作者：中金策略刘刚
隔夜美股市场再度大跌，标普500指数跌幅高达4.1%，道琼斯指数更是大跌4.6%，是继2011年8月以来的最大单日跌幅。市场明显陷入恐慌，VIX指数飙升至37%，为2015年8月以来的最高位，同时美国10年国债利率大幅回落近15个基点至2.7%以下，呈现出明显的避险迹象。这是继上周五美股意外大跌之后，市场进一步的加速下行《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》。隔夜美股的大跌已经波及到的亚太市场，日本、韩国、香港、台湾等主要市场截至目前的跌幅均在3～6%点左右。由于市场跌幅之大且似乎没有非常合理的理由能够解释，因此投资者对此非常关注，特别是担心这是否意味着后续隐含着更大的风险。就此，我们分析如下：
从直接的原因上来看，我们并没有找到非常合理的基本面因素能够解释昨天如此大幅的下跌。昨天公布的美国1月ISM非制造业指数为59.9，不仅明显好于预期的56.7，较12月份的55.9也明显体提升。另外，昨天公布的主要美股业绩也继续多数好于预期（目前标普500指数成份股已公布业绩的近300家公司中，接近80%的公司均好于预期。公司层面，富国银行因此前的虚假账户丑闻引发美联储制裁，导致股价大跌，但并不足以引发如此大规模的抛售。此外，我们也并没有观察到比较重要的风险事件出现足以触发昨天的市场大跌。
那么，能够解释市场出现如此大幅甚至恐慌式下跌的便仅剩下恐慌情绪和交易行为的因素，这一点从隔夜美股走势的盘面上似乎可以发现一些端倪。在早盘的大部分时间内，美股市场基本维持稳定，甚至一度小幅翻红；但与上周五几乎如出一辙的是，午盘之后再度加速下行，特别当地时间下午3点左右跌破2700点之后开始放量急跌，使得跌幅从2%左右在短短十几分钟之内放大至4%以上，VIX指数也在同一时间迅速攀升。从上述的走势特征来看，不排除因为量化和算法交易在市场突破了某个关键点位之后触发了自动止损交易，进而进一步加大了抛售压力，使得市场在短时间内“闪崩”，而市场在没有明显征兆下的突然“闪崩”会进一步加剧恐慌情绪，进而起到了蔓延和传染效果。此外，也有媒体分析，在2017年大量的看空VIX交易的头寸因为隔夜波动的大幅回升引发的被动平仓止损交易也放大了市场的波动。
经过昨天的调整之后，当前市场已经处于明显的恐慌和超卖状态：1）VIX指数飙升至2015年8月以来的最高水平，而且VIX期货处于明显的“Backwardation”状态，即短期的1个月的价格明显高于远期3个月的价格，表明市场对于近期的风险担心更多、对冲需求更大；2）技术指标RSI已经跌至30以下，已经进入了明显超卖区间；3）估值水平回落至16.8倍，回到2016年11月的水平。经过昨天的大跌之后，标普500指数2018年开年以来的涨幅已经完全被抹平，尽管年初以来市场盈利预期仍有明显上调。
我们在周末的点评《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》中曾经提到，虽然我们认为中期而言由情绪而非基本面导致的下跌不会扭转中期趋势（我们现在也依然维持这一观点），但短期来看，恐慌情绪和交易行为（例如“拥挤交易”和算法交易下抛售风险）主导的市场下跌很难完全用基本面因素完全解释，因此也完全存在继续波动、甚至超调的可能性，当前美股主要指数盘前的期货显示市场仍可能存在压力。那么站在当前的时点，美股市场所面临的潜在压力和积极支撑因素有哪些呢？我们认为有以下几个方面：
潜在压力。需要强调的是，一些美股市场可能面临的负面因素在正常的市场环境下可能算不上典型和急迫的风险点，也并非完全此次下跌的直接原因，但是在市场大跌的情况下可能会放大负面的压力。
1）大幅下跌引发的恐慌情绪需要时间缓解，仍有负向螺旋和蔓延风险。市场再度出现如此大幅的下跌会使得投资者担心是否有更大的隐藏的风险，进而吓退此前往往buyon dips的抄底者；另一方面，在投资者普遍累积了相当可观的收益之后，在不确定市场前景的情况下，也可能会选择暂时离场并锁定收益。因此，这种情绪引发并加剧的下跌，可能需要情绪和市场的企稳来逐渐消化，才能吸引投资者再度入场；
2）被动资金和量化算法交易触发的止损和抛售。在市场跌幅较小的情况下，这一风险并不显著，但当市场跌幅过大并跌破一些关键止损点位时，会引发量化和算法交易的加速抛售，这在一定程度上也是隔夜美股大跌的主要原因。另外，在过去几年大行其道并继续迅速发展的被动投资和ETF基金，也会导致助涨杀跌的情形，放大波动。根据ICI的统计，截至2017年10月，的净资管规模为3.14万亿美元，占到整个资产管理规模的15%，2017年前10个月，资产管理规模净增加超过7000亿美元。另外，在2017年大量的看空VIX交易的头寸因为波动的大幅回升也会继续引发被动的平仓止损交易；
