的产品结构开始呈现新的变化。更多基金公司开始选择在主投A股基金中增加港股部分，来规避主投港股类基金的高门槛和审批难度，并更好发挥跨市场投资的优势（主投港股类基金可投资A股的比例太低）。

　　新规发布以来，新规则下的主投港股类主动型基金仅成立3只，总规模仅28.90亿元（截至18年1月底）。而与之相对，非主投港股类基金的发行增长迅速。截至18年1月底，非主投港股类基金共成立了28只，总规模718.52亿元，在全部港股通基金中的规模占比已经达到了44.59%。

　　（注：由于非主投港股类基金规模的快速增长，为确保对于公募基金投资港股的规模和仓位统计数据的参考价值，从本期报告开始，我们将开始计算所有港股通基金可用于投资港股的规模（简称“港股可投规模”）。计算方法为，参考其业绩基准中的港股基准比例，将总规模折算后计入统计。

　　截至2018年1月31日，沪港深主题基金总规模增加至1611亿元，较17Q3末增加了870.21亿元；其中主动管理型基金总规模1554.71亿，较17Q3末增加了859.03亿元。按前述规则计算的港股可投规模，在18年1月底达到了536.38亿，环比增长285.02亿；其中主动管理型为481.78亿；增长241.27亿。

　　2017年4季度以来，新发行基金吸引了大量资金流入。截止2018年1月底，新发行产品共计带来了217.12亿元可投资港股的增量资金（投资于A股、港股及其他证券的全部增量资金规模为783.15亿），是港股可投规模增长的主要推动力量（港股可投额17Q4以来全部增长285.02亿）。港股通基金的可投港股规模在18年1月底增长至536.38亿。

　　尽管增量产品的类型结构发生了较大变化，但将用于配置港股的增量资金仍取得了较快增长。全部非主投港股基金的港股可投资金额合计175.20亿，在全部主动型产品的增量资金（205.38亿）中占比高达85.30%。

　　同时，2017年4季度内，对于原有产品的追加申购也带来了较大金额的增量资金。4季度内，各存量港股通产品的净申购份额合计6.97亿份，估算净申购带来的资金增量也达到了18.26亿元（∑净申购份额*期末净值），与新产品发行合计后，17Q4以来的增量资金达到801.41亿元，其中可投港股的增量资金合计达到了221.40亿元。

　　2.2、可投资港股的公募资金规模最大的三大基金公司为嘉实、东方红和兴全

　　截至2018年1月底，内地公募基金中，可投港股资金规模最大的的三家基金公司为：兴全基金、东方资管和嘉实基金；而规模最大的三只主动型沪港深基金是：兴全合宜A、嘉实沪港深精选和嘉实价值精选。

　　值得注意的是，在可投资港股资金规模前十大的基金中，有4只为2017年4季度以来的新发基金，这也从另一个侧面说明了在过去四个月间，新增产品（尤其是非主投港股类产品），正在成为港股通基金增量资金的主要来源。

　　2.3、港股通基金4季度略有减持港股，并转持A股

　　在全部主动管理型基金137只，除15只募集中产品和35只成立不足3个月的产品外，剩余87只基金发布了2017年年报。87只主动型港股通基金中的平均股票仓位为72.4%，和17Q3末（73.52%）相比略有下降。

　　（注：为提高仓位比计算的精确性，参照前述规则，在计算港股通基金

　　的港股仓位比时，我们也仅考虑其港股仓位在其可投资港股规模中的比例。

　　例如：基金产品总规模为100亿人民币，港股头寸为10亿人民币，其可投资港股的规模为100*20%=20亿，则其港股仓位比为10/20=50%，而非10/100=10%。在统计所有港股通产品的港股仓位比例合计数时，也分别将10和20（而非10和100）加入分子和分母的求和项中。

　　虽然这一计算规则可能导致出现港股仓位大于100%的情形（基金实际投资港股超出其基准比例），但这也能更好地反应出基金管理人对于港股的额外看好（“超配”），同样具有很好地参考意义。本报告中的历史数据将依据这一规则进行相同调整，这一计算方式将在本系列报告中沿用。）

　　在87只基金披露了4季报的主动型港股通基金中，有13只基金在截至17Q4末始终未投资港股（其可投资港股规模合计为9.21亿元，基金总规模合计为20.62亿，17Q4末合计投资了10.10亿A股）。而在68只基金长期配置港股的港股通基金中，虽然其股票仓位从81%小幅增长值83%，但其港股配置比例从17Q3末的128%下降至17Q4末的124%（使用上述计算规则，后同）。

　　港股仓位比下降而股票仓位上升表明，港股通基金在4季度内将更多配置转向了A股。上述68只基金的总规模在17Q3-Q4由665.05亿增长至742.79亿。其中，估算的净申购规模为26.07亿，并考虑股票仓位继续增长因素，港股仓位比下降显然不是申购资金导致仓位摊薄所致。进一步看，A股持仓规模由248亿增长至295亿，持仓（占基金总规模）比例由37.31%增长至39.73%；而港股持仓规模则由293亿增长至318亿，增速显著低于A股；占基金总规模比例则由44.07%下降到42.79%。

　　2.4、港股通基金4季度增持中资金融，减持电信和汽车

　　在68只长期持有港股且公布有17年年报（四季报）的港股基金中，其重仓的港股行业分布（GICS一级行业）方面，金融、信息技术和可选消费仍是被重仓配置规模最大的行业。截至2017年底，内地港股通基金累计持有港股金融股82亿元人民币；在全部十大重仓股中占比39%。

　　持仓增长最快的板块仍为金融板块，持仓规模22亿，持仓比例增长5个百分点；工业、信息技术、医疗保健的持仓增速居次。电信、可选消费（主要是汽车）是持仓规模下降较为明显地板块。

　　个股方面，截至2017年底，港股通基金的重仓股中，腾讯控股（0700.HK）、新华保险（1336.HK）和中国平安（2318.HK）的持仓规模居前；新华保险（1336.HK）、中国太保（2601.HK）和腾讯控股（0700.HK）的持仓增长最快；而吉利汽车（0175.HK）、中国电信（0728.HK）（17Q4未进入任何基金的重仓股）广汽集团（2238.HK）和汇丰控股（0005.HK）的重仓持仓下降最快。

　　总体而言，个股数据也表明在17年4季度，金融股的持仓正在快速增长，而电信、汽车板块则是资金流出的重灾区。

　　2.5、港股通经济的关注热点开始转向金融、必选消费和医疗

　　行业（GICS一级行业）层面，金融和非日常生活板块最受青睐，各有19只股票进入前十大重仓股，合计被重仓频次达156次。信息技术、可选消费、和医疗保健板居次，重仓个股分别有10、19和9只。

　　市场关注热度上升最快的行业为金融，其次分别为工业、医疗保健和信息技术。关注热度下降最快的行业为原材料、公用事业和必选消费。

　　个股层面，腾讯控股（0700.HK）仍是被重仓频次最高的个股。但包括新华保险（1336.HK）、中国平安（2318.HK）在内的中资保险股的关注热度明显上升。

　　和3季度相比，新华保险（1336.HK）和建设银行（0939.HK）等中资金融蓝筹的关注热点上升最快。信息技术板块的瑞声科技（2018.HK）和金山软件（3888.HK）的关注热端仍在继续增长。相对地，舜宇光学（2382.HK）的关注热度则下降极快。更多重仓股数据请详见附录1：港股通及QDII基金重仓股一览。

　　2.6、新产品紧迫的配置需求为增量资金流向提供线索

　　3、QDII基金：规模增长继续放缓，持仓结构转向金融和通胀概念

　　3.1、新产品数量和规模显著减少，规模排名未有显著变化

　　由于更严厉的资本管制政策，QDII基金的新产品成立速度远低于沪港深主题基金，2018年截至1月30日未有新基金成立。出于成本等方面的考量，参与投资香港市场的基金目前已形成了沪港深主题基金（通过港股通渠道投资）为主流的局面。

　　截至2017年底，市场上参与投资香港市场的QDII基金供给92只，包括24只被动追踪挂钩香港市场的指数型QDII基金和68只主动型QDII基金。截止1月29日，24只被动型QDII基金的规模合计227亿元，68只主动型QDII基金的规模为439亿元。

　　截至2017年底，规模最大的三只主动型QDII港股基金产品为：嘉实海外中国股票、华夏全球精选、上投摩根亚太优势；前三大基金和17Q3季末情况完全一致。而合计管理港股产品（主动+被动）规模最大的三个基金管理人是：易方达基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司和嘉实基金管理有限公司。

　　3.2、主动型产品总仓位未变，持仓转向通胀和金融概念

　　股票仓位方面，截至2017年底，QDII基金的平均股票投资仓位为77.5%，和2017Q3季末基本持平。持仓结构上，截至2017年底，QDII基金持股市值前三的板块为信息技术、金融和非日常消费。四季度内，QDII基金在医疗保健、日常消费和金融板块的持仓增幅靠前；而电信、原材料和非日常消费则是下降最快的板块。

　　对港股投资方面，主动型QDII基金投资港股占股票投资市值的比重从16Q3以来一直比较稳定，港股仓位继续维持在近60%的水平。行业层面（基于十大重仓股数据推算），信息技术板块仍然继续最受QDII基金的青睐，机构累计持有市值45.31亿元，在全部十大重仓股持仓中占比40%。金融、非日常生活消费品和医疗保健板块其次，占比分别为27%、17%和9%。细分行业层面（GICS二级行业），软件与服务、保险板块最受青睐。