3）美股市场的融资规模和隐含杠杆相对偏高。当前最新的数据显示，美股市场的融资（margin account debit balance）规模大约为6400亿美元，占到美股市场总市值的2.2%，这一水平从2008年以来基本维持稳定，算不上很夸张；不过从debit balance和credit balance之间所隐含的杠杆水平来看，当前处于大约为2.8倍的较高水平，这在市场大跌情况下，可能意味着一方面加快止损盘和追加保证金，另一方面也意味着后续追加资金的幅度相对有限；
4）估值仍处于相对高位，因此在大跌过程中无法提供有效的下行保护。虽然我们一直强调估值偏高是不争事实但也不是完全的泡沫、且我们测算估值的下行点位对应16.5倍，已经接近当前16.8倍的水平，但当前的估值水平仍处于偏高状态下，意味着在非正常的市场环境下，无法提供有效的下行保护。
积极因素。另一方面，我们认为美股市场可能的积极因素有：
1）市场超跌迹象明显，估值明显收缩。虽然我们无法通过超跌幅度来精确判断调整结束的幅度和时点，但大幅的下跌消化了相当一部分估值和超买压力。我们通过股权风险溢价的方法静态测算，假设美债10年期利率升至3%，股权风险溢价进一步从当前的～2.9%上行至3%（历史平均为3.4%），对应的估值水平为16.5x，与当前水平已经较为接近。
2）市场急跌一般持续时间较短，后续伴随着市场反弹。通过梳理1928年以来美股市场137次跌幅超过昨天水平（4.1%）的市场表现经验来看，在之后的1到30个交易日中，平均来看市场能够取得正收益、且取得正收益的次数占比在一半以上。
3）基本面依然稳健，这也是我们中期对市场维持相对积极看法的主要原因。熟悉我们观点的投资者应该对此不会陌生，我们一直以来对与美股市场的观点是在利率中枢上行背景下，偏高的估值无法进一步扩张，估值承压将使得美股市场依靠盈利“单轮驱动”的特征将更加显著，故需要“向盈利要空间”，因此是基本面向上+估值向下的组合（《2018年展望：向“风险”要收益、向盈利要空间》）。从基本面的角度来看，我们注意到年初以来受四季度业绩普遍向好（目前为止接近80%的公司业绩均好于预期）以及税改一次性提振效果在盈利预测上的逐渐体现，市场盈利的一致预期是在持续上调的。往前看，我们认为税改对于2018年企业盈利增长的一次性提振、特别是其中长期传导和溢出效应（如对减税对低端收入人群消费的提振、资本开支费用化对企业投资的拉动、以及海外资金回流的效果）都有望给增长继续提供支撑、甚至存在上行风险。
综合而言，在目前的时点上，市场出现如此大幅的调整是超出我们预期的，也放大了此前在市场环境稳定情况下的并不显著的风险点。正如我们在《海外配置2月报：利率急升加大波动，风格轮动仍或继续》中提到的那样，在当前主要市场普遍都已经积累了可观的收益、特别是在开年一轮强势上涨之后，利率中枢快速而大幅的抬升难免会引发投资者对高估值能否得以维系和盈利是否会受到影响的担忧，进而叠加其他诱因造成市场剧烈波动。往前看，2月份还有其他一些事件性因素可能会加大资产价格的波动：1）美国的政治不确定性升温（如2月2日国会共和党人决定公开可能显示FBI和司法部在大选期间涉嫌滥用职权对特朗普阵营进行监视备忘录；2月8日临时支出法案将再度到期；2月底债务上限可能到期）；2）3月4日意大利大选临近（极右翼的五星运动目前民调支持率28%，位居第二）；3）2月中旬美股业绩期结束后，个股可能再度进入缺乏“催化剂”的空窗期。因此，在昨天发表的2月配置月报《海外配置2月报：利率急升加大波动，风格轮动仍或继续》中，我们提示投资者保持合适仓位、防范潜在波动，有条件的投资者可以考虑采用看多VIX指数产品进行对冲。
不过整体上，我们认为近期利率抬升仍是主要反映对于增长和通胀的乐观预期、而非对货币政策过快收紧的担忧；同时我们认为利率抬升过快过高固然对市场不利，但现在可能还尚未到拐点。基于我们对基本面前景依然积极的看法，我们依然认为潜在波动并不会扭转中期趋势，等待市场情绪逐渐企稳之后，基本面的向好趋势的吸引力将再度显现，因此中期看反而可以提供较好的介入机会。
来源：Kevin策略研究
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