　　个股层面，QDII基金仍继续持有包括腾讯控股（0700.HK）、中国平安（2318.HK）和建设银行（0939.HK）在内的中资蓝筹，而友邦保险（1299.HK）、港交所（0388.HK）和银河娱乐（0027.HK）等非中资蓝筹的持股规模则排名靠后。值得一提的是，目前的恒指第一大权重股汇丰控股（0005.HK）未能进入QDII基金在十大重仓股中持股总量的前20名。

　　更多QDII基金17Q4重仓股情况可参见

　　附录1：港股通及QDII基金重仓股一览。

　　3.3、QDII基金对必选消费和医药的关注热度大幅上升

　　行业方面（GICS一级行业），非日常生活消费品最受青睐，共计有19只股票在QDII基金的十大重仓股中频次靠前。金融、工业和信息技术板块其次，其中医疗保健的持股数量较17Q3有大幅提升。细分行业层面（GICS二级行业），制药、生物科技与生命科学板块最受青睐，共计有9只股票成为十大重仓。个股方面，QDII基金对于腾讯控股（0700.HK）、中国平安（2318.HK）和建设银行（0939.HK）的关注热度排名继续靠前。和3季度相比，QDII基金在4季度内对港股的关注热点开始更多转向中资金融板块。

　　4、结论与建议：机构配置重点转向金融，重点关注新增港股通基金的配置需求

　　亮点1：非主投港股基金增长迅速，未来可能成为港股通基金的主要模式

　　2017年6月中，关于港股通基金的新规发布以来，新规则下的主投港股类主动型基金仅成立3只，总规模仅28.90亿元（截至18年1月底）。而与之相对，非主投港股类基金的发行增长迅速。截至18年1月底，非主投港股类基金共成立了28只，总规模718.52亿元，在全部港股通基金中的规模占比已经达到了44.59%。

　　尽管非主投港股产品在股票持仓中不得持有超过50%的港股，且多数非主投港股产品的港股业绩基准比例普遍在30%以下，但非主投港股基金的数量和规模增长迅速，带来的可投港股资金规模仍然非常可观。全部非主投港股基金的港股可投资金额合计175.20亿，在全部主动型产品的增量资金（205.38亿）中占比高达85.30%。

　　亮点2：增量资金存在较迫切的配置需求

　　17Q4以来，新发行港股通基金共计带来了217.12亿元可投资港股的增量资金（投资于A股、港股及其他证券的全部增量资金规模为783.15亿）。17Q4以来，港股可投额增长285.02亿，至536.38亿。而截至2018年1月底，尚有18只新产品处于募集中，港股通基金的规模还将继续保持较快速的增长。

　　以存量产品的港股投资比例推算，这些产品在未来需要尽快买入300-400亿元的港股。而参考4季度内港股通基金的持仓结构变化，增量资金需要尽快完成在中资金融上的核心持仓，并进一步向其他低估值板块扩散。

　　亮点3：公募基金17Q4内持续增持中资金融并减持可选消费（汽车为主）和信息技术（电信为主）板块

　　港股通基金方面：

　　同时，港股通基金关注热度上升最快的行业为金融，其次分别为工业、医疗保健和信息技术。关注热度下降最快的行业为原材料、公用事业和必选消费。腾讯控股（0700.HK）仍是被重仓频次最高的个股。但包括新华保险（1336.HK）、中国平安（2318.HK）在内的中资保险股的关注热度明显上升。和3季度相比，新华保险（1336.HK）和建设银行（0939.HK）等中资金融蓝筹的关注热点上升最快。信息技术板块的瑞声科技（2018.HK）和金山软件（3888.HK）的关注热端仍在继续增长。

　　QDII基金方面：

　　主动型QDII基金投资港股占股票投资市值的比重从16Q3以来一直比较稳定，港股仓位继续维持在近60%的水平。信息技术板块仍然继续最受QDII基金的青睐，持仓比例继续保持在40%以上。金融、非日常生活消费品和医疗保健板块其次，占比分别为27%、17%和9%。个股层面，QDII基金仍继续持有包括腾讯控股（0700.HK）、中国平安（2318.HK）和建设银行（0939.HK）在内的中资蓝筹。和3季度相比，QDII基金在4季度内对港股的关注热点开始更多转向中资金融板块。

　　5、风险提示：美元反弹导致市场资金波动；A股低迷和春节假期临近影响国内资金的南下净买入。

　　附录1：港股通及QDII基金重仓股一览